來源：中金點睛

　　中金研究

　　我們認為聯儲局短期或難「縮表」，但持續「擴表」與QE的門檻也明顯上升。如果聯儲局不願通過「擴表」支持財政寬鬆，一個新的臨時性貨幣-財政協同方式可能是聯儲局增加降息幅度，財政部增加短債發行，首先推動金融去監管，然後再開啓「縮表」進程。聯儲局最終降息幅度或超出市場預期，美元寬鬆交易可能在短期迴歸。美債收益率曲線陡峭化疊加金融去監管，利好美國銀行股票。聯儲局或將決定黃金牛市的終點，但這一拐點尚未到來。中國股票與全球商品只是暫時承壓，靜待寬鬆預期迴歸。

　　文/中金大類資產研究：李昭，楊曉卿

　　沃什被提名為下屆聯儲局主席，引發全球資產巨震。

　　特朗普上周意外提名沃什為下一屆聯儲局主席。由於沃什主張「降息+縮表」，被市場視為鷹派，因此全球資產發生劇烈震動，黃金與白銀一度下跌20%與40%，港A股票與全球商品全線回調，美元走強。

　　圖表1：特朗普提名沃什為下一屆聯儲局主席後，黃金、股票、商品全線回調

　　資料來源：Wind，iFinD，中金公司研究部

　　過去一年時間，AI科技浪潮與美元流動性是全球市場兩大主線。貨幣秩序重構，美元趨於貶值，推動美元流動性寬鬆，是黃金與股票全線上漲、中國股票跑贏美國股票的最關鍵基石（《大類資產2026年展望：乘勢而上》）。如果沃什最終成功收縮聯儲局資產負債表，則可部分修復美元信譽，延緩「去美元化」進程，並收緊美元流動性，會直接動搖美元流動性這一市場主線，逆轉全球市場趨勢。

　　我們認為不宜將沃什過往政策立場線性外推為實際政策選擇，而需同時考慮政治約束、經濟約束與金融約束，審慎評估沃什各項主張的可行性，推演未來政策着力點與實施順序。我們的推演顯示，新一屆聯儲局的政策路徑可能比當前市場定價更加鴿派，美元流動性這一主線尚未被實質性動搖，美元寬鬆交易或在短期迴歸，中長期市場趨勢將待時間驗證。

　　短期難以推進「縮表」，但QE與持續「擴表」的門檻也明顯上升。

　　「降息+縮表」政策組合是沃什主張中最令人困惑的一點。沃什本人解釋為縮表可以降低通脹，為降息打開空間。但是從邏輯上講，縮表作為緊縮性貨幣政策，其效果不僅與降息方向相反，也與特朗普政府提振經濟增長、降低債務成本的訴求存在矛盾，可能受到政治約束。

　　更為重要的則是市場約束，聯儲局縮表會從金融體系中「抽水」，降低銀行準備金水平。當準備金不足時，銀行會減少對貨幣市場、美債市場的做市交易行為，導致金融系統流動性不足，甚至引發金融風險。經過上一輪縮表過程，美國銀行準備金已經處於較低水平，去年12月出現貨幣市場流動性不足的狀況，貨幣市場利率與政策利率的利差擴大，因此聯儲局啱啱由「縮表」轉為「擴表」。

　　圖表2：聯儲局上一輪縮表周期，將資產負債表由8.9萬億美元降至6.6萬億美元，去年12月重新開始擴表

　　資料來源：Wind，Bloomberg，WGC，中金公司研究部

　　2017-2019年期間則更為極端，縮表最終引發了回購市場危機。因此，當前金融形勢並不支持沃什在短期開啓「縮表」過程。

　　圖表3：兩次聯儲局縮表均導致貨幣市場流動性不足，SOFR利差快速擴大，2019年甚至發生「回購市場危機」

　　資料來源：聯儲局，Wind，中金公司研究部

　　與此同時，考慮到沃什長期反對聯儲局擴表，我們認為除非出現金融危機等緊急情況，聯儲局未來或不願進行QE或「擴表」操作，且會在合適的時機啓動縮表，逐步告別「大水漫灌」時代。綜合政治約束與金融約束，一個潛在的政策路徑是聯儲局在當前總統任期推動降息，在下一屆總統任期推動「縮表」。

　　沃什短期政策重點或為降息，未來聯儲局降息幅度可能超出市場預期。

　　特朗普迫切希望聯儲局降低利率，因此聯儲局進一步降息符合政治約束。與此同時，特朗普政府需要降低債務成本，如果沃什不願進行QE或「擴表」，聯儲局不再為財政赤字買單，既有的美國財政-貨幣協同擴張就會被打破，聯儲局需要以其他方式支持財政部發債。我們認為一個潛在的權宜之計是聯儲局加大降息幅度，同時美國財政部調整發債結構，多發行短端國債。聯儲局降息壓低短端利率，美國財政部發行短端國債降低孖展成本，從而規避QE/擴表不足對長端孖展利率的負面影響。事實上，美國財政部已經開始提升短端債券發行佔比，未來仍有提升空間。

　　圖表4：美國短債佔總債務比重正在上升，未來可能進一步提高

　　資料來源：Haver，中金公司研究部

　　從經濟約束來看，我們預測美國通脹上半年上行，未來幾個月可能出現「補償性上漲」，但下半年又會重新轉為下行（《重估美國通脹風險與市場影響》），因此在5月沃什上任之後，美國通脹改善可能為降息打開空間。

　　綜上所述，下一屆聯儲局的短期政策重點可能是降息而不是縮表，偏鴿派而不是鷹派，甚至不排除降息幅度與節奏明顯超出預期的可能性。而市場近期把沃什簡單理解為鷹派，預期聯儲局未來只會降息2次，各類資產明顯回調，可能存在較大預期差。

　　沃什另一短期政策重點或為放鬆金融監管，為未來「縮表」排除障礙。

　　如前所述，美國貨幣市場流動性是縮表的關鍵約束，背後反映當前金融監管體系對銀行業資產負債表使用的約束。如果要在不損害金融穩定性的背景下推進縮表，首先需要放鬆金融監管，為銀行運用資產負債表鬆綁，例如降低槓桿率要求與風險權重等。

　　除了為未來進行縮表做好準備以外，放鬆金融監管還有助於修復美債市場流動性，間接降低美國的孖展成本。近年來美債市場波動上升，流動性下降，便利溢價減少，一方面反映美國宏觀經濟波動增大，另外也與銀行體系微觀結構有關。美債做市需要佔用做市銀行資產負債表，但自疫情後美債增發11萬億美元，擴容66%，擴張幅度快於銀行資產負債表，銀行的資產負債表難以承載美債做市需求。如果放鬆金融監管，可以提升美國銀行業資產負債表使用效率，降低做市成本，有助於修復美債流動性，甚至通過降低流動性溢價壓低利率，與特朗普的訴求契合。

　　圖表5：美債波動率上升，流動性變差

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部  注：流動性指數越高，代表美債市場流動性越差。

　　圖表6：疫情之後，美債的「便利收益」下降，美債孖展成本上升

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　注：1）參考文獻Szoke等（2024）、 Krishnamurthy和Vissing-Jorgensen（2012）、 Du等（2023）、Schnabel（2024）、Obstfeld和Zhou（2023）。2）右圖Treasury Basis為3個月期美債利率相對於8種外幣（ CAD， CHF， DKK， EUR， GBP， JPY， NOK 和 SEK ）CIP條件的差值的均值

　　2026年聯儲局可能先鷹後鴿，長期或退出「大水漫灌」模式。

　　我們在25年10月提出聯儲局降息可能分為「快-慢-快」三個階段（《聯儲局降息周期中的經濟與市場前景》），沃什被提名聯儲局主席並沒有影響我們對聯儲局降息節奏的判斷，2026年初仍然是降息「慢階段」：我們此前預測年初美國增長與通脹同步上行，經濟「暫時性」過熱，導致聯儲局放慢降息節奏，寬鬆預期階段性降溫，成為各類資產回調的風險點。沃什被意外提名只是讓聯儲局寬鬆預期降溫的時點提前，並沒有改變趨勢。

　　往前看，聯儲局的「快降息」階段也可能也不會受到明顯影響：根據此前分析，5月聯儲局主席換屆後，不會很快推動縮表，大概率會繼續降息，甚至不排除超預期降息的可能性。因此我們認為在年初鷹派預期充分釋放後，美元寬鬆預期可能會重新升溫。長期來看，如果沃什任下的聯儲局逐步退出「大水漫灌」模式，有助於修復美元信譽，政策不確定性較高，本文不予討論。

　　圖表7：聯儲局寬鬆節奏或先慢後快，中長期或退出寬鬆政策

　　資料來源：中金公司研究部

　　需要注意的是，上述分析只是基於當前有限信息推導出的一條概率較高的政策路徑，未來聯儲局政策動向仍有巨大變數：沃什提名能否在國會通過，新主席政策與其歷史主張是否會背離，新主席如何與現任聯儲局官員協同，以及新主席如何與總統和財政部合作，都可能顯著改變未來的政策路徑。我們也會根據最新信息更新政策路徑與市場預期。

　　聯儲局或將決定黃金牛市的終點，但這一拐點尚未到來，短期調整創造抄底機會。

　　我們在2026年展望（《2026年大類資產展望：乘勢而上》）中明確提出，在聯儲局退出寬鬆政策或美國經濟全面轉好之前，黃金牛市不會輕易結束，全球央行購金節奏與美國債務前景並非黃金牛市的決定性因素。「沃什衝擊」改變聯儲局政策預期，導致黃金價格巨震，證實聯儲局政策確實是決定黃金市場前景的最關鍵變量。

　　市場宏大敘事認為只要世界秩序走向混亂，美元霸權繼續動搖，黃金就會持續上漲，我們並不讚同。以史為鑑，在上個世紀70年代，佈雷頓森林體系解體，黃金在十年左右上漲近20倍，當時世界秩序變化的激烈程度高於當下，但80年代初沃爾克帶領聯儲局收緊貨幣政策後，黃金的史詩級牛市便戛然而止。

　　圖表8：20世紀70年代因國際貨幣秩序重構開始的黃金牛市終結於聯儲局緊縮

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　我們認為本輪黃金牛市的終局劇本已經比較明朗，一種可能性是聯儲局結束降息周期，開始啓動縮表；另一種可能性是美國AI革命取得重大進展，提高經濟增長並降低通脹。由於目前聯儲局政策與美國經濟都尚未出現拐點，我們認為黃金牛市仍能持續一段時間。我們在過去2個月持續提示黃金估值偏貴，26年初聯儲局寬鬆預期降溫，可能導致回調風險（《黃金牛市還能走多遠？》等，觀點已經兌現。未來幾個月美國增長與通脹上行，可能仍會打壓聯儲局降息預期，對市場造成一些擾動。我們建議戰略上維持超配黃金，利用市場回調逢低吸納。

　　圖表9：金價與模型殘差超1500美元，當前黃金估值偏貴

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　美國銀行股可能成為「沃什衝擊」的受益資產。

　　首先，如果聯儲局繼續降息，但不進行QE或擴表操作，未來甚至擇機縮表，會導致美債短端利率相對長端利率下行，大概率美債收益率曲線會進一步陡峭化。由於銀行「借短貸長」，利率陡峭化有助於改善銀行盈利。

　　圖表10：利率陡峭化有利於改善銀行盈利

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　其次，由於縮表之前可能首先放鬆金融監管，同樣對銀行業有利。最後，即使不考慮聯儲局換屆的影響，由於美國增長與通脹數據可能在年初偏強，美國或進入「暫時性過熱」狀態。銀行作為傳統周期性板塊，也會受到支撐。綜上所述，我們建議超配美國銀行股票。

　　美元可能階段性走強，但「去美元化」趨勢能否逆轉尚待觀察。

　　如果沃什任內的聯儲局能夠在不引發金融風險的前提下，逐步退出「大水漫灌」模式，將有助於在一定程度上修復美元信譽，為美元提供支撐。短期來看，受政府關門與就業數據季節性擾動、以及對2025年10-11月通脹數據統計的補償效應影響（詳見《重估美國通脹風險與市場影響》），2026年初美國經濟可能出現「暫時性」過熱（增長上行+通脹上行）。

　　圖表11：美國政府關門對2025Q4經濟造成損失，或在2026Q1發生補償

　　資料來源：Wind，中金公司研究部  

　　圖表12：由於存在「冗餘季節性」，美國容易在年初高估就業等關鍵經濟數據，造成增長向好的「數字幻覺」

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　美國相對其他經濟體的增長優勢擴大，加之聯儲局在2026年上半年放緩寬鬆節奏，我們認為美元可能短期相對偏強。

　　圖表13：美國與其它國家的增長差決定美元走勢

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表14：市場計入聯儲局今年降息2次

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　但中長期看，特朗普政策不但通過財政無序擴張放大美國資產負債表風險，還將關稅「武器化」，衝擊既有國際秩序，仍可能繼續削弱美元信譽。沃什領導的聯儲局能否完全抵消特朗普政策對美元信譽的侵蝕，仍有待時間檢驗。因此，國際貨幣秩序重構與「去美元化」仍是我們的基準情景，我們預期美元在階段性走強後，重新進入下行通道。

　　中美股票與全球商品暫時承壓，逢低吸納，靜待寬鬆預期迴歸。

　　「沃什衝擊」也波及到中美股票與商品。中國股票方面，當前尚未出現典型牛市頂部信號，資金面充裕、業績邊際改善等積極因素並未發生實質性變化；從中長期看，貨幣秩序重構與AI產業趨勢仍是驅動市場的核心力量。我們繼續堅定看好中國資產重估進程，維持對中國股票的超配建議，並建議在市場波動中逢低佈局。

　　對於中國債券，受「股債蹺蹺板」效應、長久期國債供需結構階段性失衡以及估值偏貴等因素制約，中債性價比相對有限，建議維持低配。

　　對於商品，既可以對沖美國經濟暫時性過熱風險與地緣風險，未來寬鬆交易迴歸後也具備繼續上行的潛力。建議在近期調整過程中逢低增配，把握中期佈局窗口。

　　海外資產方面，美股在「沃什衝擊」下比中國股票更有韌性，符合我們對於美元流動性主線的判斷，即非美股票相對美股彈性更大：美元流動性寬鬆時非美股票跑贏美股，流動性預期收緊時非美股票也會跑輸美股。考慮到美股仍然估值偏貴，且美元流動性寬鬆主線尚未被逆轉，我們建議維持標配美股，結構上超配銀行等受益於經濟階段性過熱和沃什衝擊的周期性板塊。

　　圖表15：美股仍然估值偏貴

　　資料來源：Wind，中金公司研究部 

　　對於美債，短期經濟過熱和通脹上行仍可能對債市形成壓制，但隨着降息重新加速，短端利率下行確定性較高，建議整體標配，採取曲線陡峭化策略。

　　美國通脹上半年或「補償性上行」，2月與5月公布數據或偏高，下半年可能轉為下行。

　　對美國通脹路徑的預測是我們推導聯儲局今年「先鷹後鴿」的重要依據。在《重估美國通脹風險與市場影響》中，我們系統剖析了美國10-11月通脹數據的三種偏差來源，預測2025年12月、2026年1月與2026年4月通脹按月可能出現補償性抬升。疊加關稅成本繼續從企業端向居民端傳導，美國通脹按年在2026年上半年可能繼續上行。

　　2025年12月美國名義CPI低於市場預期，但雙月統計的分項確實存在明顯的補償效應。總體通脹讀數偏低，源於部分其他核心服務分項出現了歷史極低值，且低值的負貢獻超過了補償效應的正貢獻，導致名義CPI在存在雙月輪換補償的情況下仍為較低水平。因此，我們認為統計滯後效應對通脹數據的推升效果將在2026年1月的通脹數據中繼續顯現。

　　圖表16：美國教育與通訊服務分項的12月CPI按月為疫情以來最低值

　　資料來源：Haver，中金公司研究部   

　　圖表17：美國家庭運營分項CPI按月為疫情以來第二低，顯著低於近一年的均值

　　資料來源：Haver，中金公司研究部

　　但進入2026年下半年，我們預期美國通脹將進入下行周期。2026年下半年，經濟增長下行壓力可能繼續顯現，壓低服務通脹，對沖關稅對商品通脹的上行推力。從分項來看：

　　► 商品通脹（佔比19%）對關稅調整可能在2026H1完成。關稅對通脹的影響主要體現為階段性價格水平調整，而非通脹中樞抬升。如果美國最高法院推翻特朗普「對等關稅」，可能讓通脹上行幅度更小，持續時間更短，我們建議密切關注。

　　圖表18：剔除特朗普政策影響後，美國通脹已經接近聯儲局政策目標，在2%左右

　　資料來源：Harvard   Pricing Lab，中金公司研究部

　　► 房租CPI（佔比36%）增速在2026年4月後可能再度放緩。受統計滯後影響，房租CPI預計在2026年4月出現一次補償性跳升，但隨後將重回下行通道。當前市場租金按年持續回落，表明房租通脹中期放緩仍是大勢所趨。

　　圖表19：模型預測美國房租CPI按月下半年繼續下行

　　資料來源： Haver，中金公司研究部

　　圖表20：領先指標顯示房租通脹按年即將重回下行

　　資料來源：Harvard   Pricing Lab，中金公司研究部

　　► 其他核心服務（佔比13%）可能隨勞動力市場繼續降溫。特朗普對移民的限制政策雖然減少勞動力供給，但勞動力需求也同步減少。儘管移民限制壓低勞動力供給，但需求同步回落，近期勞動力市場已轉向供給過剩，工資增速明顯下行，預示其它核心服務通脹增速可能繼續放緩。

　　圖表21： 儘管就業人數減少，但美國勞動力市場供需兩弱，並未出現失衡

　　資料來源： Haver，中金公司研究部

責任編輯：王珂