儘管網易四季度業績疲軟，低於市場預期，但摩根大通認為公司實際經營表現遠好於賬面數據所呈現的水平。
網易公布2025年第四季度財報，營收按年增長僅3%，淨利潤更是按年下降27%，雙雙低於彭博一致預期約4%和23%，這直接導致港股股價盤前承壓， 開盤下挫4%。
但摩根大通發表研報指出，《燕雲十六聲》等新遊戲的強勁現金流水已反映在合同負債中，而非經常性損失掩蓋了核心營業利潤的出色表現。
此外隨着《遺忘之海》和《無限大》等重磅新游上線，預計將推動2026-2027年遊戲收入實現13%的年複合增長率。摩根大通維持對網易的"增持"評級，目標價295港元（190美元），基於2026年預測市盈率13倍的估值具有吸引力。
真實現金流水遠超賬面收入
研報指出，市場對網易收入的失望主要源於Q4網遊收入僅按年增長4%，且按月下降了7%。這很容易被解讀為增長乏力。
例如《蛋仔派對》和《第五人格》的排名和流水均出現下滑，但這部分歸因於暑假季節性因素消退。
此外摩根大通強調，錢其實已經收進來了，只是還沒確認為收入。關鍵指標「合同負債」類似遞延收入（玩家預付但尚未確認為收入的遊戲流水），表現出人意料的強勁。
2025年四季度按年激增34%，遠高於三季度的25%，甚至在通常淡季的Q4實現了按月5%的增長。這與2023年和2024年四季度分別下降6%和2%形成鮮明對比。
這背後的推手是《燕雲十六聲》在國內外市場的強勁現金流水錶現。摩根大通估算，網易Q4的實際現金流水按年增長了10%。
考慮到2024年同期動視暴雪中國收入帶來的高基數效應，這個雙位數的增長實屬不易。
利潤「暴跌」假象，投資虧損背鍋
淨利潤按年下降27%，比起彭博一致預期低了23%，這個數字確實嚇人。但這並非網易的業務出了問題，而是因為投資賬面浮虧。
摩根大通指出，Q4網易確認了高達22億元人民幣的權益投資及匯兌損失（其中權益投資損失17億元），而去年同期則是獲得了10億元的收益。這一進一出，直接拉低了淨利潤表現。
剝離掉這些非經常性項目，網易的核心賺錢能力依然穩健：
- 營業利潤實際按年增長5%。
- 營業利潤率按年提升0.6個百分點，按月大幅提升1.8個百分點。
- 銷售與營銷費用率按月下降1.6個百分點，證明公司在買量獲客上非常理性且高效。
簡單來說，公司主業不僅沒變壞，反而因為更合理的成本控制變得更賺錢了。
13倍PE極其便宜，兩款重磅新遊定檔2026
摩根大通認為市場對網易的擔憂過度了，目前2026年市盈率僅13倍估值，低於A股主要遊戲上市公司，具備極高的安全邊際。
同時分析師日益看好網易2026年的遊戲儲備。
分析師預計《無限大》將於2026年三季度上線，有望成為網易收入最高的遊戲，前12個月收入預計達120億元人民幣，約為《原神》同期的一半。
另一款備受期待的《遺忘之海》（海洋冒險RPG）預計將於2026年上半年上線，年收入預計50億元人民幣。
此外，網易已將人工智能全面融入遊戲開發周期。從藝術設計到編程、動畫和品保，強化了高產量和可擴展生產能力，並能在多個旗艦遊戲中順利推出動態的AI原生遊戲功能。
最重要的是2026年網易可能納入港股通，摩根大通認為2026年網易可能有資格被納入港股通，這將帶來南向資金的流動性支持，引發估值進一步上調。