文丨市值觀察 徐風
繼1月29日漲停潮後，白酒板塊仍在升溫，其中皇台酒業更是連續錄得四個漲停。這背後的導火索，是茅台批價出現回升。
經歷了2025年的深度調整後，白酒要反轉了嗎？
【拐點】
2025年，對白酒行業而言是極不平凡的一年。
如果說2024年仍是「量降利升」，行業產量下降但利潤總額仍能延續上漲趨勢，那麼隨着2025年陷入深度調整，在「弱需求+高庫存+價格下行」的多重矛盾下呈現「量價齊降」的格局。
對周期性行業來說，價格往往是行情冷暖的風向標。據《2025年上半年瀘州·中國白酒價格指數運行報告》顯示，全國白酒批發價格總指數上半年按年下跌9.9%，其中名酒批發價格跌幅更為顯著，達到14.96%，部分核心單品價格已跌破出廠價，渠道利潤嚴重受損。
從上市公司的業績表現也能窺知一二。據萬聯證券研究，2025年第三季度白酒板塊實現歸母淨利潤280.6億，按年下滑22%，不僅創出了本輪周期內最大單季回撤，也顯著超過了上輪2012年至2015年調整期的任何一個季度。
面對困局，酒企普遍採取保守策略，通過控量保價來修復渠道和價盤。比如山西汾酒不強求開門紅，強調穩健增長與市場節奏；瀘州老窖則對春節及一季度保持謹慎。
就在當下臨近春節之際，一線白酒品牌價格出現上漲，釋放了行業回暖信號。以貴州茅台為例，據「今日酒價」數據顯示，近期其25年和26年原箱飛天茅台批價已經回升至1600元以上，部分終端門店價格已經回升到1800元左右，i茅台上線的原價茅台接連秒空印證了稀缺事實。國窖1573批價相較2025年底也有所回升。
需要強調的是，一線白酒品牌尤其是貴州茅台價格的回暖是行業逐步走出調整期的前哨。
貴州茅台被視為衡量整個行業供需平衡及渠道信心的「晴雨表」和定海神針，不僅是高端酒的價格天花板，其批價企穩回升還對行業價格體系形成託舉效應，為其他品牌打開了價格上漲空間，修復渠道利潤。
漲價的信心也傳導到了二級市場上。1月29日萬得白酒指數以近10%的漲幅領升兩市，到2月4日收盤累計漲幅達11.23%。期間貴州茅台上漲15.21%，山西汾酒、瀘州老窖漲幅也在10%以上，金徽酒、皇台酒業等中小酒企更是超過了20%。
儘管高端白酒出現了漲價信號，但從目前看，行業仍處在政策調整、主流消費人羣迭代、存量競爭等多重因素疊加的深度調整期。那麼，何時反轉呢？
【反轉】
覆盤過往白酒行業的調整周期，對當下有一定的借鑑意義。
據和君諮詢研究，自1999年以來白酒行業共經歷了4輪調整周期，刨除2008年由於特殊經濟事件引發的調整外，另外3次大致在4年左右。
▲來源：和君諮詢
本輪自2022年開啓的調整周期已歷經4年，整體依舊沒有走出復甦通道，時間相較以往較長。不同點在於，當前行業政務型消費佔比已經很低，個人消費佔據主流，行業調整多與宏觀經濟增長挑戰下消費需求下滑相關。
除此之外，在行業產量不斷下滑背景下，渠道庫存的累積進一步加大了存量競爭壓力。
據愛建證券研究，2025年上半年白酒行業的平均存貨周轉天數達900天，較上年同期增加了10%，存貨量按年增加25%，經銷商庫存達到歷史高位，也即相當於行業庫存2年半才能出清。這裏提到的行業平均存貨更多是指包括酒企和經銷商等在內庫存總量。
對於行業何時復甦，中間商渠道作為酒企業績的「蓄水池」，庫存降至良性水平對判斷行業周期至關重要。
據萬聯證券研究，目前白酒品牌渠道庫存情況分化十分明顯，高端核心單品比如飛天茅台已接近安全庫存，預計在2026年一季度基本完成去庫存；次高端與多數區域龍頭庫存普遍在3至4個月，預計2026年上半年也將實現去庫，總體看行業基本面拐點可能在2026年下半年出現。
此外，白酒行業作為與宏觀經濟相關聯行業，回顧上一輪調整周期，行業復甦的一個明確指標是以PPI為代表的宏觀經濟轉暖。
據華創證券研究，以茅台批價和PPI走勢進行對比，2016年春節後白酒在二季度批價有所回落，行業仍存在「反彈還是反轉」的分歧，但隨着年中PPI增速轉正，茅台批價從2016年下半年起震盪走高並於年底站上千元，隨後頭部酒企利潤表開始好轉，正式標誌着新一輪周期開啓。
據最新的PPI數據顯示，2025年12月PPI按年下降1.9%，增速雖仍處於負值區間，但進一步下滑空間已然不大，且呈現不斷抬升的態勢。
綜合來看，借鑑以往的行業周期和高端白酒的價格規律，隨着宏觀經濟轉暖、一系列刺激消費政策組合拳見效以及庫存的逐步出清，預計2026年行業將迎來拐點，並在下半年有望看到更多動銷和企業業績上的復甦信號。
在行業加速出清的同時，一線品牌有望憑藉更強的逆周期能力獲得更多市場份額。
【分化】
從估值上看，當下的白酒板塊顯然處在底部區間。
據萬得數據顯示，目前行業動態市盈率處於近10年底部，最低為2024年9月的16.25倍，而在2026年1月28日曾一度低至17.47倍，此後隨着板塊上漲有所反彈。
結合白酒板塊的高股息屬性，目前已經具有了較高的安全邊際，向下空間有限。
此外，公募基金對白酒板塊的配置已至冰點，存在提升預期。據財通證券研究，2025年第四季度白酒板塊的公募持倉比例已降至5.1%，是2017年第二季度以來的歷史低點，主動基金持倉比例更是僅2.9%。
當前，無論從基本面亦或是估值層面都顯示行業處於周期底部，站在新一輪周期前夜，和以往不同的是即便未來步入復甦通道，分化依然是主旋律。
近年來，白酒行業二八分化的馬太效應越發明顯。
據國信證券研究，2015-2024年白酒行業收入CR10從18.8%提升至57.1%，利潤集中度更高。考慮到2025年行業需求走弱，頭部品牌持續擠佔存量競爭份額，收入CR10可能超過80%。
在行業調整期，不同定位的品牌酒企收入也呈現出較大差異性。據財通證券研究，自2024年第二季度至2025年二季度高端白酒的單季度收入雖然有所下降，但始終維持在正值，表現較為穩定。
對比次高端和地產酒，次高端表現相對穩健，但在2024年第四季度的收入出現了超過20%的降幅，而地產酒自2024年三季度開始降幅多在10%以上。
可以看出，高端品牌白酒憑藉自身的品牌力和產品力逆周期能力更強，在高端商務、禮品社交等場景中需求較為剛性，是維持高端價格帶穩健增長的基礎。更為關鍵的是競爭格局固化，進入壁壘極高，也是高端白酒的護城河之一。
而次高端和地產酒主要集中在一般商務、家庭宴請和個人消費開支上，這些場景需求則較為靈活，再加上產品競爭激烈，銷量相對不夠穩定。尤其是地產酒還受限於區域和品牌調性，在存量競爭中逐漸趨於下風。
因此，一線高端品牌以及在行業深度調整期內依然凸顯經營韌性的企業有望率先走出調整期，並且在新一輪周期中享有更大的貝塔屬性。
在具體公司層面，高端品牌「茅五瀘」自然不必多說，次高端中山西汾酒的表現可圈可點。要知道山西汾酒是2025年前三季度除了茅台以外唯一實現營收和淨利潤都增長的公司，大單品青花20在2025年上半年依舊保持了約15%的增速。
綜合而言，從一線白酒批價走勢來看，行業好轉跡象已現，需要在終端動銷和企業業績上進一步驗證。
然而，隨着行業出清和競爭格局進一步集中，未來新周期中並非所有玩家能夠喫到紅利，強者恒強的分化態勢或難以避免。