轉自華爾街見聞

亞馬遜去年四季度的銷售增長比華爾街預期強勁，今年大舉「砸錢」押注AI領域的勢頭卻超過其他任一科技巨頭，令分析師大跌眼鏡。

亞馬遜2025年第四季度總營收和備受關注的雲業務AWS收入增長均強於預期。而亞馬遜預計2026年的資本支出將約為2000億美元，較2025年增長50%，較華爾街預期的支出水平1461億美元高約36.9%。由於支出意外猛增，亞馬遜今年的營業利潤指引均值較分析師預期低逾14%。

亞馬遜的這一指引比谷歌本周三公布的今年支出指引中值約1800億美元高11%，遠超計劃今年最高支出1350億美元的Meta。在截至今年6月的2026財年，微軟全年的資本支出預計還不到1000億美元。

和谷歌一樣，亞馬遜的財報也展示了雲業務的迅猛增勢，同樣暴露了硅谷巨頭面臨的核心矛盾：雲增長原本被視為生成式AI發展的資金來源，但隨着新建數據中心和芯片的成本持續攀升，投資者開始質疑如此高投入能否得到應有的可觀回報。

四季度亞馬遜的核心業務零售穩健增長、AWS收入超預期大增，市場卻不買賬。財報公布後，周四收盤本已跌超4%的亞馬遜股價進一步跳水，盤後跌幅迅速擴大到10%以上，一度跌逾14%，後跌幅收窄到10%以內。

三個月前亞馬遜公布的三季度AWS營收強於預期，曾推動股價大漲近10%。而今，在「反軟件情緒」殃及整個科技板塊的背景下，投資者正試圖從數千億美元的AI支出中篩選贏家和輸家。

AWS收入按年增24%創逾三年最高增速

財報顯示，亞馬遜四季度淨銷售按年增長14%至2133.9億美元，較分析師預期的2114.9億美元高將近9%，增速較分析師預期的持平三季度水平13%略為加快。

被視為亞馬遜「皇冠上的明珠」——AWS業務是這份財報最亮眼的單項指標之一，也在一定程度上緩解了市場對雲需求整體走弱的擔憂。

四季度AWS淨銷售按年增長24%至355.8億美元，較分析師預期的348.8億美元高約2%。AWS銷售的按年增速較三季度的20%更快，刷新三季度所創的2022年底以來該業務最高增速。

同時，AWS盈利能力並未繼續擴張。四季度AWS營業利潤124.7億美元，按年增長17.3%，當季營業利潤率35.0%，低於上年同期的36.9%，但高於三季度的34.64%，較分析師預期的35%超預期按月回升。

在AWS收入持續兩位數增長後，市場對AWS的要求已經從「能不能增長」轉向「能否在高投入周期裏繼續擴利潤率、擴現金流」。這可以解釋，為何即便AWS錄得高增速，亞馬遜股價依然下跌，因為投資者擔心AWS的加速更多來自持續加碼的基礎設施供給，而不是輕資本的需求自然回升。

亞馬遜管理層在公告中強調，自研芯片與AI平台的進展，如Trainium與Graviton合計年化收入超過100億美元，且按年三位數增長，Trainium2和3供不應求、Bedrock模型生態擴充，這強化了亞馬遜「AI基礎設施供給者」的定位，但也等同於告訴市場：這一輪增長需要更大規模的資本開支去支持。

自由現金流大縮水 2000億資本支出指引壓垮股價

財報真正的「拐點信息」在現金流與投資強度上。

到四季度末，過去12個月，亞馬遜經營現金流1395億美元，按年增長20%，同期自由現金流僅112億美元，較上年同期的382億美元大幅縮水70.7%。

自由現金流走弱的直接原因是資本開支猛增：過去12個月，亞馬遜扣除處置和激勵後用於物業和設備的支出達到1283億美元，按年增加65%。

現金流量表口徑下，2025年「購買物業和設備」高達1318億美元，較上年的830億美元激增近59%，公司明確表示，這主要反映了AI相關投資。

市場最難消化的則是亞馬遜管理層給出的未來一年支出指引。亞馬遜CEO Andy Jassy在財報公告中表示：

「鑑於我們現有產品需求強勁，以及人工智能（AI）、芯片、機器人和低地球軌道（LEO）衛星等領域蘊藏着巨大的發展機遇，我們預計亞馬遜將在 2026 年投入約 2000 億美元的資本支出，並預期投資資本將帶來強勁的長期回報。」

考慮到此前市場對科技巨頭的集體焦慮正集中在「AI投入是否過度、回報何時兌現」，2000億美元這個數字會被自然解讀為：

• 自由現金流壓力可能延續甚至加大；

• 短期利潤率要為算力與基礎設施擴張讓路；

• AI變現若不及預期，估值將承壓。

這也是本次股價大跌最直接的邏輯：當季業績不差，但未來一年「現金流—資本開支—回報周期」的不確定性上升。

Q1營收料繼續兩位數增長 利潤指引遜色 成本項被點名

除了資本支出，其他指引方面，亞馬遜預計2026年第一季度營收在1735億至1785億美元，按年增長11%-15%，其中約180個點子的增速來自匯率順風。

指引區間的均值1760億美元大致符合分析師預期的1755.4億美元。即使是按區間的低端計算，一季度亞馬遜也將保持兩位數的營收增長。

一季度營業利潤料將在165億至215億美元，指引區間均值190億美元，較上年同期的184億美元高約3.3%，較分析師預期的222億美元低14.4%。若利潤處於區間低端，將按年下降10.3%，若處於高端，則將按年增16.8%。

這組指引的關鍵在於：營業利潤區間覆蓋按年兩位數下滑的可能性，至少意味着短期利潤率擴張並非管理層的優先目標。公司還在指引中明確列出兩項增量成本來源：

• 約10億美元的Amazon Leo（低軌衛星）成本按年增加；

• 國際零售在快速電商與更低價格上的投入。

在財報前市場已經對「雲需求是否放緩、AI投入是否過猛」高度敏感的情況下，這種「利潤彈性放緩+投入加速」的組合，很容易觸發估值層面的再定價。

一次性費用拖累Q4利潤 但並非市場拋售主因

四季度亞馬遜每股收益（EPS）1.95美元，按年增長4.8%，略低於共識預期的1.96美元，較三季度的增速36.4%顯著放緩。營業利潤按年增長17.9%至250億美元，高於分析師預期的248.2億美元，增速強於按年零增長的三季度。

四季度營業利潤中包含三項特殊費用：

• 11億美元（意大利門店稅務爭議解決及訴訟和解）；

• 7.3億美元遣散費用；

• 6.1億美元資產減值（主要與實體門店相關）。

剔除後四季度營業利潤可達274億美元。一次性項目確實影響了當季利潤「觀感」，也折射出公司在實體零售等方向仍在調整試錯，但從盤後跌幅與市場討論焦點來看，投資者更在意的仍是「未來一年投入強度」與「自由現金流路徑」，而非這類可回溯的會計項。

得益於AWS的利潤率按月回升，四季度亞馬遜的總體營業利潤率從三季度的9.7%升至11.7%，接近一季度升至11.8%所創的單季最高紀錄。

廣告增長跑贏電商 

廣告繼續扮演亞馬遜利潤的「穩定器」。

四季度廣告服務收入213.2億美元，按年增長22%，延續了過去幾個季度的高景氣度。當季電商收入829.9億美元，按年增長約10%，高於分析師預期的823億美元。 

相較零售業務對履約、運力、價格策略更敏感，廣告的毛利結構更優，也更容易在宏觀波動中貢獻確定性增量。

對投資者而言，廣告業務的意義在於：當公司選擇把更多資源投入AI算力、衛星網絡、快速配送等重資產方向時，廣告是少數仍能在短周期內提供利潤與現金流對沖的板塊之一。

北美零售：利潤率繼續修復，但履約與配送成本仍在上行

四季度亞馬遜的北美業務收入1270.8億美元，按年增長10%，低於分析師預期的1272.1億美元；營業利潤114.7億美元，按年增長23.9%，營業利潤率由上年同期的8.0%提升至9.03%，高於分析師預期的8.51%。

這顯示亞馬遜零售的基本盤穩定增長，同時利潤率趨勢仍在改善。

運營指標也反映了零售端需求韌性：四季度全球付費銷量按年增長12%，配送速度持續提升。公司披露，2025年為Prime會員實現「史上最快速度」，同日達、雜貨配送覆蓋擴大等繼續推進。

但成本端並不輕鬆：四季度全球運輸成本按年增長10%至314.9億美元，疊加公司在快速配送、低價策略上的持續投入，意味着北美利潤率雖在修復，但想要線性上行並不容易——而一旦公司在國際市場加大「更尖銳的價格」策略，利潤彈性更容易被稀釋。

國際業務：收入高增長，利潤卻回落

亞馬遜的國際業務營收增長亮眼，四季度收入507.2億美元，按年增長17%，剔除匯率影響後增速約11%，較分析師預期的497.4億美元高約2%。

但四季度國際業務的營業利潤10.4億美元，按年下降21.2%，營業利潤率不升反降，從上年同期的3.0%降至2.1%，低於分析師預期的4.27%。

更重要的是，公司在一季度指引中直接點名：將增加對國際店鋪的投入，包括「快速電商（quick commerce）」與「更尖銳的價格」。這相當於提前告訴市場：國際業務短期可能繼續以利潤換規模、換用戶體驗，盈利改善節奏或慢於預期。