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　　來源：資本深潛號

　　作者 | 徐行

　　編輯 | 袁暢

　　最近一周黃金、白銀等貴金屬價格進入歷史級波動，貴金屬行情是否結束？此時是「倒車接人」還是頂部掙扎？該如何分析大類資產的表現邏輯？

　　2月3日，中金公司首席海外策略分析師劉剛在一個場合以「當黃金超過5500」為主題，分享了對最近黃金等貴金屬急漲、暴跌的劇烈震盪的看法。

　　這一關鍵時候的及時分析，吸引了大量關注。

　　基於「可資借鑑」的角度，我們予以實錄（演講以第一人稱，略有刪改）。

　　金句：

　　1、黃金價格在突破5500以後出現了明顯回調，從結果上看這只是偶然，但這種結果本身有重要意義。

　　2、自上個世紀80年代以來，黃金價格從未出現過一個月內上漲25%，或一天跌幅超過10個百分點的情形，最近的市場表現是前所未見的。

　　3、造成金價暴漲的原因之一，是黃金早已超越傳統基本面定價。傳統模型以實際利率作為持有黃金的機會成本和時間成本，以通脹作為黃金抵禦風險的價值來源，若按此類模型定價，黃金根本不應漲到這麼高。

　　4、判斷是否出現流動性危機有一個非常簡單的指標：看美元指數，只要出現全球性流動性危機，美元通常會大幅走強。現在顯然不是這個情況。

　　5、這輪黃金的調整最主要的催化劑，是聯儲局新主席候選人的提名。市場擔心的不是候選人提出的政策本身，而是聯儲局政策思路潛在的「變數」。

　　6、佈雷頓森林體系解體後，全球基本形成以美元為錨、美元掛鉤美債、以美債為基礎的體系。美元用美債替代黃金的約束，形成美元循環，使美國成為唯一一個發債、赤字不太受懲罰的國家。

　　7、5500的觸及，意味着我們首次來到（動搖）美元大循環與美元霸權的節點。5500既是新領域、新秩序的起點，也可能是挑戰舊秩序的「天花板」。

　　8、A股近期上漲邏輯的底層就是一句話，過剩流動性追逐被認可的「稀缺回報資產」。每個階段市場認可的「稀缺資產」不同，於是形成輪動。

　　01

　　黃金突破「5500」後的調整意味了什麼？

　　黃金等貴金屬在過去一周多時間裏出現急漲、暴跌的劇烈震盪。今天我們聚焦最近一段時間大家都比較關心的問題：

　　這樣的震盪背後到底反映了什麼宏觀趨勢？邏輯驅動是什麼？

　　我們一直在討論「當黃金超過5500」，那麼「5500美元/盎司」這一關口到底意味着什麼？它似乎看起來比較「神奇」的關口。

　　我們認為，黃金價格在突破5500以後出現了明顯回調，從結果上看這只是偶然，但這種價格本身有重要意義。

　　隨着貴金屬巨幅震盪，有色板塊乃至股票市場也出現了動盪。比如昨天韓國盤中一度出現熔斷；全球股票市場都出現了動盪，甚至有投資者擔心是否會觸發全球性流動性危機，會不會因為流動性出問題，導致更進一步的「多殺多」？這些都是短期市場非常關心的問題。

　　所以今天我做一個彙報：我們不僅聚焦在黃金本身（黃金走勢當然也很重要），更要透過黃金背後的邏輯，看看美股、A股、港股至少這三地市場的宏觀邏輯是否出現明顯變化。這是今天彙報的重點內容。

　　02

　　發生了什麼？

　　我的報告標題是，《當黃金超過5500——新舊秩序的分水嶺？》。在討論分水嶺之前，我們先看下近期市場與資產表現。

　　這兩天資產表現，第一部分主要與「聯儲局新主席的任命」以及所謂「黃金的沃爾克時刻」有關。簡單看市場表現：開年短短一個月內，黃金已創下多項紀錄，這是過去幾十年未見的情形。

　　自80年代以來，黃金價格從未出現過一個月內上漲25%，或一天跌幅超過10個百分點的情形，（最近的市場表現）是前所未見的。

　　事後覆盤看，黃金市場出現了波動率極高、情緒亢奮等信號。但當時如果只是跌兩到三個百分點，多數投資者可能會覺得只是正常回調。（市場情緒可能認為）一旦減倉，未必能用同樣價格買回。

　　所以，覆盤是一回事，在那個時點根據跡象做決策是另一回事。在這種「急漲與暴跌交織」的震盪下，任何點位測算都顯得蒼白無力。

　　03

　　黃金為何出現大幅調整？

　　造成這一點的原因主要有三條：

　　第一，金價早已超越傳統基本面定價。傳統模型以實際利率作為持有黃金的機會成本和時間成本，以通脹作為黃金抵禦風險的價值來源。若按模型定價，黃金根本不應漲到這麼高。

　　第二，地緣與貨幣因素影響更大。相關敘事很強、短期遐想空間大，但很難給出明確的兌現時間：到底一個月兌現還是五年兌現，沒人說得清。

　　第三，快速上漲一定有資金與情緒驅動，甚至包含部分槓桿資金。因此給點位時很難同時兼顧時間與方向。

　　舉例來說，我們去年（2025年，下同）11月發表年度展望——跟隨信用擴張的方向的報告，基於黃金與美債兩類資產「規模打平」的反推，推導出黃金價格會達到5500美元/盎司。報告白紙黑字寫得很清楚，但當時完全不可能預料三個月內就兌現。

　　04

　　不是每一次下跌都會導致流動性危機

　　針對大家關心的流動性風險問題，市場一看到「都在跌」，最容易聯想到流動性風險甚至熔斷。

　　但並不是每一次下跌都會導致流動性危機。

　　判斷是否出現流動性危機有一個非常簡單的指標：看美元指數。只要出現全球性流動性危機，美元通常會大幅走強。此時美元走強往往不是因為看好美元，而是因為市場缺現金、美元是主要現金資產。

　　但截至目前並未出現這種情形：

　　銀行間利率也未明顯上升。去年底美國因政府關門與縮表導致「錢荒」，回購利率一度到14%；現在只有3%。這很難說明是錢荒導致的，更難說已經出現流動性危機。當然，若價格繼續大跌30%–50%，引發平倉盤，風險可能會顯著上升。

　　05

　　只是補足前期忽視的邏輯

　　這次調整最主要的催化劑，是聯儲局新主席候選人的提名。這影響了市場預期，直接觸發貴金屬大幅回調。

　　但（不得不說），這輪迴調也與黃金、白銀此前漲幅過大、情緒過於亢奮有關。簡單對比，隔夜美股仍上漲，美債利率未大幅飆升、未衝到4.5%以上，美元也沒有顯著大漲。這說明聯儲局的提名有影響，但未必像市場想象的那麼大。之所以對貴金屬影響更大，也因為其前期漲得太多。

　　我們總結了這位提名人的核心觀點，關鍵詞是「降息、縮表」，以及「AI有效提升勞動生產率、有助於降通脹，因此通脹不是大問題」。在降息與通脹擔憂上偏鴿；唯獨讓市場覺得偏「鷹「的是「縮表」。

　　所謂「鷹」，也取決於和誰比：與賽特、沃勒、裏德相比，沃什在縮表上更鷹；但與鮑威爾相比仍偏鴿。鮑威爾的傾向是「不降息」，去年12月議息會議措辭修改已暗示這一點。

　　因此，市場擔心的不是「縮表本身」，而是「政策思路變化」。其影響的主要路徑是：長端美國國債上，不能再簡單按「降息—長端下行」的邏輯交易，因為縮表預期會使美債長端的下行被打折扣（期限溢價抬升、曲線更陡峭）。

　　同時，美元獲得一定支撐。黃金被邊際影響一部分長期敘事，但不是趨勢徹底逆轉，只是補充了此前忽視的縮表的邏輯。

　　這也解釋了近期資產表現：美元暫時穩住，長端下不去，黃金因前期漲多波動更大。等市場冷靜推演，會發現縮表這條路很難走通；更可能先看到降息，而降息向長端傳導會被「縮表之劍」部分抵消。

　　06

　　5500是黃金與美債首次「勢均力敵」

　　回到主題：5500到底是什麼？天花板還是分水嶺？

　　我們去年11月測算5500的方法很簡單：假設黃金總規模與美債存量總規模相當，反推所需金價。

　　黃金總存量可估算；美債大概38–39萬億美元，約為美國GDP（31萬億）的120%。據此反推，金價約5500美元/盎司。

　　含義是，黃金與美債在總規模上「勢均力敵」，可以掰手腕，這是80年代以來首次。它代表這個世界出現兩套勢均力敵的信用派生體系。

　　佈雷頓森林體系解體後，全球基本形成以美元為錨、美元掛鉤美債、以美債為基礎的體系。美元用美債替代黃金的約束，形成美元循環，使美國成為唯一一個發債、赤字不太受懲罰的國家。

　　這就是美元大循環與美元霸權。5500的觸及，意味着我們首次來到（動搖這一格局）的節點。

　　若黃金規模足夠大，它就能為部分擔心美國將儲備資產武器化、或擔心美元體系不安全的經濟體提供另一種「信用背書」。從這個角度理解，有些地區提出「基於黃金的代幣化」和「2000噸離岸倉儲」很合理。

　　因此，5500既是新領域、新秩序的起點，也可能是挑戰舊秩序的「天花板」。

　　舊秩序不可能放任被取代：一旦美元體系被替代，美國金融循環基石被破壞，美債債務可持續性與美元循環都將受衝擊。因此在這一位置會出現明顯反抗甚至激烈博弈。

　　07

　　黃金定價已脫離「傳統定價模型」

　　再往上，黃金的上漲空間，取決於黃金能「替代」多少儲備資產，是25%、50%還是100%？

　　這很難測算。因為我們進入缺乏歷史經驗，且至少是40年未見的領域。

　　要回答上述問題，必須先看黃金上漲真正動力，幾個常見解釋如下：

　　一是黃金定價受美元影響。但美元對黃金的影響，相關性沒以前那麼緊密，不像70年代，美元幾乎是黃金的唯一決定因素。

　　二是傳統定價模型中，黃金被實際利率/通脹影響。但這個模型過去兩年明顯失效，用實際利率模型根本推導不出當前金價，因此這個模型一定不是核心解釋。

　　三是地緣風險對黃金有一定作用，但這兩年一個特殊點是風險來源「恰恰來自美國」。過去避險時美元會漲、美元本身也具有避險資產屬性；但當風險來自美國，美元避險屬性反而弱化。

　　四是資金因素助推黃金走勢。這既是結果也是原因，尤其短期快速上漲。主權機構、貨幣當局與普通投資者（ETF流入）共同推動金價。

　　美債基本面也有問題。付息壓力大、擔心償付可持續性；過去兩年短端利率降了不少，但長端平均利率下不去，持有美債收益有限，而黃金持續上漲，甚至總規模超過美債。投資者會考慮邊際上用黃金替代一部分美債。

　　但綜合來看，「脫離基本面模型」的本質是：因為對美國的不信任，引發了對美元信用的局部替代。

　　08

　　各國對黃金和美元的態度呈現「二元割裂」

　　強調「局部」，因為目前全球各國對黃金的態度，呈現涇渭分明的二元割裂：一撥人在買黃金、拋美債；另一撥人仍在買美債，持倉創歷史新高——直到去年底依然如此。

　　去年四季度美債利率並未大幅下行，說明美債並非大幅走強，但仍有人持續增持。

　　原因很簡單。處在美元體系內，美債體量38萬億，替代品很少；美元體系下信用派生、貿易結算網絡便利。另一撥人因為擔心儲備資產武器化或體系安全問題，做出權衡選擇。因此形成二元化割裂。

　　即便2025年4月「對等關稅」一度導致歐洲資金逃離美債，後續也大多回流並創持倉新高。歐洲內部並未出現顯著、普遍性的去美元化。

　　總體而言，去美元化仍是二元割裂；但由於體量巨大，美債裏「挪出一小部分」進入黃金，就足以推動金價顯著上漲。

　　從地區漲幅與資金流向也能看到明顯分化。亞洲與歐美驅動黃金上漲的動力不同，資金流向分化明顯。

　　如果用「黃金在外匯儲備佔比」與「美債在外匯儲備佔比」（截至2025年數據）刻畫陣營，新加坡、英國、澳大利亞、加拿大、挪威、日本等持有美債多、黃金佔比低。甚至黃金多了還會再平衡賣出（黃金流動性弱，不適合作為高佔比儲備資產）。

　　另一些國家，美債佔比少或減持、黃金佔比多或增持。

　　過去兩年變化也能印證：有的在增黃金、有的在增美債，有的在減美債、增黃金，也有人同時增黃金與增美債，體現出複雜但總體割裂的格局。

　　因此，黃金超過美債規模的意義不是「一夜之間鉅變」，但會讓舊秩序更警覺，在該位置可能出現激烈博弈。貝森特強調「維持強勢美元」，並非指美元必須持續升值，而是維持美元在體系中的重要性。這是重要心理分水嶺。

　　09

　　取代不是一蹴而就

　　同時也要辯證看，在可預見未來時間裏，美元很難被完全取代。

　　理由有幾點：

　　一是主權機構儲備中美元仍佔大頭，其他貨幣難以替代，只能在黃金背書下增強信用。

　　二是國際支付與貿易體系中美元佔絕對主導，源於便利性、衍生品、清算交割系統與網絡效應；黃金交割清算不便，難以完全取代。

　　三是美元體系背後不僅是美債，更依託美國軍事與科技實力；舊秩序不會放任被取代，會努力維護。

　　歷史上，當日元與德國馬克抬頭時，也出現過廣場協議等限制措施。美國不可能看不到這一節點。特朗普「美元像悠悠球一樣怎麼都行」更像口語化表達；貝森特及沃什這類建制派更可能代表「捍衛美元體系」的主張。由此可見，這個位置會有博弈與動盪。

　　10

　　歷史情況不易重現

　　歷史上類似情形（黃金超過美債規模）只有兩次：1974年一次、1979–1980年一次。兩次分別是金價在8個月後見頂、7個月後見頂，看似時間不長，但幅度天差地別：一次只漲9%（幾乎可忽略），另一次漲了超過兩倍、接近2.5倍。

　　因此關鍵不是「7–8個月這個固定時間」，而是突破後美國意識到問題並採取措施託底美元資產體系、壓制黃金，否則對美元體系侵蝕過大。

　　兩次經驗與當下也有差異，兩次都與供給側的石油危機有關，通脹失控推動黃金上漲，並削弱美債信心。第一次主要是OPEC提價，供給本身受影響有限；供給壓力緩解後，聯儲局加息，加上美國政府通過賣黃金干預價格，很快壓制，但治標不治本。隨後1979年第二次石油危機是實質性供給受損，衝擊更大，黃金漲幅與「超過美債」的程度也更大。

　　最終如何解決？沃爾克強力加息，利率一度接近20%。代價是股市長時間下跌、經濟衰退。他犧牲短期股市與衰退代價，重新錨定通脹預期，重塑全球對美債的信任，換來後續40年美元美債體系的霸權地位。

　　但設身處地看，在當時位置承受衰退與股市下跌並不容易；更不用說放在今天，特朗普很難承受。因此，「採取類似沃爾克式代價」並不輕鬆。

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　　美國政策的「不可能三角」

　　當前美國面臨難題是，在低通脹、低利率、美元霸權之間只能「3選2」，難以兼得。

　　若要低利率，通脹預期難以壓住，美債信任難完全重塑，美元基石會被邊際侵蝕。沃爾克當年是犧牲低利率（大幅加息）壓住通脹，從而增強美債吸引力，扭轉黃金預期。

　　但今天的問題是：股市大跌與衰退在中期選舉政治環境下難以承受；政府債務佔GDP比例高、付息成本高，利率若到20%完全不可接受；國防與醫保等剛性支出擠壓財政空間。

　　特朗普上台以來做的「測試」更像選擇第三條路：在「要花錢、又難降利率」的約束下「向別人要錢」，即關稅。我們只能分析其難題：但在三者間其實是艱難取捨。

　　有一條更理想的路，和沃什觀點類似，依靠AI等科技進步顯著提高勞動生產率，壓低工資通脹與商品通脹，使通脹預期回落；在此基礎上降息不致通脹失控，再通過金融抑制與縮表，重塑財政紀律與美債信心。這是沃什的核心主張之一。

　　因此，這兩天黃金反映的是「沃爾克時刻」的心理預演。但之所以說是心理預演，是因為這條路需要湊齊太多條件與變量。

　　極端情況下，如果走到「保債還是保匯率」的地步，幾乎沒有懸念：一定是保債。主權違約不可接受，相比之下匯率代價更小。

　　但值得強調的是，目前沒到那一步，因此也不會輕易讓匯率大幅鬆動。美國依賴金融賬戶而非出口；若匯率大幅貶值，會侵蝕持有美股、美債等美國資產的海外投資者回報，反而降低持有意願。因此只能容忍小幅貶值，除非無路可走。

　　若真走到極限壓力測試，可能看到YCC（收益率曲線控制）控制長端、提高對通脹的容忍度以壓低實際利率成本，再疊加匯率小幅貶值，相當於用未來更「便宜」的實際購買力償還現在更「貴」的債務，路徑可能更接近「日本化」。但這無法徹底解決美債信用，只是無奈之選。這裏是推演，並非判斷一定發生。

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　　目前很難斷言黃金的趨勢被逆轉

　　回到最初問題：5500美元的黃金是天花板還是新時代起點？

　　結論是，要終結這一上漲趨勢，需要看到美國付出較大代價，在「低通脹、低利率、美元霸權」三者中做明確的「3選2」。在看到這些之前，很難斷言趨勢被逆轉。

　　可能的逆轉因素包括：

　　美國通過金融體制調整重塑美債信用（但需要強大意志與條件配合）。

　　中期選舉之後甚至4年之後政策改弦更張，至少穩定二元割裂格局，避免盟友進一步去美元化。

　　出現強勁增長點（如AI同時解決通脹與增長），會顯著削弱黃金作為不生息資產的相對吸引力（未必大跌，但會跑不贏）。

　　行政管控措施：如懲罰性稅收、直接賣黃金等（會加大波動）。

　　至於「還有多少空間」，坦白的說無法給出終極答案。上兩次一次只漲9%，一次翻兩倍多。去年11月能給出5500，是因為有清晰參照系（黃金規模與美債規模打平）。再往上進入未知領域：取代比例沒有固定線可卡住。可以確定的是，在「對美元信用替代」走到這個位置後，疊加舊秩序不會放任被取代，動盪會逐步增加。

　　對普通投資者而言（非專業交易者），長期趨勢再宏大，短期波動是實實在在的頭寸風險，再次凸顯「月供」的價值。

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　　2026年資產配置的核心邏輯

　　講完黃金，我們沿着同一思路推演：近期變化是否破壞了美股、A股、港股三地市場宏觀邏輯？

　　這兩天表現：美股沒怎麼跌，A股影響較少且今天反彈明顯，港股落後。美債與美元會在一兩天內反映預期，因此需要討論宏觀邏輯是否被改變。

　　我們一直用的框架是「信用擴張/信用周期」。相關框架在年度展望及此前彙報中已詳細展開，這裏不逐條展開，只講結論與變化。

　　2026年配置核心就是一句話，跟隨信用擴張方向。

　　先看美國，基準情形是：科技趨勢繼續+財政與貨幣雙寬鬆。這與2025年不同：2025年更像只有科技趨勢（美股只有「M7」強，其他一般），財政沒發力、貨幣只在尾部小幅降息。2026年市場期待財政與貨幣進一步寬鬆。這也解釋了去年底以來周期股、小盤股跑贏（後者對後周期、信用擴張更敏感）。

　　此外一個容易被忽略的點是，美國地產已經量價齊升數月，地產對利率非常敏感。去年年末10年期利率從4.6降到3.9（約70bp），足以提振地產。之後利率回升會反向影響，但當時市場關注點不在地產，因而體感不強。

　　年初以來變化對美國基準邏輯的影響，更像「嚴控」而非「逆轉」。降息不會消失，但向長端傳導被「縮表擔憂」抵消一部分；財政也不可能完全不做，中期選舉約束在那。即便最差情形，科技趨勢仍相對獨立：美國AI投資9成以上來自私人部門，不依賴財政或關稅判決。

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　　過剩流動性追逐「稀缺回報資產」

　　再看中國市場，不論開門紅還是924以來，深挖底層邏輯，核心一直是三點：估值/情緒驅動為主（非盈利驅動）；部分產業趨勢驅動（比如AI等賽道）；各板塊之間方差大（分化）；資金面驅動。

　　邏輯的底層就是一句話，過剩流動性追逐被認可的「稀缺回報資產」。

　　但每個階段市場認可的「稀缺資產」不同，於是形成反覆的共識—擁擠—透支—輪動。

　　無論科創vs消費估值差異，還是CPI內部首飾等價格與其他分項差異，或房地產中二手房與新房、稀缺改善型產品的分化，本質都是「錢多，但只去認可的地方」。股市內部亦然。

　　串聯2024–2026年，2024年信用收縮：全社會回報下降，拿固定回報更佔優（派息、銀行等是更好的策略）。2025年信用修復：尋找修復中最強的結構景氣（AI等）。2026年略有差異：景氣結構仍在，但斜率放緩；同時傳統需求（地產、消費）較2025年上半年轉弱，形成組合與輪動。

　　因此，配置的關鍵不是「估值低就切換」，而是看能否解決信用收縮、重新走向信用擴張——主要依賴政策：擴大內需的有效措施、解決地產庫存的關鍵措施。

　　在此框架下，我們對指數判斷仍大體維持年度展望，恒指基準情形28，000–29，000，主要取決於盈利空間；在信用擴張顯著走強前（尤其傳統需求短板未補齊），整體空間不易被有效打開。若財政大舉發力，空間可進一步打開。

　　若只看整體指數，從基本面與流動性角度，A股相對港股可能更佔優。但實際投資很少只買港股寬基指數，更多看重港股稀缺結構：派息、新消費、創新藥、互聯網。正確思路是「先結構、後市場」，先找代表信用擴張方向的結構，再根據兩地標的分佈決定配置比例，而不是先強行在A/H之間定比例。

　　行業選擇就是一句話：去信用能擴張的方向。大致分為四塊：

　　一是AI/科技鏈條。短期最確定（政策與盈利確定性）在基礎層（電力、硬件、關鍵金屬），A股居多、港股相對少；但長期潛在空間更大在技術層（大模型/平台公司），主要在美股與港股。策略上可在頭部公司「合適價格用時間換空間」佈局。垂類應用短期有主題空間，但若平台做成，部分應用空間可能被擠壓。

　　二是周期。若非此次有色因波動回調（也與漲多有關），周期有三點支撐：科技趨勢對金屬/電力需求、美國財政發力訴求（雖延後但不等於取消，且有中期選舉）、PPI走高過程（但二季度後持續性可能轉弱）。

　　三是派息。難再複製2024年那種超額收益，但在波動期可平衡組合波動；在政策預期兌現後、若進入4–6月預期轉弱階段，派息的節奏可能更合適。

　　四是消費。難以基於整體基本面給出板塊性大幅切換建議（傳統需求與信用收縮影響在），但自下而上可找護城河深的優質個股、供給出清明顯的細分行業；同時包含新消費與部分受春節消費、地產預期影響的方向。

　　本期責任編輯 倪靜

責任編輯：石秀珍 SF183