財務指標前瞻:

我們預計阿里巴巴FY2026Q3（對應自然年2025Q4）實現總營收2,910億元（YoY+4%，QoQ+17%），經調整EBITA按年下降47%至291億元，經調整EBITA margin為10%，主因傳統電商利潤按年或負增長，疊加即時零售投入以及在大模型訓練、AI原生應用算力的持續投入；中國電商集團（中國電商+即時零售+中國批發業務）預計營收1,660億元（YoY+10%），中國電商集團經調整EBITA margin 22%；阿里國際數字商業集團預計營收416億元（YoY+10%，QoQ+19%），阿里國際數字商業集團經調整EBITA margin為-3.1%；雲智能集團預計營收432億元（YoY+36%，QoQ+9%），雲智能集團經調整EBITA margin為9%。

我們的觀點：

1、中國電商集團：傳統電商CMR增長受需求和低基數利好減弱擾動，即時零售或持續投入。我們預計FY2026Q3中國電商集團總營收按年增長10%，主要得益於核心電商的客戶管理（CMR）收入溫和增長（預計按年增長2.5%）和閃購業務的增量收入貢獻，其中CMR收入增長放緩，主要由於電商大盤增長走弱（2025年10/11/12月社會消費品零售總額按年增速分別為2.9%/1.3%/0.9%）、稅務合規成本抬升後的部分商家出清以及低基數利好減弱的擾動（①平台自2024年9月1日起，開始基於確收GMV收取千六基礎軟件服務費；②2024年4月平台上線AI廣告工具「全站推廣」，並於2024年8月正式全量開放給所有淘系商家）。我們預計FY2026Q3中國電商集團經調整EBITA按年下降40%至362億元，主要由於傳統電商利潤按年或負增長（我們預計核心電商經調整EBITA按年變化-3%），疊加即時零售投入拖累利潤（我們預計FY2026Q3單均虧損3.4元）。長期建議持續關注電商大盤需求的恢復趨勢、即時零售的投入和UE改善節奏（2026年1月公司向市場傳達淘寶閃購2026年首要目標是份額增長，最終要拿下即時零售市場絕對第一的位置）以及淘寶閃購和傳統電商的協同潛力。

2、雲智能集團：明確「雲+AI+芯片」戰略，對長期收入/利潤增長保持樂觀。我們預計FY2026Q3雲智能集團營收按年增長36%至432億元，據晚點LatePost報道，公司考慮將未來三年雲相關CAPEX從3800億元提升到4800億元，且結合阿里雲副總裁劉偉光的表述：2026年目標獲取中國AI雲市場增量的80%，我們對阿里雲長期收入增長保持樂觀。我們預計FY2026Q3雲智能經調整EBITA為39億元、經調整EBITA margin為9%，長期有望伴隨AI雲的強勁需求釋放、海外雲的持續佈局以及自研芯片的部分替代（平頭哥於2026年1月首次披露其自研高端 AI 芯片「真武 810E」）而提升利潤率。

3、國際數字商業集團及所有其他業務：1）國際業務長期盈利路徑清晰：我們預計阿里國際數字商業集團FY2026Q3整體營收按年增長10%，預計經調整EBITA為-13億元；2）我們預計所有其他業務FY2026Q3整體經調整EBITA為-80億元，按月虧損明顯擴大，主要考慮到大模型訓練和AI原生應用的算力投入以及高德/盒馬在即時零售方向的投入，我們預計短期持續投入或造成一定利潤擾動。

盈利預測和投資評級：看好雲業務增長、傳統電商的穩健增長以及國際電商業務的持續減虧，但考慮到即時零售業務持續投入以及其他業務積極AI探索下的短期利潤擾動，我們下修盈利預測，我們預計公司FY2026-2028財年營收分別為10,364/11,327/12,352億元，歸母淨利潤分別為1,087/1,166/1,493億元，Non-GAAP歸母淨利潤分別為953/1,366/1,643億元，對應攤薄EPS為5.6/6.0/7.7元，對應P/E為26x/24x/19x，對應Non-GAAP P/E為29x/20x/17x；根據SOTP估值法，我們給予2027財年阿里巴巴合計目標市值31,776億元，對應目標價166元人民幣/187港元（匯率參考2026年2月2日實時匯率1港元=0.89元人民幣），維持「買入」評級。

風險提示：政策監管加劇風險；消費復甦不及預期；電商/即時零售行業競爭加劇風險；雲計算行業競爭加劇風險；AI技術投入不確定風險；存在匯率波動相關風險；業績前瞻預測僅供參考。

證券研究報告《阿里巴巴-W（9988.HK）FY2026Q3財報前瞻：傳統電商略疲軟，即時零售持續投入，關注「雲+AI+芯片」全棧戰略下的增長潛力》

對外發布時間：2026年2月3日

發布機構：國海證券股份有限公司

本報告分析師：陳夢竹，張娟娟

SAC編號：S0350521090003，S0350523110004

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