Uber：好業績也暴跌，真會被特斯拉「抄家」？

海豚研究

02/08

本文來自微信公衆號：海豚研究，作者：海豚君，原文標題：《Uber：好業績也暴跌，真會被特斯拉「抄家」？》「國際版滴滴」優步在2月4日晚美股盤前，發布了2025年4季度財報，整體來看在不俗用戶增長的推動下，核心業務的增長強勁。但對應用增的投入和補貼增加，利潤表現相比預期不算強勁，詳細要點如下：1、核心業務增長強勁：網約車業務本季訂單額按年增長20.4%，剔除匯率利好，增速按月持平在19%。至於外賣...

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Go外賣業務對訂單額增速有2pct~3pct的拉動此外，此外，向生鮮及日用品等非餐品類拓展，想必也是原因之一。2、強勁增長背後是活躍用户的增加：進一步看，業務訂單額逆宏觀趨勢走高，背後主要歸功於月活用户數的強勁增長。25年內月活用户增速從14%連續提速到18%，和訂單額增速的走高是完全對應的。結合公司近期動態，外賣業務上由餐飲向非餐的拓展，網約車業務「讓利客户」刺激用增和產品下沉，應當是用户持續加速，和利潤率擴張不算很好的背後原因。3、網約車變現走低，外賣變現走高：本季網約車業務變現率按年走低42bps，是21年來首次下降。導致收入按年增速放緩到18.7%，跑輸市場預期的19.9%。應當就是公司將利潤讓渡給用户的影響。外賣業務的變現率則繼續走高，在不低基數下仍按年提升約60bps。帶動配送業務的收入增速按月明顯提速了4pct到29%，強於訂單額增速。應當是廣告上變現的貢獻。本季廣告年化收入已達20億，相當於外賣業務訂單額的1.8%。4、利潤額不錯，但利潤率都差於預期：本季集團整體調整後EBITDA為24.9億，按年增長35%，依然增長不俗。利潤率（佔訂單額比重）為4.59%，按年仍是走高趨勢，但比市場預期的4.77%差些。分業務板塊看：1）網約車業務的adj.EBITDA利潤率為8%，按月上季下滑0.1pct，低於市場預期的8.1%，導致利潤額也稍稍低於預期。2）外賣業務，由於變現率持續走高，利潤率按月走高0.1pct到4%。雖然市場預期的利潤率也更高為4.1%，但由於訂單金額顯著超預期，最終利潤額還是高於預期的。5獲客強勁的代價，毛利承壓、費用增加：從成本和費用角度看，本季毛利毛利率為39.6%，按月上季略有下降（按年仍是提升的），也略低於預期的39.8%。由於近期網約車的保險成本有所下降，毛利率卻仍不及預期，可見節省出的費用被再度投向了用户補貼上。本季度合計總費用支出本季乍看按年下滑1%，似乎控費成效顯著。但主要是去年管理費用有4.6億的一次性法律費用支出。若剔除該一次性影響費用合計增速仍有12%。雖然仍明顯低於營收增速，但相比此前中低個位數%的費用增速仍是明顯拉高，導致利潤率按年仍是走高，但提升幅度收窄且略低於預期。6、指引--下季同樣的增長不錯，但利潤率承壓：對26年1季度，公司指引不變匯率下總訂單額增速為17%~21%之間，和前兩個季度指引區間一致。按公司近期實際表現普遍貼指引上限。暗示下季增長大致和本季持平，維持強勁增長。而對adj.EBITDA的指引中值，隱含利潤率4.59%，和本季利潤率持平且低於市場預期的4.77%。若果真如此，也將是21年以來首次集團整體利潤率按月不增長。同樣指向支出邊際抬頭，利潤率承壓。海豚研究觀點：海豚君認為，顯然對Uber投資判斷主要矛盾在於--眼前正在發生的優秀業績表現，和未來大概率要發生、但尚看不清的無人網約車衝擊，這兩個因素之間的權衡。1、第一點--優異的業績表現由上文可見，Uber當季的表現絕對來看，無疑是不差的。在公司邊際增加投入，讓渡利潤，以刺激用户增長的戰略下，核心的網約車和配送業務的訂單額增速都保持強勁，且有提升趨勢。雖然同時也會導致利潤率按年擴張的趨勢放緩（但也沒停止），近幾個季度以及下季指引的約30%的利潤增長（adj.EBITDA）顯然仍是相當不錯的，最多是沒有更高的預期那麼出彩。業務層面看，先前的幾個大趨勢：1）外賣業務由餐飲外賣向生鮮日雜的拓展，是一個空間巨大的增長方向，不僅體現在訂單額的增長，對整個平台的用户規模和用户粘性提升也都會有利好。2）網約車業務上，由於保險成本下降，同時公司又面臨這無人網約車的威脅，公司當前戰略是讓利消費者，以吸引用户、並促進下沉產品（如貢獻網約車）和下沉市場的增長。以短期的利潤承壓，換取業務規模和壁壘的增強。3）另外廣告變現（尤其是外賣業務），雖絕對規模仍不算很高（年化20億），但考慮廣告業務的極高利潤率（毛利普遍至少在60%~70%以上），對外賣業務和集團利潤率的繼續走高會有不小貢獻。2、無人駕駛網約車的進展到哪了？但雖近期業績很不錯，AI司機網約車的威脅是一個在其落地前永遠無法排除的風險。公司此次也專門花了大筆墨強調了公司在無人駕駛時代依然會保持優勢（具體可見公司官網上的PPT和電話會紀要）a.Tesla和Waymo的進展：近期隨着Tesla FSD v13的技術進步（去掉安全員），並總算開始Robotaxi的商業化運營，2026年無人駕駛網約車在美國將從從小範圍運營進入快速擴展階段。因此，市場內一度沉寂的無人駕駛網約車會對Uber等行業內現有玩家產生多大沖擊的探討和擔憂再度抬頭，並導致Uber股價自25年11月的高點至今回調近20%。其中Tesla期望在26年底覆蓋美國1/4~1/2的地區（主要取決於政府准入的進度），目標進入數十個主要城市，並預計車隊規模將以「每月翻倍」的速度快速擴張。類似的，根據Waymo目前的拓展計劃，到2027年中Waymo的無人駕駛網約車服務將覆蓋全美40%的人口。可見若進展順利，自動駕駛網約車將從小範圍內的「嚐鮮」，在1~2年內迅速演變為「日常可用」的服務，開始實質性地搶奪真人司機網約車和Uber們的份額。（當然按Waymo到26年底周均100萬單的目標，仍只會佔到美國市場1%~2%的份額，單量爬坡仍需要時間）。另一個重要趨勢是，Waymo在採取封閉的1P模式（通過自有App獲客），還是1P+3P的開放模式（也可藉助第三方App獲客）兩者之間有所搖擺。但25年6月至今，Waymo明確了運營模式的5個新城中，只有1個是採取1P+3P模式（和Lyft合作），似乎是越發傾向於採用封閉的1P模式。至於Tesla則是一直堅持1P封閉模式。這意味着，Tesla和Waymo這些頭部無人駕駛網約車平台（有能力獨立搭建獲客入口，並抱有足夠的用户規模）後續更可能會是Uber們純粹的競爭對手而非合作方。b.Uber的應對--構建合作生態：當然Uber面對威脅也沒有坐以待斃，其應對之策就是--與儘量多的「次一級」的自動駕駛技術方合作，以避免無人駕駛技術及無人網約車市場果真被Tesla和Waymo這兩個頭部玩家所獨佔。根據梳理，僅25年至今Uber就與合計7家自動駕駛技術方，還有汽車製造商達成合作協議，在美國和全球內多個城市內協力提供無人網約車服務。可以看到，Uber期盼的無人網約車模式和Tesla的完全相反。後者是汽車硬件、無人駕駛技術、網約車運營一手挑的垂直一體且封閉的模式，而Uber則期望將這三個職能拆分開，並儘量多的引入參與玩家的開放生態，以避免一家獨大。c.大問題—自動駕駛會是封閉壟斷還是多元開放？就自動駕駛技術對Uber和網約車市場到底會產生什麼樣的影響，海豚君一直認為，這主要取決於終局下自動駕駛技術是會被Tesla/Waymo之類寡頭壟斷，還是會擁有數量眾多的提供商、因而成為誰都能用的「通用技術」。這兩者間的本質差異是，無人駕駛網約車所革命的會只是運力的供給，還是也會顯著改變當前需求入口端的格局。若是壟斷終局，那麼Uber們確實有被搶走大量份額，乃至被擠出市場的風險。若是通用終局，那麼無人駕駛汽車本質就是為行業提供了大量且成本更低的運力供給。Uber憑藉其在需求/供給兩端整合能力的規模優勢，在無人駕駛時代也仍能佔據相當的市場份額。再考慮到無人網約車成本下降對行業整體規模會有拉動，即便Uber被搶走部分份額，其絕對業務體量未必會是下降的。而最終情形會是哪個，海豚君傾向於目前不做「草率」的預判，保持跟蹤等待時間給出更多的跡象。3、估值上，按我們的測算，Uber當前的市值，對應2026/27年的GAAP淨利潤大約為19x PE和16.5x PE（利潤測算中未考慮無人網約車的影響）。如前面提及的，若只看公司近期的業績趨勢，16~19x的PE估值，對應公司目前仍有20%左右的收入增長+30%左右的利潤增長，顯然是不貴、甚至是便宜的。但問題就出在27年後，無人網約車的影響就會無法再忽視（按Wells Fargo預期到28年僅Waymo就將佔據美國網約車市場約6%的單量份額）。即後續Uber業績的可見性會相當低，對應27年便宜的估值，在28年會未必便宜。總的來説，海豚君不否認Uber是一個優秀的公司，當前的業績表現也非常的不俗。但按中國古人的智慧--「君子不立於危牆之下」，好公司不少，儘量不調長邏輯有巨大風險的公司。若一定要博弈，那要麼是中短期的趨勢性投資，趁着無人駕駛落地前落袋走人。要麼就必須要求很高的折價，以補償可能的網約車業務「歸零」風險。以下為詳細分析一、核心業務保持高速增長，用户增長是核心驅動力本季Uber的兩大核心業務增長依舊強勁，其中網約車（Mobility）業務的訂單額按年增長20.4%，剔除匯率利好，增速按月持平在19%。相比市場普遍預期的會按月降速要好。相比之下，Uber eats外賣業務表現更加強勁，本季訂單金額增長進一步加速到26.4%，即便剔除匯率利好，同樣按月提速2pct。25年內增速（不變匯率）由18%持續拉升到26%。一份部分利好是，根據部分投行測算，本季收購Trendyol Go外賣業務對訂單額增速有2pct~3pct的拉動（公司暫沒具體披露影響）。此外，雖然本季沒在公布新的訂單額增長情況，生鮮及日用品等非餐品類的拉動作用想必也仍在。分價量驅動因素看，Uber的核心訂單額頂着不算太好的宏觀消費環境、加速增長，仍主要是靠更健康的量的增長。本季核心業務訂單量按年增長22.3%，按月持平在高位。同時，平均客單價也按年扭跌轉漲了0.7%。由於公司此前表示將把部分利潤重新投資於用户，以加速市場下沉和用户增長，本季客單價走高有些讓海豚君意外，其中應當由不小匯率順風的利好。更進一步看訂單量高速增長的原因，核心原因是月活用户的顯著增長。可以看到，公司核心訂單金額的增速走高，和月活用户增速在25年內由14%連續提速到18%，是完全對應的。我們認為，Uber平台新增大量用户，背後的主要驅動包括：外賣業務從餐飲向非餐的拓展，網約車業務讓利&推動下沉市場和產品滲透，以及無人網約車帶來新用户（公司表示在Austin和Atlanta兩個城市引入無人駕駛網約車後，首次用户的增長加速了9pct）。二、讓利下網約車變現率下季，外賣則繼續走高收入角度，網約車業務本季變現率按年走低42bps，是21年來的首次。導致收入按年增速放緩到18.7%，跑輸市場預期的19.9%。背後原因如上文提及，應當就是因公司將部分利潤讓渡給用户，以推動用户下沉和增長。（可能也部分有應對無人網約車搶用户的防禦動機）相比之下，外賣業務在加速增長的同時，變現率也穩步提升，本季按年走高49bps。在此拉動下，外賣業務收入增速提速到了29.7%（上季時為29%），剔除匯率波動的影響後，真實增速更是按月走高了2pct。變現率持續走高背後的部分原因，正是廣告表現的提升。據披露，到本季度廣告年化收入已達20億（1Q25時為15億），相當於外賣業務訂單額的1.8%。至於Uber貨運業務，本季度營收約12.7億元，依然在12~13億的區間內波動，沒什麼變化。加總各項業務，Uber本季度總營收約143.6億美元，按年增長20.1%，剔匯率利好後，收入增速持平在19%，稍好於市場預期。三、重心偏向用增後，利潤率擴張沒那麼好由上文可見，Uber本季在高速增長的新增用户帶動下，增長端表現不錯。但對應的，為了拉動用户增長，Uber本季各項業務的利潤率相比預期略有跑輸，但利潤額表現不差。本季集團整體調整後EBITDA為24.9億，按年增長35%，維持着不俗的高增長。利潤率（佔訂單額比重）為4.59%，按年依舊提升42bps，但比市場預期的4.77%還是差些。分業務板塊看：1）網約車業務的adj.EBITDA利潤率為8%，按月上季下滑0.1pct，也低於市場預期的8.1%。背後應當就是主動讓利和產品下沉的反映。導致本季網約車業務的利潤額稍稍低於預期。2）至於外賣業務，由於變現率持續走高，且廣告收入利潤率高，本季adj.EBITDA利潤率按月繼續走高0.1pct到4%。雖然市場預期的利潤率也更高為4.1%，但由於訂單金額顯著超預期，最終外賣業務的利潤額還是高於預期的。從成本和費用角度看，利潤增長雖趨勢上仍在提升，但稍不及預期的原因。首先，本季毛利毛利率為39.6%，按月上季的39.8%略有下降（按年仍是提升的），也略低於預期（也是39.8%）。考慮到近期因法律要求更改，公司的保險成本是有所下降的，毛利率卻仍不及預期，大概率是節省出的保險費用被再度投向了用户補貼上。本季度合計總費用支出本季乍看按年下滑1%，似乎控費成效顯著。但主要是去年管理費用有4.6億的一次性法律費用支出，導致管理費看起來負增長34%。若剔除該一次性影響費用合計增速仍有12%。而運營支持，營銷費用，研發費用三費支出按年增速都在11%~13%。雖然仍明顯低於營收增速，但相比此前中低個位數%的費用增速仍是明顯拉高。因此，雖然利潤率按年仍是走高的，但幅度收窄且略低於預期。<正文結束>","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"}}}