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來源：中信證券研究
文|裘翔 張銘楷 陳峯 高玉森 陳澤平 劉春彤
近期海外市場風險偏好和流動性出現了明顯異動。拋開短期市場波動的表現，我們看到的底層趨勢有兩個：一是歐美脫虛向實的緊迫感不斷加強，關鍵礦產和產業鏈安全提上議事日程，新提名聯儲局主席的政策主張亦反映了防資金空轉和降實體孖展利率的迫切需求；二是AI帶來的破壞式創新在打破傳統壟斷和高回報領域的高牆，近期軟件板塊首當其衝受到影響，行業的焦慮感明顯上升。無論是戰略安全的投入還是代表未來的新興基建和技術投入，都意味着歐美將面臨更激烈的競爭，同時面臨短期股東利益和長期基礎設施投入戰略價值的權衡，矛盾在資本市場會反覆被激發。對於長期習慣於賺「容易的錢」的投資者而言，未來全球金融市場的不確定性將持續提高，過度基於遠期現金流或是資金接力預期的風險資產更容易出現持續的估值修正。反觀中國的資本市場，過去幾年已經先行完成了「脫虛向實」的定價，正處於對「提質增效」的驗證和定價過程中，無需焦慮短期市場波動。配置上，建議依舊維持「資源+傳統制造」打底，低吸非銀，增配消費鏈和地產鏈。
用於預警全球風險偏好和流動性
的指標出現了明顯異動
我們前期構建的風險預警指標（由比特幣的跌幅、商貿零售相對Wind全A的超額、Wind全A相對恒生科技的超額三個分項來構建）近期出現了明顯跳升，最新讀數達到42%，是2024年9月以來最高值，此前僅有3次超過30%，分別是2025年4月7日、11月5日和11月21日。這其中對全球風險偏好最敏感的分項指標便是比特幣，從去年9月以來，比特幣的走勢與恒生科技高度趨同，反映出市場底層的風險因子有一定的趨同性。近期兩件事情對市場影響比較大：一是凱文·沃什的提名，自提名至今，比特幣最大回撤達到33.1%，從過去幾年的經驗來看，比特幣每次從階段高位向下跌破20日線基本都是海外風險資產調整的預警信號；二是Anthropic為Claude Cowork平台發布了涵蓋銷售、財務、市場營銷等11個領域的插件，使得市場擔憂此類高度集成的平台可能會顛覆傳統SaaS軟件的訂閱模式，軟件板塊的大幅調整也引發了科技股整體的動盪。對於A股而言，雖然流動性上與海外市場相對獨立，但機構重倉的景氣板塊大部分與北美AI相關，北美AI基礎設施的可持續性對A股影響巨大。我們測算去年四季度末，主動型公募對於AI的直接和間接持倉大約能佔到組合的60%，與三季度基本持平。一些風險敏感的絕對收益資金（如委託公募管理的年金賬戶），在「賽馬競爭機制」的影響下也具有較高的持股相似性，且敞口與北美AI算力鏈高度一致。這都使得海外科技板塊的波動在當下容易形成向A股的傳導。
歐美脫虛向實的緊迫感不斷加強
近年來歐美對於供應鏈安全的重視程度與日俱增。當地時間2月2日，特朗普在白宮公開宣佈，正式啓動一項戰略性關鍵礦產儲備項目。這一項目被命名為「金庫計劃」，其初始資金規模高達120億美元，會被用於集中採購和儲存稀土、鎵、鈷等關鍵礦產。2026年2月4日-5日，美國國務院在華盛頓召集55個國家和地區代表，舉辦「首屆關鍵礦產部長級會議」。會議期間，美國與墨西哥達成一項雙邊計劃，與歐盟和日本達成三方協議，強化關鍵礦產供應鏈。過去兩年，歐美頻繁在關鍵礦物資源上予以政策支持，反映的是一種對供應鏈安全的重視。新提名聯儲局主席的政策主張亦反映了防資金空轉和降實體孖展利率的迫切需求，與其說是凱文沃什來改革聯儲局，不如說是特朗普政府需要聯儲局改變，引導資金從龐大的虛擬經濟向實體經濟流動。
AI的破壞式創新在打破傳統壟斷
高回報領域的高牆，競爭會更加激烈
1）北美AI帶來的破壞式創新，在引發更為激烈的下游競爭。對AI基礎設施的投入，目前來看仍然在收入端找不到非常好的商業模式，技術上拉不開代際差異，壟斷壁壘和超額利潤就難以形成，站在資本回報率的角度是不利的。本周四大CSP廠商的Capex指引基本上都大幅超過市場預期，但換來的是股價的負面反饋，這也意味着市場從對資本開支興奮到對侵蝕回報率和利潤的憂慮的轉變。但站在整個社會產業發展的角度，鉅額的AI基礎設施投入反而提供了下一代創新的土壤和條件，這些投入是必要的。這種長期戰略利益和短期股東利益的矛盾可能在未來會持續反覆出現。當然，新技術的投入可能不僅是攤薄短期收益，破壞式創新的出現導致傳統的「穩定賺錢」模式被動搖。近期Anthropic在Claude Cowork植入插件引發了對於美股ToB類軟件公司和SaaS公司的激烈拋售，也側面反映了AI時代帶來的創新速度明顯加快、競爭激烈程度明顯提高。這恰恰可能是新舊動能轉換過程中不可避免的一種損傷。
2）歐美將面臨短期股東利益和長期基礎設施投入戰略價值的權衡。破壞式創新引發更激烈的競爭，巨大的AI基礎設施投入則在成本端加大了私營企業的壓力。這個進程對國家的長期競爭力提升有利，但往往不可避免地損傷短期股東利益。當前的環境變化，對於任何習慣於躺着賺超額資本回報的資金而言都是一個重大的轉變，在這個過程的早期，勢必會伴隨着一些拋售->修復->再下跌的循環，或者是對現有環境和政策的批判。這些其實在曾經的A股和港股也都出現過，中國的投資者深知長期超前投入對股東價值損傷的痛苦，現階段中國的大部分工業部門已經陸續度過了投入高峯，固定資產投資也開始追求質而不是量，固定資產投資增速在去年也出現了歷史性的負增長。但對歐美投資者而言，是不是能接受這種環境變化，仍有待觀察。
全球過度基於遠期現金流或是
資金接力預期的風險資產
更容易出現持續的估值修正
歐美推進脫虛向實，無論進度與執行效果如何，均體現出對中國模式的借鑑和效仿以及對長期主義的迴歸，過往「躺賺」的「Easy Money」模式會逐漸消退，市場競爭迴歸激烈，更低的投入資本回報率將成為常態，這是不可避免的陣痛。在此背景下，全球過度依賴遠期現金流或資金接力預期的風險資產，預計仍將面臨持續的估值修正壓力。2023年以來，美股呈現「質量」因子表現的持續惡化，但自2025年四季度以來，高質量績優股重新開始跑贏低質量個股。作為全球風險偏好和流動性最敏感的資產，比特幣自2025年10月跌破30周線後，已經是2022年以來持續最長時間位於30周線以下，且此次的下跌發生在通脹回落的降息周期內。目前金融機構對加密貨幣的敞口暴露遠超2022年，根據另類投資管理協會（AIMA）2025年11月發布的《2025年度全球加密對沖基金報告》，對122家管理資產規模合計9820億美元的機構投資者及對沖基金經理的調查顯示，2025年上半年已有55%的傳統對沖基金持有加密數字資產敞口，較2024年的47%顯著提升。這也意味着加密貨幣的波動對傳統金孖展產的傳染性開始明顯增加。
中國已經先行完成了「脫虛向實」
的定價，正處於對「提質增效」的
驗證和定價過程中
脫虛向實對應的實質是短期資本回報率的損傷與長期戰略價值的積累，這一過程已在中國資本市場得到充分演繹。社會資源正從過度金融化的領域持續流出，轉向短期難以產生資本回報但具備長期戰略價值的科技領域。中國在過去數年間已完整經歷這一轉型陣痛，市場悲觀預期已在資產價格中得到充分定價。近5年（2021~2025Q3）滬深300年均ROE為10.5%，標普500年均ROE為18.4%，當前二者差距明顯，處於歷史高位。然而長遠來看，這一分化態勢在中長期有望收斂，A股ROE正逐步從長期底部區域築底、並長期趨於上行，而美股在覈心企業資產越來越「重」、競爭越來越激烈的背景下，維繫長期高ROE的難度在加大。短期來看，保險資金等配置型資金的流入需求仍然存在，投資者信心持續恢復和回暖還在持續，市場整體也依然處於人心思漲的環境之中。1月交易所新開戶數量創2024年10月以來的新高，達到492萬戶，按月增長89%；私募產品新備案規模在近幾個月也穩步上行；1月連傳統的公募主動型股基的發行也迎來2022年以來最佳單月表現，全月新發規模達到498億元，並出現了單隻募資超過70億元的情況，這在過去3年中都未曾出現。短期的波動是市場在風格切換過程中通常會經歷的過程，無需焦慮。
配置上
建議依舊維持「資源+傳統制造」打底
低吸非銀，增配消費和地產鏈
化工、有色、電新依舊是同時具備中國有份額優勢、產能在海外重置成本大、供給彈性被政策抑制的三個代表性行業，份額優勢向定價權的轉化、利潤率的持續回升都還在早期，長期來看ROE仍有巨大的修復空間，且潛在的利潤彈性也依舊被低估。這些板塊的配置邏輯並不依賴弱美元的假設，近期商品價格的劇烈波動也並不影響這些行業的底層邏輯，一定的回撤有利於出清短線投機資金。對於「漲價」線索，節奏上核心還是等商品波動率下降，從過往經驗來看需要1~2周，波動率回落後料將有增配資金的逐步入場以及個股之間的分化。「漲價」線索的底層邏輯並沒有發生根本性變化，市場對它的信仰也遠不如明顯超配的AI和算力板塊，目前來看市場仍然在預期交易的階段。在這個持倉基礎上，可以不斷逢低增配券商+保險，更穩定的牛市對於其遠期估值顯而易見是有促進作用，人民幣持續升值的背景下，頭部機構出海和全球化也有望加速並抬升利潤率。此外，預計消費鏈和地產鏈的躁動還會在春季持續，對於消費鏈，我們建議關注免稅、航空、酒店、景區、現製茶飲等；對於地產鏈，我們建議關注優質地產開發商、建材、REITs等。
風險因素
中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策力度、實施效果或經濟復甦不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東等地區衝突進一步升級；我國房地產庫存消化不及預期。
責任編輯：何俊熹