新藥王，引爆國產彈性CXO

瞪羚社

02/05

2025年，全球新藥王誕生。禮來的替爾泊肽以365.07億美元‌銷售，力壓諾和諾德的司美格魯肽361億美元和輝瑞的K藥316億美元。在替爾泊肽實現強勁增長的背景下，市場將更多的焦點放在未來的口服GLP-1市場大戰上，口服司美格魯肽年初在美上市的處方量趨勢已經給市場打了個樣。縱覽外資機構觀點，大部分達成一致共識：禮來Orforglipron將比口服司美格魯肽的銷售峯值要大得多，預計...

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圖源：Barclays）口服司美在美國上市初期的強勁銷量，代表了美國有相當數量超重和肥胖的人一直在旁觀等待口服方案，同時側面驗證了各個外資大行對於口服GLP-1將佔到GLP-1總市場的25%-50%的區間可能是模糊正確的。另一個角度看，口服司美分為不同劑量規格（1.5mg、4mg、9mg和25mg），自1月12日起，4mg劑量的處方佔比開始呈現更穩定的上升趨勢（滴定速度高於説明書，説明書要求每個劑量維持30天），證明已經有一部分注射司美的患者已經轉用口服司美，這也是口服劑型帶來對注射劑型的強勁轉換效應。問題來了，萬眾期待的Orforglipron，到底比口服司美強在哪裏？可以從幾個方面看：1）療效雖略遜，但安全性（胃腸道反應較低）較好可以看到，減重療效上Orforglipron在ATTAIN-1研究的減重幅度不及口服司美格魯肽的OASIS-1研究，但Orforglipron勝在總不良事件率和嚴重不良事件率明顯低於口服司美（且入組人羣樣本量更大），尤其在導致停藥胃腸道不良反應上，噁心、腹瀉反應低於口服司美。另外值得注意的是，ATTAIN-MAINTAIN試驗結果回顧：使用最大耐受劑量（MTD）的司美格魯肽和替爾泊肽分別達成一定減重效果後，換用Orforglipron可分別維持其95%和80%的減重效果，Orforglipron在減重維持期的市場同樣不可小覷。2）依從性和處方偏好口服司美25mg存在空腹、給藥後30分鐘禁食飲等限制；Orforglipron可一日一次、無進食/飲水限制，現實世界依從性更強。據外資行報告，部分KOL表示在口服GLP-1治療領域，他們可能為70%的初治患者開具Orforglipron（口服司美則為30%）。除了空腹限制外，Orforglipron的ATTAIN-1研究在同類減重藥物試驗中較為特殊，並未強制要求500卡路里的熱量缺口（一般納入此要求的試驗，減重效果或將更顯著），KOL認為ATTAIN-1研究結果可能更貼近真實世界情況，這將帶來處方偏好的差異。3）產能開發差異口服司美（口服肽）較注射司美的原料藥API的用量更大（約73倍），顯著抬升API產能/成本壓力，以及市場擔心其全球放量約束。Orforglipron作為小分子，生產供應更為成熟，同時禮來指引其海外上市「無供應約束」（預計未來兩年在40多個國家上市），宣稱規模可達注射市場數倍，供給確定性更強。02產業鏈價值，不可小覷Orforglipron在口服GLP-1領域的優勢和未來的市場統治力，將進一步放大其銷售峯值和潛在供應鏈玩家的訂單彈性。儘管Orforglipron是小分子，但其生產複雜程度並不低（在現有小分子合成中難度屬於中高水平），擁有多個立體異構中心和經過修飾的雜環化合物，該產品的專利合成路線包含29個步驟，顯著增加了整體生產成本，進而抬升API與中間體的單位價值。花旗更是預測禮來Orforglipron有望在2035年達到400億美元銷售峯值，由此推算其原料藥/中間體市場規模可能在20億美元以上，至少佔終端市場的3%-5%，這一佔比略高於其他普通口服藥物。同時禮來近來正在用大手筆的產能投資來防止未來大概率的供應緊缺局面（高達550億美元的製造業投資清單），新建產能預計在後續幾年持續釋放，這反而意味着短几年內：旗下GLP-1藥物（涵蓋口服藥物）的供應緊張局面可能仍將持續。另外一方面，我們可以通過禮來Orforglipron供應鏈上的片段供應商擴產情況來審視Orforglipron帶來的中間體訂單價值。印度的迪維實驗室（Divi's Laboratories）為Orforglipron新建了超300噸的中間體產能，以及近600噸的產品起始物料產能。花旗預計，迪維實驗室將有望從這300噸的中間體產能中獲取超5億美金的年收入，預計佔據整體產業鏈至少25%的價值量。03最具彈性的鏈上CXO：海特生物結合前述禮來投建產能中短期未落地（產能面臨緊缺）、工藝較為複雜（考驗供應商的供貨及時性和質量）、獲批後大概率快速放量（禮來曾在2024年提前準備Orforglipron約5.481億美元的Pre‑launch庫存），以中國CDMO在全球的強大競爭力，單個龍頭公司未來收貨數億美元價值訂單是大概率事件，諸如藥明康德、凱萊英等這類明確禮來鏈上的公司。數億美金訂單的體量對於康德、凱萊英這類CXO龍頭可能不算大，但對於部分禮來鏈上的中小CXO供應商的彈性就非常可觀了，關鍵你得在「鏈上」，完成好了未來大概率會有源源不斷的訂單。海特生物在近期對外交流和賣方調研中，提到全資子公司漢瑞藥業（CDMO業務）進入禮來口服減肥小分子藥（Orforglipron）產業鏈（供應片段），2025年收入體量可能在1000萬元左右。詳見：工藝鍊金術：馴服奧氟格列隆（Orforglipron）中的「雙生子」雜質另外有消息指出，價值量更大的片段公司已搞定工藝正在進行商務洽談。從上述提到的Orforglipron中間體價值鏈來看（結合漢瑞藥業的投放及規劃產能），即便是兩個片段，未來提供的價值量也是可觀的（或有望達2億美金收入），按照多肽CXO在今年普遍能達成25%-30%淨利率，那麼保守給予其20%淨利潤率，未來有望給公司帶來0.4億美金淨利潤，對應6億美金（摺合約41億）的市值增量（保守按15倍PE計算）。考慮到目前海特生物42億人民幣的市值，禮來Orforglipron供應鏈帶來的後續訂單對公司的市值影響顯然是很大的。另外還要考慮海特生物的現金以及其他業務的估值（以下為基於假設的粗略估算，僅供參考）：1）截至2025Q3海特生物的貨幣現金及交易性金融資產合計為6.96億；2）沙艾特作為全球同類首創的後線治療RRMM藥物（療效、安全性優於卡非佐米，該藥2025年國內銷售額大概率超3億元），保守預估沙艾特有望在國內達到10億元銷售峯值（3-4x PS或「20%淨利潤率*20倍PE估算法」，有望支撐30-40億元市值）；3）前沿療法資產包，海特生物戰略性投資中眸醫療（股權佔比15.38%，全球前沿AAV眼科基因療法）和西威埃醫藥（股權佔比13.64%，全球口服PCSK9第一梯隊），具備一定股權價值（分析詳見：狂飆100%，創業板「藥王」殺瘋了）。結語：新藥王替爾泊肽的「登基」，將即將獲批口服GLP-1藥物Orforglipron擺到市場聚光燈之下，那麼確定進鏈的「彈性CXO」海特生物，是否存在低估的機會？我們拭目以待。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"1","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"}}}