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來源：文軒指數
我們靜待包括恒大物業在內的中國恒大系能有一個最終結果，給萬千翹首以盼、艱難維權的債權人一個實實在在的交代，也為這段中國商業史最為慘烈畸形的事件畫上一個句號。
觀察員|夏期見 圖源|文軒圖庫
恒大物業的命運似乎一開始就已經註定。
2月6日，恒大物業（06666.HK）在港交所發布公告稱，公司清盤人已接獲若干選定的投標人提交的經更新要約方案。恒大物業股權出售進入新一輪競價階段。
這家曾經市值超過2000億港元的物業巨頭而言，其命運即將揭曉。
明星股
1996年，許家印在廣州創立恒大。
一年後，首個項目「金碧花園」一炮而紅，回款8000萬元，奠定了中國恒大的基石。作為其配套，恒大物業的雛形：廣州市金碧物業管理有限公司應運而生。
在金碧花園打響服務聲譽之後，2003年，金碧物業接管廣州金碧華府項目，正式進軍高端物業服務領域。
2007年，金碧物業開始向全國擴張，併入駐湖北、四川、重慶等省市，將金碧花園的服務模式複製至全國恒大項目。到2018年，金碧物業的在管項目突破1000個，覆蓋全國31個省級行政區域。
2020年3月13日，金碧物業正式更名為恒大物業，正式承擔起恒大集團物業管理業務的核心角色。
同年12月2日，恒大物業在港交所掛牌上市，發行價8.8港元/股，上市首日總市值達949億港元，成為當時港股物業板塊市值第二大公司。
彼時的恒大物業，堪稱資本市場的「明星股「。根據招股書披露，2017年至2020年上半年，公司收入分別為43.99億元、59.03億元、73.33億元及45.64億元；淨利潤分別為1.07億元、2.39億元、9.31億元及11.48億元。
在隨後的兩個月裏，恒大物業股價一路飆升，於2021年2月達到19.74港元的歷史最高價，市值一度突破2000億港元。
134億存款
2022年3月22日，恒大物業在審核2021年度財務報告過程中意外發現約134億元存款向第三方提供的質押保證金已被相關銀行強制執行。
對於一家年淨利潤僅十餘億元的物業公司而言，這筆鉅款幾乎相當於其過去十年的利潤總和。
根據該公司後續披露的調查報告顯示：2020年12月至2021年8月期間，恒大物業的6家附屬公司通過8家中國境內商業銀行，為多家第三方公司孖展提供存單質押擔保，涉及20億元、87億元及27億元三筆，合計134億元。
相關資金通過部分被擔保方及多家通道公司，最終劃轉至中國恒大，用作母公司的一般營運資金。
這意味着在恒大物業上市之初，甚至在其籌備上市的過程中，就已經開始被關聯方「吸血「。
投資者用真金白銀認購的股票，其底層資產竟被悄然掏空。
隨後，中國恒大和恒大物業的多位高管集體辭職，包括執行董事、行政總裁夏海鈞，執行董事、首席財務官潘大榮等核心人物。
至此，恒大物業的命運徹底急轉直下。公司股價從2021年2月19.74港元的頂峯一度跌至0.35港元的歷史谷底，市值較巔峯時期蒸發超過98%。
即便在2025年1月，廣州市中級人民法院作出判決，裁定相關責任方需償還被劃扣的134億元本金及利息，依然未能挽救資本信心。
市場清醒地認識到，判決的執行對象中國恒大早已被洗劫一空，龐大的軀殼早已喪失償債能力。
恒大物業在後續公告也坦承：追回上述款項金額存在重大不確定性。
逆勢企穩
儘管深陷母公司危機漩渦，恒大物業的基本面卻展現出令人意外的韌性。即便在中國房地產市場深度調整的2024年，恒大物業的財務數據表象上依然呈現「逆勢企穩」的態勢。
根據文軒指數梳理的財報數據，該公司全年營收達到127.57億元，按年增長2.2%；在管面積5.79億平方米，按年增長4.3%；合約面積7.99億平方米，按年微增0.6%；現金及現金等價物為26.97億元，按年增長11.1%。
這些增長數字，在行業寒冬中顯得尤為醒目。
從這些指標來看，恒大物業似乎仍在穩健經營。然而，對於公司生存的關鍵利潤指標，情況卻不容樂觀：淨利潤10.32億元，按年大幅下滑34%；毛利率從24.9%降至19.2%，淨利率從12.5%降至8.1%。
「增收不增利」是恒大物業當前最真實的寫照，其根源由中國恒大帶來的歷史創傷與關聯方依賴症後。
利潤被嚴重侵蝕， 134億元存款被劃扣事件直接相關的鉅額非經營性支出，包括因此產生的法律訴訟費用及相關的稅收滯納金，這些費用如同持續失血的創口。
截至2024年末，其對關聯方的應收貿易賬款高達約21.99億元，且其中51.7%已計提減值，關聯方信用風險已實質性轉化為虧損。
同時，因部分第三方客戶信用風險上升，公司在會計上採取了極為謹慎的處理：對已發生的服務成本予以確認，卻暫不確認相應收入。
這種「只認成本、不計收入」的保守做法，直觀地壓低了當期利潤，構成了其營收增長與利潤表現嚴重背離的困局。
此外，運營成本的上升也不容忽視。公司在設施設備更新、社區環境提升等方面加大了對在管項目的資本投入，全年投入超過3億元完成4000餘項園區升級改造。
與此同時，受市場環境影響，商家對廣告投放意願及場地租賃需求下降，導致社區運營服務業務收入大幅下降38.5%。
在整體承壓的背景下，恒大物業也展現出一些積極的信號。社區生活服務收入約9.11億元，按年增長12.6%；資產管理服務收入約7.76億元，按年增長4.9%；2024年新簽約第三方面積超過4700萬平方米，按年增長超過100%，合同年飽和收入超過10億元。
最為重要的是，恒大物業來自關聯方的收入佔比已降至極低水平。2025年上半年，來自關聯方的收入佔比僅約0.31%，來自第三方公司的收入佔比達到99.68%。這表明，公司正在積極「去恒大化「，逐步降低對母公司的依賴。
清盤與出售
隨着中國恒大的覆滅，恒大物業註定將被擺上拍賣席。
2022年3月，香港高等法院委任安邁顧問的Edward Middleton及黃詠詩為中國恒大的共同清盤人，負責處置資產並償還債務。
2024年1月，香港高等法院正式頒佈中國恒大清盤令，標誌着這家曾經的房地產巨頭正式進入破產清算程序。
對於清盤人而言，恒大物業51.016%的股權是一塊極具價值的資產。2025年9月10日，恒大物業收到清盤人發出的接洽函，正式開啓股權出售程序。
這是恒大物業首次正式披露股權出售計劃。
清盤人的策略是：首先與部分有意向方簽署保密協議並收到非約束性要約，隨後邀請選定的投標人進行盡職調查，並要求其在2026年1月底前提交更新後的要約方案。
清盤人明確表示無意考慮任何新的非約束性意向要約，這意味着交易已進入實質性談判階段。
新主人？
面對一堆歷史問題，誰將成為恒大物業的新主人？根據媒體報道，目前已浮出水面的潛在買家主要包括三家機構。
第一家是太盟投資集團（PAG）。作為全球知名的私募股權投資機構，太盟投資為近300家機構投資者管理超過550億美元資產。在中國商業地產領域，太盟投資曾有重大投資記錄，包括對珠海萬達商管的多輪投資。其豐富的投資經驗和雄厚的資金實力，使其成為有力的競購者。
第二家是廣東省旅遊控股集團有限公司。這家成立於2014年的省屬國企，註冊資本17億元，由廣東省人民政府國有資產監督管理委員會和廣東省財政廳共同持股。作為省屬國企，廣東旅控在文旅、酒店等領域擁有豐富資源，收購恒大物業可與其現有業務形成協同。
第三家是信宸資本，市場傳聞中信資本旗下的信宸資本亦是潛在競購方之一，但尚未獲得官方確認。
從估值角度看，以恒大物業當前市值約125億港元計算，51%股權對應的市值約64億港元。但考慮到控股權溢價及恒大物業的在管規模，實際交易價格可能高於市值折算。
以2024年淨利潤10.32億元計算，恒大物業當前靜態市盈率約11.5倍。在當前物業行業環境下，收購PE均值介於6倍至8倍是相對合理的區間。若按8倍PE計算，恒大物業估值約80億元人民幣，51%股權對應約43億港元。
對於潛在買家而言，恒大物業的戰略價值是顯而易見的：在管面積5.79億平方米，位居行業第三；年收入超120億元，現金流相對穩定；第三方拓展能力強，2024年第三方面積新增超4700萬平方米；覆蓋全國280餘個城市，在華東、華南等核心區域佈局深厚。
只是，收購恒大物業也意味着承接其歷史包袱：134億存款追償的不確定性、對關聯方的鉅額應收賬款、品牌形象受損帶來的市場拓展阻力。這筆賬，潛在買家需要仔細掂量。
艱難救贖
恒大物業的命運，早已與中國恒大的清盤程序緊密捆綁在一起。
上市前後，恒大物業的業務高度依賴母公司。2017年至2020年上半年，來自恒大集團提供在管面積的支持佔比分別達到99.8%、98.9%、98.4%和98.8%。在收入結構上，向單一最大客戶恒大集團銷售的收入分別佔公司總收入的約44.0%、41.3%、36.3%及35.0%。
這種高度綁定關係，在恒大集團陷入危機後成為恒大物業最大的「包袱「。市場一看到「恒大「二字，便聯想到債務違約、項目爛尾、信任崩塌。這種負面聯想，嚴重製約了恒大物業的市場拓展和估值修復。
自2021年起，為求生存，恒大物業發起了一場徹底的「去恒大化」革命：品牌上更名「金碧服務」，切割關聯；業務上，2025年上半年關聯方收入佔比已微乎其微，超93%新增面積來自第三方，實現獨立拓展；法律上，更以原告身份就134億存款被挪用一事起訴中國恒大並獲判支持，從法理上完成切割。
恒大物業正試圖掙脫母公司的沉重陰影，重塑一個獨立的市場主體身份。然而「去恒大化」的道路並不平坦，品牌形象的修復非一日之功。
「恒大「二字在資本市場和業主心中的負面印象難以短期內消除，影響市場拓展和業主信任度。
應收賬款回收困難重重，對關聯方的21.99億元應收賬款幾乎全額計提減值，實際回收前景渺茫。
流動性壓力依然存在，截至2024年末，恒大物業流動負債淨額約9.68億元，雖較此前有所改善，但仍需確保大量資金以撥付各合約及其他安排項下的財務責任。
更深層次的挑戰在於，恒大物業的根基建立在恒大集團開發的物業之上。這些項目中，部分存在交付延期、質量問題等，影響業主滿意度和物業費收繳率。即使恒大物業在股權層面實現了獨立，其歷史包袱仍將在相當長一段時間內影響其經營質量。
涅槃重生
恒大物業曾是資本市場追捧的「明星股「，市值一度突破2000億港元；它也經歷了134億存款被挪用的驚天醜聞，股價跌至谷底。在母公司中國恒大清盤的背景下，恒大物業從「現金牛「淪為「待價而沽「的資產，命運令人唏噓。
從另一角度看，恒大物業仍在頑強求生。年營收超120億元、在管面積行業第三、第三方收入佔比超99%、年淨利潤仍超10億元。即使深陷危機漩渦，恒大物業仍具備持續經營的價值。
2月6日公告中「經更新要約方案「的提交，意味着這場持續數月的股權出售進入最後階段。無論最終買家是誰，對於恒大物業而言，脫離「恒大「標籤、獲得新生，或許是其最好的歸宿。
正如恒大物業在財報中所言：「助力公司穿越周期、穩健前行。「在房地產行業深度調整的大背景下，恒大物業能否真正實現涅槃重生，市場拭目以待。
而對於整個社會和行業而言，恒大事件已成為中國市場經濟發展進程中的一個深刻樣本。它警示所有市場主體：缺乏獨立自主的經營能力與完備的現代企業治理體系，任何依附式增長的繁榮都可能成為無法持續的泡沫，並在危機來臨時迅速化為代價沉重的犧牲品。
我們靜待包括恒大物業在內的中國恒大系能有一個最終結果，給萬千翹首以盼、艱難維權的債權人一個實實在在的交代，也為這段中國商業史最為慘烈畸形的事件畫上一個句號。
參考資料來源：恒大物業公告、港交所披露、新浪財經、財新網、澎湃新聞、樂居財經、克而瑞物管等公開信息。
責任編輯：郭栩彤