近期，OpenClaw、Claude Cowork等初創AI產品上線，導致「AI侵蝕軟件」敘事進一步發酵，並帶來美股軟件板塊遭到劇烈拋售。中信證券判斷當下市場悲觀論調更多停留於敘事層面，缺乏基本邏輯和常識支撐。而過去數年宏觀動盪+AI導入緩慢等，亦使得美股應用軟件面臨市場壓力時很難在短期「自證清白」。結合宏觀預期、AI進展等因素，美國宏觀經濟的逐步轉暖，疊加AI收入貢獻佔比的逐步提升，業績的逐步改善有望推動市場對美股軟件板塊的認知漸進式改變。當前時點，中信證券建議中長線投資者積極把握超跌後的建倉機會，聚焦資產負債表優異、平台屬性突出的頭部應用軟件企業，以及基本面持續向上的基礎軟件、信息安全廠商。
▍報告緣起：
伴隨近期OpenClaw和Claude Cowork等初創AI產品的持續營銷，以及AI初創企業收入指標的改善【例如OpenAI、Anthropic、Cursor等企業的ARR（Annual Recurring Revenue，經常性年收入）快速上升】，美股應用軟件板塊大幅回調，Salesforce、SAP和ServiceNow等在數據、應用場景、客戶黏性上都擁有較高壁壘的公司市值依舊難逃大幅縮水，市場將其歸為AI時代的失敗者，而這種下跌亦不斷擴散至基礎軟件與網絡安全等領域。在本篇專題報告中，中信證券主要結合學術理論研究，以及美國代表性AI企業的經營實踐，就如下問題展開討論：1）一二級市場AI應用公司的經營策略的對比分析；2）算法的進展情況分析；3）二級市場應用軟件公司的壁壘與長期價值等。
▍AI+軟件應用：初創公司激進擴張，傳統廠商穩健推進。
中信證券認為，OpenClaw與Claude Cowork等高熱度初創AI產品技術進步有限，且在易用性、安全性與經濟性上存在顯著缺陷。根據OpenClaw官網，該產品可實現預訂餐廳、整理郵件等簡單功能，而OpenAI於2025年1月推出的智能體產品Operator便已實現上述功能。同時用戶在使用該產品過程中不僅需要構建代碼、發出提示和調試，而且還需要給予系統最高訪問權限，安全隱患突出。
而在經濟性方面，中信證券預計OpenClaw重度用戶單月使用成本預計將超過750美元。中信證券認為OpenClaw與Claude Cowork的高熱度是初創公司激進經營策略的縮影：一方面AI初創企業商業模式高度靈活，技術創新與產品迭代速度快，且對安全性關注度較低；另一方面，AI初創企業更在意收入增長，在無需每個季度被資本市場審視盈利能力的前提下對成本問題極度寬容，部分公司甚至出現-30%的負毛利率。根據Foundational官網，AI編程產品Cursor的毛利率預計為-30%。反觀傳統軟件廠商，財務狀況健康，經營狀況穩健。
AI貨幣化節奏方面，中信證券預計在穩健經營策略下，傳統軟件廠商頭部公司2025年下半年AI創收佔比預計在低個位數水平，預計明年上半年達到中低個位數水平。
▍AI算法：仍面臨諸多理論侷限，距離AGI尚有漫長距離。
根據Artificial Analysis官網，該第三方測評機構設計了一個衡量模型智能程度的指數Artificial Analysis Intelligence Index，這一指數是基於MMLU-Pro、GPQ Diamond、Humanity’s Last Exam等8項廣為接受的測試的結果計算得到的。根據該指數，當前得分最高的大模型是Anthropic推出的Claude 4.6 Opus，該模型的得分達到了53，而2023年3月推出的GPT-4得分僅為24.6，模型智能化程度大幅提升。
但在實踐中，中信證券認為，即使在最成熟的編程場景，頭部大模型也只能協助解決難度較低問題，無法完成系統設計、開發新功能等創新性任務。根據各公司官網，5款頭部大模型在編程測試SWE-Bench Verified平均得分達78.3%，但根據Epoch AI官網，SWE-Bench Verified測試對於經驗豐富的工程師而言，其中39%的問題處理所需時間為少於15分鐘，即「微不足道的更改」，修改代碼行數少於20行；僅有9%的問題處理所需時間大於1小時。
▍軟件廠商：數據積累+行業知識為核心壁壘。
業績成長性方面，中信證券認為在AI時代，傳統軟件廠商將在高基數背景下依舊保持較為可觀的增長。根據2025年Workday公司分析師大會，Workday預計FY2026~FY2028年營收復合增速樂觀場景下為15%，中性場景下為13%~14%，悲觀場景下亦有12%；預計FY2028 Non-GAAP運營利潤率為33%~36%。而根據2025年Salesforce投資者日材料，Salesforce預計FY2030年營收將增長至超600億美元，對應FY2026~FY2030營收復合增速超10%。
業務壁壘方面，中信證券認為數據+行業知識仍是應用軟件核心壁壘，具備「高質量數據+行業知識」壁壘行業市場集中度預計將不斷提升，如ERP、CRM和HCM等業務邏輯複雜的行業。
▍風險因素：
聯儲局降息預期落空風險；AI核心技術發展不及預期風險；科技領域政策監管持續收緊風險；私有數據相關的政策監管風險；全球宏觀經濟復甦不及預期風險；宏觀經濟波動導致歐美企業IT支出不及預期風險；AI存在潛在倫理、道德、侵犯用戶隱私風險；企業數據泄露、信息安全風險；行業競爭持續加劇風險等。
▍投資策略：
歷次科技浪潮中，軟件板塊均會面臨嚴重的質疑，本次AI浪潮亦不例外，中信證券判斷當下「AI消滅軟件」的論調更多停留於敘事層面，缺乏基本的邏輯和常識支撐。過去數年宏觀動盪+AI導入緩慢等，亦使得美股應用軟件面臨市場壓力很難在短期「自證清白」。結合宏觀預期、AI進展等因素，美國宏觀經濟的逐步轉暖，疊加AI收入貢獻佔比的逐步提升，中信證券判斷市場對美股軟件板塊的悲觀看法有望漸進式改變。短期維度，中信證券建議投資者積極關注資產負債表優異、平台屬性突出的頭部應用軟件企業，以及基本面持續向上的基礎軟件、信息安全廠商。
注：本文節選自中信證券研究部已於2026年2月11日發布的《前瞻研究行業美股軟件板塊專題報告—美股軟件板塊的拋售，以及後續佈局思考》報告，分析師：陳俊雲S1010517080001；王昊S1010525120007；楊宗軒S1010525110001