來源：晨明的策略深度思考

　　各位投資者朋友、各位領導：

　　本文是馬年前的最後一篇周報，一方面預祝大家馬年馬到成功、一切順利，另一方面，雖然近期市場的回調，讓部分投資人開始對市場的情況有所擔憂，但是目前4000點左右的位置，我們建議大家重拾信心、重整旗鼓，備戰馬年的第一波上漲周期。

　　在今年元旦後的報告中，我們曾經提到：

　　「歲末年初的路演中，我們觀察到有不少絕對收益的資金，在新的一年都有權益資產配置的需求，無非是時點選擇的問題。交流下來，大家普遍認為，雖然1月行情如何存在分歧，但是開年上證指數4000點左右的位置，大概率不是2026年指數的高點，於是，很多資金抱着「晚買不如早買」的心態，在元旦後馬上就加倉A股「

　　指數隨即開啓一波快速上漲。

　　如今，經歷了1月份的潮起潮落，上證指數再次回到了4000點附近的位置，那麼上述邏輯是否會再次演繹？

　　首先，過去一個月中影響市場的一個重要變量——各類寬基ETF持續大幅度流出，目前來看已經基本告一段落。如下圖所示，1.15日至1.29日期間，寬基ETF經歷了連續兩周的大幅流出，直到1.30日開始，這種流出基本結束，甚至在一些交易日轉為淨流入。

　　在這一市場重要影響因素出現明顯變化的背景下，展望後續1-2個月，A股很可能迎來一段「天時地利人和」的上漲機會。

　　（一）天時：2月開始，春季躁動迎來勝率最高的階段

　　歷史看，2月份及春節前後是春季躁動日曆效應最強階段。市場高勝率、小盤風格佔優。以小盤指數為例，在春節到兩會之間上漲概率為100%，在2月上漲概率為87.5%。

　　由於今年500、1000、2000等指數從12月下旬就開始搶跑，大家一定程度上會擔心春季躁動是否已經提前演繹了。

　　過往「春季躁動」行情若提前至上一年12月或1月，多數是發生在產業或者經濟基本面的上行周期（或政策轉向）疊加全球復甦的牛市氛圍中。以中證1000指數來看，「春季躁動」 行情明顯搶跑的年份主要有：2013、2014、2015、2020年。

　　2013年春節前上漲原因：12月政治局會議定調穩增長+基本面反轉預期加強+年底數據回暖；2014年春節前上漲原因：經濟轉型預期+移動互聯網浪潮+全球半導體復甦； 2015年春節前上漲原因：硬着陸擔憂+棚改目標確立+金融市場改革進一步提振風險偏好；2020年春節前上漲原因：短周期磨底初見曙光+中美關係回暖+海外貨幣寬鬆和經濟復甦。

　　這一次的提前啓動，與前幾次類似的是，都伴隨了產業趨勢的牛市氛圍。根據前幾次的經驗，行情在12月-1月的提前啓動，並不影響春季躁動在2月-3月的延續性。

　　（二）地利：年報預告靴子落地後，基本面負面擾動告一段落

　　自上而下來看，在1月底披露完畢的25年年報預告中，低預期、虧損或負增公司數量佔比均較24年再創新高。

　　視角①：低預期公司數量佔比為67.3%，高於22-24年三年盈利下行周期。

　　視角②：Q4單季利潤虧損或負增長的公司數量佔比為70%，同樣為近年來新高。

　　事實上，2018年開始，上市公司在Q4往往進行階段性財務整理。下圖可見，2018年之後，受到減值、繳稅、發獎金等諸多因素影響，上市公司Q4利潤均是按月大幅負增長。

　　隨着這些負面財報信息的靴子落地和逐步消化，2月開始，市場「輕裝上陣」，負面基本面衝擊告一段落。

　　（三）人和：牛市趨勢中，每次萬得全A指數跌破20均線後一周左右，往往是加倉良機。

　　在去年的報告《6輪牛市99次考驗20日均線後是如何演繹的？》中，我們覆盤了過往6輪大級別牛市周期中，萬得全A指數跌破20日均線的情形，總結了一些經驗規律：

　　（1）過去6輪牛市中，階段性跌破20日均線並不罕見，一共99次。

　　（2）跌破20日均線後，市場在T+5、T+20、T+60、T+180勝率分別為60%，67%，79%，92%。即短期消化後，市場大多會重回漲勢。

　　（3）跌破20日均線後，平均回調天數在6.4天，平均調整幅度為2.9%。中位數回調天數在3天，中位數調整幅度為1.2%。

　　（4）極端假設下，如果市場短期仍有調整壓力，可能由哪些因素導致？我們進一步對歷史上牛市中跌破20日均線後，跌幅較大的幾輪進行復盤。

　　第一，歷史來看，跌破20日均線後面臨較大幅度回調（8%以上）的概率並不大，僅有11次，平均回調11個交易日，平均回調幅度為10%。

　　第二，總結來看，歷史上幾輪行情跌破 20 日均線後依舊迎來較大幅度回調的原因有四點：1． 政策收緊預期（市場監管/貨幣/地產等）；2． 流動性衝擊擔憂（如IPO）；3． 外部衝擊（貿易摩擦或外圍市場大幅波動）；4． 經濟及業績壓力（這類會調整的時間比較長）。

　　回到當前，一周前的2月2日，wind全A指數一天內跌破20日均線2.7%。如果我們認為牛市趨勢沒有結束，（關於這一點的論述，可以參考我們前期的報告《當‘A股難以連續3年拔估值’的預期逐步打破》），那麼根據過往99次案例的覆盤，最近一周應當是很好的加倉時機。

　　因此，在「天時地利人和」的背景下，雖然近期市場的回調，讓部分投資人開始對市場的情況有所擔憂，但是目前4000點左右的位置，我們建議大家重拾信心、重整旗鼓，備戰馬年的第一波上漲周期。

　　（四）那麼，配置方向上，如何考慮？「春季躁動」期間，業績增長不重要了嗎？

　　事實上，我們覆盤下來，「春季躁動」與業績的相關性很強，並非不看業績，更不僅僅是「炒小炒差」。特別是2019年以來，「春季躁動」漲幅與當年一季報、一季報增速按月變化率的相關性逐步加強。

　　如上圖所看到的，每張表格的後三行（一季報沒有業績的公司），股價表現有紅有綠、有好有差，其中一旦有公司能夠與一些產業趨勢主題或者困境反轉預期掛鉤，那麼即便沒有一季報也會表現不錯，類似去年春季躁動的機器人。類比去年機器人，今年可能類似的方向包括字節產業鏈（春晚投流，對應AI應用和國產算力）、太空光伏等。

　　另一方面，每張表格的前三行（一季報業績最好的公司），股價都表現為粉紅色，雖然有的不是最強，但是大多排名中上等。展望今年一季度業績，結合近期的年報預告，我們初步篩選了一些方向，如下圖，詳細內容可以參考報告《中美最新財報中的行業配置線索》。當然，如若市場像我們所預期的，很快會開啓新一輪上漲周期，那麼非銀板塊（券商、保險）的一季報也應當非常不錯。

　　（五）最後，從交易層面上，如何看待近期這些熱點板塊的情況？

　　前期，我們《如何區分主線是調整還是終結？20250914》中提出了均線偏離度指標，以衡量主線行情趨勢的強弱。均線偏離度=ln⁡（Close）-ln⁡（ema20），數值近似代表偏離百分比。

　　其中，入場、離場對應的參考閾值為：入場時不追在偏離度過高（>15%）、追在偏離度適中（5%-15%），止損時均線上方無需擔憂、啱啱跌穿均線建議堅守（偏離度在-5%~0%）、大幅跌穿均線行情陷入橫盤（偏離度<-5%）。（這裏的參數是一個經驗數據，由於每個細分板塊波動率不同，需要結合板塊自身波動情況做更精細的閾值劃定）

　　（1）當趨勢尚未破位時，均線偏離度更像是一個賠率指標：均線偏離度越低、距離均線越近，進入趨勢時的賠率就越高，而均線偏離度越高、距離均線越遠，進入趨勢時的賠率就越低，典型如過去1個月的衛星通信（1.12均線偏離度30.2%）、有色金屬（1.28均線偏離度15.0%）為代表的板塊出現了階段過熱的跡象。當下，各典型主線板塊的均線偏離度基本分佈在-4%~2%之間，如果產業趨勢不被證僞，當下位置的賠率已經具有性價比。

　　（2）趨勢運行的過程中，波動率更像是一個勝率指標：以20日曆史波動率為例，波動率越大，則反映趨勢在近20日的分歧越大，而波動率越小，則反映趨勢在近20日的分歧越小，趨勢的早期往往呈現低波動，此時多空雙方在籌碼交換的過程中，已經經歷了分歧轉一致的過程；而到趨勢的中後期，資金止盈意願加劇、行情分歧加大，則會反映為波動率放大。在低波動的時候參與趨勢往往分歧小、勝率高，而在高波動的時候參與趨勢往往分歧大、勝率低。

　　如果結合波動率來看，當下的典型主線中，①有色、衛星、存儲、化工、電網等熱門板塊近期波動加劇，儘管從均線偏離度（賠率）的角度較為合適，但此刻入場的分歧較大，如果追求高勝率，仍需等待波動降低；②光模塊、半導體設備、人形機器人、科創芯片則是最近一段時間趨勢較強、賠率合適、波動適中的板塊；③創新藥、PCB等板塊當下波動並不大，但其最近1個月的趨勢並不強，更接近橫盤震盪的走勢。

　　本周重要變化

　　本章如無特別說明，數據來源均為Wind數據。

　　（一）中觀行業

　　1．下游需求

　　房地產：截止2月7日，30個大中城市房地產成交面積累計按年下降7.15%，30個大中城市房地產成交面積月按月上升63.27%，月按年上升382.07%，周按月下降2.94%。國家統計局數據，1-12月房地產新開工面積5.88億平方米，累計按年下降20.40%，相比1-11月增速上升0.10%；12月單月新開工面積0.53億平方米，按年下降19.31%；1-12月全國房地產開發投資82788.14億元，按年名義下降17.20%，相比1-11月增速下降1.30%，12月單月新增投資按年名義下降36.85%；1-12月全國商品房銷售面積8.8101億平方米，累計按年下降8.70%，相比1-11月增速下降0.90%，12月單月新增銷售面積按年下降16.57%。

　　汽車：

　　乘用車：1月1-18日，全國乘用車市場零售67.9萬輛，按年去年1月同期下降28%，較上月同期下降37%，今年以來累計零售67.9萬輛，按年下降28%；1月1-18日，全國乘用車廠商批發74.0萬輛，按年去年下1月同期下降35%，較上月同期下降30%，今年以來累計批發74.0萬輛，按年下降35%。

　　新能源：1月1-18日，全國乘用車新能源市場零售31.2萬輛，按年去年1月同期下降16%，較上月同期下降52%，今年以來累計零售31.2萬輛，按年下降16%；1月1-18日，全國乘用車廠商新能源批發34.8萬輛，按年去年1月同期下降23%，較上月同期下降46%，今年以來累計批發34.8萬輛，按年下降23%。

　　2．中游製造

　　鋼鐵：螺紋鋼現貨價格本周較上周跌2.14%至3208.00元/噸，不鏽鋼現貨價格本周較上周跌2.03%至13476.00元/噸。截至2月6日，螺紋鋼期貨收盤價為3077元/噸，比上周下降1.63%。鋼鐵網數據顯示，1月下旬，重點統計鋼鐵企業日均產量193.60萬噸，較1月中旬上升3.14%。12月粗鋼累計產量96081.23萬噸，按年下降4.40%。

　　化工：截至1月31日，甲醇價格較1月20日跌1.05%至2079.00元/噸，順丁橡膠價格較1月20日漲13.21%至12223.80元/噸。

　　3．上游資源

　　國際大宗：WTI本周跌2.55%至63.55美元，Brent跌2.48%至68.10美元，LME金屬價格指數漲1.00%至，大宗商品CRB指數本周跌3.31%至309.51，BDI指數上周跌10.47%至1923.00。

　　炭鐵礦石：本周鐵礦石庫存上升，煤炭價格上漲。秦皇島山西優混平倉5500價格截至2026年2月2日漲0.17%至688.80元/噸；港口鐵礦石庫存本周上升0.69%至17142.00萬噸；原煤12月產量上升2.40%至43703.50萬噸。

　　（二）股市特徵

　　股市升跌幅：上證綜指本周下跌1.27%，行業漲幅前三為食品飲料（申萬）（4.31%）、美容護理（申萬）（3.69%）、電力設備（申萬）（2.20%）；跌幅前三為有色金屬（申萬）（-8.51%）、通信（申萬）（-6.95%）、電子（申萬）（-5.23%）

　　動態估值：A股總體PE（TTM）從上周22.99倍上升到本周23.15倍，PB（LF）從上周的1.89倍上升到本周的1.91倍；A股整體剔除金融PE（TTM）從上周39.54倍上升到本周40.08倍，PB（LF）從上周的2.63倍上升到本周的2.69倍。創業板PE（TTM）從上周77.17倍上升到本周77.43倍，PB（LF）從上周4.67倍上升到本周4.73倍；科創板PE（TTM）從上周的236.93倍上升到本周241.23倍，PB（LF）從上周的5.93倍上升到本周的6.04倍；滬深300 PE（TTM）從上周14.17倍下降到本周14.03倍，PB（LF）從上周的1.45倍下降到本周的1.44倍。行業角度來看，本周PE（TTM）分位數擴張幅度最大的行業為基礎化工、公用事業、鋼鐵。PE（TTM）分位數收斂幅度最大的行業為銀行、交通運輸、食品飲料。此外，從PE角度來看，申萬一級行業中，石油石化、有色金屬、公用事業、交通運輸、家用電器、房地產、農林牧漁、食品飲料、通信、非銀金融估值低於歷史中位數。建築材料、電力設備、國防軍工、輕工製造、紡織服飾、商貿零售、電子、計算機估值高於歷史90分位數。從PB角度來看，申萬一級行業中，建築材料、建築裝飾、公用事業、交通運輸、房地產、環保、美容護理、社會服務、家用電器、紡織服飾、商貿零售、農林牧漁、食品飲料、醫藥生物、傳媒、銀行、非銀金融估值低於歷史中位數。國防軍工、電子估值高於歷史90分位數。本周股權風險溢價從上周0.69%下降至本周0.67%，股市收益率從上周的2.53%下降到本周的2.50%。

　　孖展沽空餘額：截至2月5日周四，孖展沽空餘額26808.45億元，較上周下降1.27%。

　　AH溢價指數：本周A/H股溢價指數下降到119.44，上周A/H股溢價指數為118.56。

　　（三）流動性

　　2月1日至2月7日期間，央行共有5筆逆回購到期，總額為17615億元；7筆逆回購，總額為10055億元。公開市場操作淨回籠（含國庫現金）共計-6560億元。

　　截至2026年2月6日，R007本周下降8.79BP至1.5288%，SHIBOR隔夜利率下降0.90BP至1.2770%；期限利差本周下降2.29BP至0.4895%；信用利差上升2.70BP至0.3927%。

　　（四）海外

　　美國：本周一公布1月美國ISM製造業PMI為52.60，前值為47.90；本周三公布1月ISM服務業PMI為53.80，前值為54.40。

　　歐元區：本周三公布1月歐元區核心CPI微微2.20，前值為2.30；本周四公布2月歐元區基準利率（主要再孖展利率）為2.15%，前值為2.15%。

　　英國：本周無重要數據公布。

　　日本：本周無重要數據公布。

　　海外股市：標普500上周跌0.10%收於6932.30點；倫敦富時漲1.43%收於10369.75點；德國DAX漲0.74%收於24721.46點；日經225漲1.75%收於54253.68點；恒生跌3.02%收於26559.95點。

　　下周公布數據一覽

　　下周看點：中國1月貨幣供應量數據；中國1月CPI、PPI數據；中國12月出口商品貿易價值指數；中國1月貨幣儲備數據；美國12月銷售零售數據；美國1月CPI數據；歐元區12月商品進出口數據；日本12月經常項目差額。

　　2月9日周一：日本12月經常項目差額。

　　2月10日周二：美國12月銷售零售數據。

　　2月11日周三：中國1月貨幣供應量數據；中國1月CPI、PPI數據。

　　2月12日周四：中國12月出口商品貿易價值指數。

　　2月13日周五：美國1月CPI數據；歐元區12月商品進出口數據。

　　2月14日周六：中國1月貨幣儲備數據。

　　風險提示

　　地緣政治衝突超預期，使得原油等大宗商品價格超預期上行，進一步造成全球通脹再度出現大幅上行壓力；

　　海外通脹反覆及美國經濟韌性使得全球流動性寬鬆的節奏低於預期，特別是聯儲局降息節奏、美債利率下行幅度低於預期；

　　國內穩增長政策力度不及預期，使得經濟復甦乏力，上市公司盈利水平較長時間處於底部徘徊狀態，進一步帶來市場風險偏好下挫等。

責任編輯：何俊熹