【浙商銀行FICC·貴金屬深度報告】吹盡狂沙始到金—2月市場展望

浙商銀行FICC

02/11

作者｜蔡睿億朱捷01市場回顧：避險溢價與投機浪潮共振2026年1月，貴金屬市場整體呈現出「開局溫和修復，中期加速逼空，月末極值回撤」的極端運行特徵。倫敦金單月錄得13.36%的驚人漲幅，自2026年開年即確立了強勢多頭格局，月末收盤雖有回落但仍站穩在$4,800/oz上方。倫敦銀走勢更為激進，月內最高觸及$120/oz附近的史詩級高位，隨後在月末遭遇流動性衝擊出現大幅回吐，收盤迴落至$85/...

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的極端運行特徵。倫敦金單月錄得13.36%的驚人漲幅，自2026年開年即確立了強勢多頭格局，月末收盤雖有回落但仍站穩在$4,800/oz上方。倫敦銀走勢更為激進，月內最高觸及$120/oz附近的史詩級高位，隨後在月末遭遇流動性衝擊出現大幅回吐，收盤迴落至$85/oz附近。行情主線圍繞 「避險溢價常態化」 與 「實物資產再定價」 展開。在美債利率大幅反彈（10年期美債收益率上行2.90%）的背景下，貴金屬與實際利率邏輯出現顯著脱鈎。地緣衝突升級（委內瑞拉特別行動）與美元信用折價成為核心驅動力，白銀在投機資金推動下出現明顯的「逼空」行情。月末，隨着聯儲局暫停降息落地及獲利盤集中了結，板塊波動率飆升，市場從單邊上漲轉入高位巨震。階段一：1月2日至1月10日——地緣風險升温，價格温和攀升1月上旬，貴金屬價格呈現穩步上行態勢。 一方面，美國針對委內瑞拉採取特別行動，疊加中日貿易摩擦等地緣事件發酵，市場避險情緒升温，為金價提供了堅實的底部支撐；另一方面，資金在年初重新進行資產配置，儘管1月9日非農數據擾動了短期預期，但金價依託5日均線穩步推升，黃金運行於$4,400–4,500/oz區間，白銀則在$75/oz附近蓄勢。階段二：1月11日至1月27日——資金加速湧入，白銀領銜主升浪1月中旬起，貴金屬進入加速逼空的單邊主升階段。 在此階段，市場交易邏輯由「防禦」徹底轉向「進攻」。隨着美元指數跌破關鍵關口，投機資金瘋狂湧入工業屬性與彈性更強的白銀市場。黃金：無視利率上行壓力，呈現大角度的斜率拉升，於1月27日觸及$5,600/oz附近的歷史極值。白銀：在「補漲+逼空」雙重邏輯下，價格出現近乎垂直的上漲，從$80/oz一線快速飆升至$120/oz 上方。金銀比在此期間由60附近快速下探至47左右，顯示出極度的投機亢奮。階段三：1月28日至1月31日——極端避險情緒衝頂失敗，地緣與貨幣預期同步反轉1月末，市場在連續加速上漲後，進入高槓杆、多頭高度一致的極端狀態。在議息會議落地後，「美國航母逼近伊朗」的消息迅速發酵，市場對中東局勢升級的預期在極短時間內被推至極端水平。避險資產遭遇情緒性搶籌，貴金屬價格在高位進一步加速，風險溢價被一次性透支。但這一極端預期很快遭到現實修正：地緣局勢並未進入實質性軍事衝突，而是迅速轉向談判與降級路徑；隨着避險敍事降温，市場對聯儲局主席任命凱文·沃什、以及後續貨幣政策路徑的理解同步發生反轉，此前被放大的寬鬆與避險共振預期開始回吐。在地緣風險未兑現 + 貨幣預期反身性逆轉的雙重作用下，前期積累的高槓杆多頭迅速失去邏輯支撐，市場由「情緒追漲」切換為「預期修正」，觸發集中式平倉。價格表現上，1月29日至30日貴金屬出現快速且幅度巨大的回撤：黃金自$5,600/oz附近高位快速回落至$4,800/oz一線；白銀回撤更為劇烈，單日振幅顯著放大，從$120/oz上方急跌至$85/oz附近。02貴金屬板塊後市展望：波動率進入下行修復期，黃金重新為錨短期因子：短期支撐顯著變弱，黃金相對有支撐1、ETF：境內外黃金ETF需求分化，白銀ETF遭遇顯著流出2026年1月，貴金屬ETF市場的資金流向呈現顯著分化。黃金市場內部，境內外投資者的行為差異巨大，而白銀市場則遭遇了明顯的資金撤離壓力。黃金方面，境內投資者的配置熱情高漲。1月份，境內黃金ETF持倉量大幅增長15.66%，延續了自2025年第四季度以來的強勁增倉趨勢。與此形成對比的是，境外主流黃金ETF持倉僅微增1.54%，增速較前幾個月有所放緩。這表明國際機構投資者對增持黃金持相對審慎的態度。白銀方面，資金流出態勢則更為嚴峻。1月，境外白銀ETF持倉量按月大幅減少5.60%，創下近一年來的最大單月流出幅度。這表明白銀的短期投資需求大幅減弱。1月市場對全球經濟放緩的擔憂可能壓制了工業需求預期，同時，在貴金屬板塊內部，部分資金可能在價格回調過程中選擇從波動更大的白銀撤出，轉向其他資產或持幣觀望。1月ETF資金流數據分化意味着貴金屬板塊缺乏統一的短期資金面支撐，白銀面臨的拋壓尤為突出。數據來源：同花順2、波動率：貴金屬波動率均處於極端值，修復道路漫長2026年1月，貴金屬市場的波動性顯著加劇，尤其是白銀的波動幅度達到了歷史極端水平。從歷史已實現波動率看，截至1月30日，白銀的10日滾動年化波動率飆升至159.91%，處於統計意義上的歷史100%百分位，意味着其短期波動劇烈程度已超過過往所有觀測時期。同期，黃金的10日滾動年化波動率也升至61.64%，處於歷史99.88%分位，同樣處於極高區間。這一數據表明，1月末貴金屬市場，特別是白銀，經歷了價格的大幅無序波動。從市場預期的引伸波幅看，CBOE黃金波動率指數（GVZ）與白銀ETF波動率指數（VXSLV）在1月整體呈現先抑後揚的走勢。1月上半月，兩者均處於相對低位運行；進入下半月，尤其是1月末，兩者同步快速拉升。白銀的引伸波幅絕對值及上升幅度均遠超黃金，在月末1月26日-1月29日隱波指數甚至位於100以上，1月31日黃金隱波指數為44.08（歷史98.47%分位數），白銀隱波指數為99.81（歷史99.89%分位數）。1月份貴金屬波動率全線上行至歷史極端高位，表明白銀價格出現了劇烈震盪，市場情緒出現顯著波動。極高的波動率環境通常會抑制短期投機性資金的活動，並增加交易的成本與風險。波動率的極端高位預示着，短期配置價值的顯著降低，2月難有加速行情， 趨勢暫歇。數據來源：路透3、境內外價差：貴金屬境內外價差給出對沖交易空間2026年1月，境內黃金與白銀相對於其境外基準價格的溢價均顯著擴大，顯示境內市場的需求強度或流動性結構出現變化。境內黃金價差在1月呈現快速走闊並創出階段新高的態勢。從價差走勢圖來看，代表短期價差的K線在1月脱離此前數月的小幅波動區間，出現近乎垂直的上漲。其5日移動均線同樣大幅上揚，並顯著高於20日與60日等中長期均線，形成陡峭的上升曲線。這表明黃金的境內外溢價在1月不僅走強，且動能強勁。境內白銀價差亦在1月呈現出明確的走闊趨勢。價差K線在1月成功突破2025年第四季度形成的震盪平台，隨後步入加速上行通道。隨着單邊波動率下行，境內外價差的大幅溢價逐步顯現出對沖空間，境內外對沖交易機會在2月顯著，預計會對市場起到加速平抑單邊價格波動的作用。黃金白銀在2月將更可能維持區間震盪。黃金境內外價差走勢白銀境內外價差走勢數據來源：路透，同花順4、市場風險偏好：權益資產高位停滯，黃金脱鈎利率走出獨立主升浪1月全球主要資產呈現出極端的 「分化與脱鈎」 運行特徵，避險屬性壓倒宏觀定價成為核心驅動。根據數據，1月倫敦現貨黃金錄得驚人的13.36%單月漲幅，這一表現不僅遠超歷史同期均值，更在多資產對比中形成碾壓優勢。同期，代表風險資產的納斯達克綜合指數僅上漲0.18%，標準普爾500指數僅微漲0.62%。權益市場在高位呈現出明顯的動能枯竭與滯漲跡象，資金並未延續前期的風險偏好，而是選擇在避險資產中尋求爆發力。值得注意的是，黃金與美債利率出現了顯著的 「正相關脱鈎」 現象。1月美國10年期國債收益率大幅上行2.90%，通常情況下，利率上行會對無息資產黃金形成壓制，然而本月金價在利率顯著反彈的背景下依然暴漲，資金不惜承擔更高的持有成本也要強行配置黃金。從波動率指標看，市場恐慌情緒處於温和回升的前夜。CBOE波動率指數（VIX）在1月整體結束了此前的單邊下行趨勢，在低位區間出現底部抬升與小幅反彈的跡象暗示市場對未來的不確定性定價正在重新升温。綜合來看，1月的風險偏好結構發生了質的轉變，當前市場並非典型的「股債雙殺」恐慌模式，而是資金主動脱離傳統股債邏輯，向實物與避險資產集中遷移的 「防禦性進攻」 階段。重點資產回報數據來源：同花順，路透5、商品估值比較：黃金估值給出性價比，原油進入修復周期1月貴金屬估值邏輯由「工業復甦」轉向「美元重估」，板塊內部呈現出強貨幣屬性、弱能源屬性的顯著分化。1月金銀比呈現激烈的探底回升走勢。月初白銀在資金情緒驅動下顯著跑贏黃金，推動金銀比一度下探至47附近的極端低位。月末該比值出現較強反彈修復，但整體仍運行於60下方的歷史低位區間。這表明雖然白銀的高彈性得到充分釋放，但在極度亢奮後，市場開始修正過熱的投機情緒。此外，金銅比在0.34–0.42的高位區間內寬幅震盪。儘管金價錄得14%的大幅上漲，但銅價在流動性寬鬆背景下跟隨上行，使得兩者比值未出現進一步失衡。這反映出本輪行情並非單純的避險，而是宏觀流動性氾濫引發的貴金屬與有色金屬共振普漲；金油比延續單邊上行趨勢，突破78一線，創下階段性新高，此後月末油價上升，黃金大幅下跌使得金油比短暫恢復；美元指數（DXY）在1月有效跌破100整數關口，並進一步加速下行至96附近，創下近期新低。雖在月末得到較強修復，但美元信用依舊走弱，構成了本月大宗商品（除原油外）估值中樞整體抬升的核心驅動力。在當前金銀比下，黃金的估值重新具備吸引力，並且原油出現估值修復的走勢，預計整個2月，黃金將相對保持強勁，資金將從工業金屬轉向原油、能源的配置。數據來源：同花順中期因子：降息節奏暫緩，需求韌性引導再定價1、聯儲局貨幣政策：暫停降息開啓「觀望模式」，期限倒掛低位徘徊在2026年1月28日的議息會議上，聯儲局維持基準利率在3.50%–3.75%區間不變。這一決策符合市場預期，標誌着在2025年連續三次累計降息75個點子後的首次「技術性暫停」。儘管會議聲明中出現了兩名投票成員（Waller 與 Miran）主張繼續降息25個點子的不同意見，顯示內部存在分歧，但主流基調已偏向審慎。鮑威爾在發布會中將經濟描述為「穩健」而非此前的「温和」，並強調需要時間評估前期寬鬆政策的傳導效應。相應的1月末金價在$5,500/oz以上創下歷史新高，反映出市場將聯儲局的「觀察期」解讀為降息周期的中繼而非終點。黃金在利率維持相對高位的情況下走出獨立行情，主因是地緣溢價與對聯儲局獨立性的擔憂共同推動了「信用對沖」交易。根據數據，2Y–3M利差在1月仍維持明顯的倒掛狀態，但極端倒掛程度顯著收斂。倒掛的延續反映出市場對中期經濟衰退風險的定價並未完全撤出，這也成為金價在1月份向上突破的核心動力之一。市場等待沃什的講話來重新考慮降息的路徑，當前的利差大幅上行，帶動黃金下行，給出了配置黃金的絕佳機會。如果貨幣政策將延續之前預期的3次降息路徑，黃金將有大幅修復的機會，當前是極有價值的入場機會，可能和2023年1月情況類似。數據來源：同花順2、中美經濟情況：需求端顯著分化，美國製造業新訂單強力反彈1月中美PMI指標顯示，全球製造業需求端出現顯著分化。美國製造業在經歷長期低迷後，訂單端呈現爆發式修復；而中國製造業景氣度雖有回升，但訂單端仍面臨一定收縮壓力。美國方面，根據1月最新數據，美國ISM製造業PMI 新訂單指數錄得57.10%，較前期的收縮區間實現跨越式反彈，進入顯著擴張區間。這表明美國本土製造業需求出現脈衝式修復；中國方面， 1月製造業新訂單指數錄得49.20%，仍處於榮枯線下方。這反映出當前生產端的修復主要受政策託底和春節前備貨驅動，內生性需求動能仍待進一步激發。綜合來看，1月中美經濟數據呈現「美強中穩」的初步特徵。美國製造業需求端的意外走強，為全球商品市場提供了新的估值錨點，使得貴金屬板塊在1月份表現出明顯的 「順宏觀、強趨勢」 交易特徵。從宏觀經濟看，黃金和工業金屬的走勢有一定支撐，通脹的預期在經濟強勢的背景下預計還會持續。數據來源：同花順，美國供應管理協會長期因子：信用對沖深化，美元止跌回升擾動估值1、美元指數：破位下探後超跌反彈，整數關口壓力與支撐並存1月美元指數（DXY）呈現「深蹲起跳」的極端走勢，運行中樞顯著下移後出現脈衝式修復。月內美元指數主要受制於寬鬆交易擁擠與美債供給壓力的雙重抑制，價格從月初的99上方一路震盪下行，接連擊穿98與97整數關口，並於1月下旬探至96.0附近，創下階段性新低。同期12個月SOFR利率並未跟隨美元出現同幅度的劇烈下行，而是維持在3.4%–3.5%區間窄幅波動，這種「利率企穩、匯率補跌」的背離形態，反映出市場在1月主要交易的是對美元作為計價錨的信用折價。進入1月末，隨着聯儲局議息會議釋放出的「暫停降息」信號以及部分空頭獲利了結，美元指數在超賣區域錄得脈衝式反彈，重新收復97關口。展望後市，儘管月末的反彈暫時緩解了美元的單邊下跌壓力，但在96–100的低位區間內，美元指數缺乏內生性的強勁上行驅動，大概率將轉入寬幅築底震盪，這對大宗商品的估值壓制將邊際減弱，但短期波動或將加劇。數據來源：路透2、央行黃金配置：官方儲備結構性攀升，長期買盤夯實底部進入2026年1月，全球官方部門對黃金的戰略性配置需求依然強勁，根據數據，世界黃金儲備總量在1月繼續穩步攀升並刷新歷史高位，顯示出在全球貨幣體系重構與地緣摩擦加劇的背景下，各國央行對於提升儲備資產獨立性與安全性的訴求有增無減。具體結構上，中國央行延續黃金增持節奏，其黃金在官方外匯儲備中的佔比已進一步抬升至8.34%，曲線呈現出清晰且陡峭的線性增長態勢；與此同時，全球範圍內的黃金儲備佔比亦同步上行逼近26%的歷史高點，二者形成的共振上行表明「去美元化」與儲備多元化已成為全球共識。官方層面的持續性買入，不僅在實物供需層面鎖定了大量流動性，更在估值層面為金價提供了堅實的邊際安全墊，使其在面臨美元階段性反彈等短期擾動時，仍具備極強的內在抗跌韌性與長期上漲動能。數據來源：同花順技術面展望1、黃金趨勢結構：黃金在1月經歷了兩段式極端行情：上半月依託均線系統單邊加速逼空，觸及$5,598/oz的歷史極值後，月末受獲利盤了結與流動性衝擊影響出現「V型」劇烈回撤。當前價格已跌破MA5、MA10等短期均線組，但在MA60長期均線（$4,425 附近）處獲得關鍵技術性支撐並收出長下影線。目前的格局屬於長期上升趨勢未破，但短期結構轉入寬幅震盪修復的階段。支撐與阻力：主要支撐區：$4,470 – $4,500/oz該區域為 MA60 均線切線位與前期起漲平台的重疊區，是維持中期牛市結構的生命線。短期防守：$4,670/oz月末探底回升的實體收盤區域，若能企穩，表明情緒修復初步完成。主要阻力區：$5,017 – $5,080/ozMA10均線與 MA5 均線形成的死叉反壓區，也是反彈後上影線觸及高點，反彈至此將面臨較強解套壓力。技術指標狀態：均線系統：短期均線（MA5/10/20）呈高位拐頭向下形態，但長期均線（MA60）保持向上斜率，價格回踩至長期均線處獲得支撐，顯示多空博弈在長短周期上出現分歧。MACD：出現高位死叉，快線下穿慢線，綠柱動能開始釋放，表明此前的單邊上漲動能已耗盡，市場進入動量修正期。RSI：RSI(6) 從超買區快速回落至中性區域，乖離率得到充分修正，短期超賣風險解除，指標進入觀望區。技術面展望預計 2 月金價將呈現 「探底企穩、寬幅震盪」 的走勢特徵：：從技術結構看，月末的急跌完成了對MA60均線的「回踩確認」，只要價格能夠守住$4,470/oz這一中期多空分水嶺，整體的上升趨勢就不會發生質變。由於上方$5,000/oz關口堆積了大量套牢盤，且 MACD 處於死叉調整周期，短期內直接 V 型反轉創新高的難度較大。策略上：關注4670附近的低吸機會，反彈至 5100 壓力位時需注意回落風險。2、白銀趨勢結構：1月白銀經歷了極端過山車行情，走勢由單邊逼空轉向流動性踩踏。月內，白銀在1月中下旬出現近乎垂直的拋物線式拉升，創出$121.647/oz的歷史極值，隨後月末遭遇獲利盤集中了結與去槓桿衝擊，出現斷崖式下跌。目前價格已連續擊穿MA5、MA10及 MA20短期均線組，回調深度觸及MA60附近。當前結構屬於超級主升浪後的劇烈均值迴歸與寬幅震盪修復階段。支撐與阻力：主要支撐區域：$73.0/oz - $78.0/oz該區域包含了 MA60 長期均線以及本次暴跌探底的實體低點區域，是維持中期牛市結構的生命線。次級支撐：$64.0/oz - $66.0/oz若跌破長期均線，下方前期的密集成交平台將成為防守位置。上方壓力位：$93.0/oz - $95.0/ozMA10與 MA20均線形成的死叉反壓區，此處堆積了大量高位套牢盤，反彈至此將面臨強阻力。技術指標狀態：RSI從極度超買區間直線跳水至弱勢區間，乖離率得到暴力修正，短期殺跌動能釋放較充分，但多頭情緒嚴重受損。MACD在高位形成明確的死叉，綠柱動能快速放大，快慢線高位下行，顯示當前仍處於空頭主導的動量釋放期，尚未出現企穩金叉信號。均線結構出現分化，短期均線（MA5/10/20）呈空頭排列壓制價格，而下方 MA60 仍保持向上斜率，表明長短周期博弈加劇，趨勢完整性受到嚴峻考驗。技術面展望：綜合來看，1月白銀技術結構經歷了從「逼空」到「崩盤」的劇烈切換。當前的急跌屬於對前期過度投機的均值迴歸，價格正尋找新的平衡中樞。預計2月將進入 「探底企穩、修復指標」 的階段。在$73.0–$78.0關鍵支撐區間未被有效跌破前，白銀的長期上行趨勢尚存一線生機；但由於上方$93.0一線壓力沉重，短期難以直接V型反轉創新高。操作上需警惕波動率維持高位，行情將更多體現為區間內的劇烈拉鋸。03市場總結與展望1、階段判斷：主升浪後劇烈洗盤，黃金重新給出機會經歷2026年1月末由獲利盤了結與流動性收緊引發的極端「V型」回撤後，貴金屬板塊在 2 月初進入貴金屬板塊在 2 月處於 趨勢未改、波動劇烈、等待新錨點 的階段。由單邊加速逼空，轉入區間的寬幅拉鋸與籌碼交換。結構上，黃金維持「避險錨」的配置屬性，白銀則處於高賠率與高風險並存的「投機出清」階段，板塊呈現「黃金夯實底部、白銀劇烈分化」的特徵。。黃金在長期均線附近獲得關鍵支撐，並未破壞中期上漲趨勢；白銀則在經歷史詩級逼空（觸及 $121/oz）與崩盤後，價格彈性顯著放大，目前正尋找新的估值中樞。板塊整體呈現出「急漲急跌後轉入寬幅震盪」的特徵。從宏觀層面看，聯儲局在 1 月議息會議上選擇 暫停降息，進入政策觀察期，這在一定程度上修正了市場過於激進的寬鬆預期。然而，10年期美債收益率的反彈並未改變實際利率下行的長期邏輯，且美國製造業新訂單的意外強勁引發了「再通脹」預期，為貴金屬提供了除避險外的第二重支撐。美元指數在觸及 96 低位後雖有反彈，但整體信用折價的邏輯依然有效。與此同時，地緣政治風險並未隨價格回調而降温。美國針對委內瑞拉的特別行動以及全球貿易摩擦的常態化，使得黃金的「信用對沖」與「避險溢價」成為市場定價的長期變量。在流動性衝擊消退後，基本面邏輯將重新主導定價。整體判斷：貴金屬板塊在 2 月處於趨勢未改、波動劇烈、等待新錨點的階段。由單邊加速逼空，轉入區間的寬幅拉鋸與籌碼交換。結構上，黃金維持「避險錨」的配置屬性，白銀則處於高賠率與高風險並存的「投機出清」階段，板塊呈現「黃金夯實底部、白銀劇烈分化」的特徵。2、因子特徵：短期波動高企、中期通脹抬頭、長期信用重構3、策略建議：黃金逢低配置核心倉位，白銀嚴控槓桿區間交易結合當前因子結構與技術狀態，策略框架如下：1、趨勢判斷：貴金屬板塊已完成 1 月末的極端情緒釋放，進入波動率高位收斂與趨勢修復階段。結構上呈現：黃金：急跌企穩 → 寬幅震盪，總體中期趨勢保持延續白銀：泡沫擠出後尋找新平衡，波動率仍處極端高位，風險偏好下降鉑金/鈀金：跟隨板塊波動，但在製造業復甦邏輯下具備補漲潛力預計2月運行區間：黃金：$4,470 – $5,400/oz（依託 MA60 支撐震盪，上方均線死叉有壓制）白銀：$73 – $95/oz（波動極大，甚至可能出現日內 5-10 美元的振幅）鉑金/鈀金：維持跟隨震盪，關注工業端消息指引2、操作策略：黃金：以中長期配置與波段交易為主。建議在 $4,470–4,500/oz（MA60 支撐區）附近分批佈局多單，作為底倉持有；上方 $5,100/oz 關口面臨較重套牢盤壓力，短線可適當止盈或進行保護性對沖，不宜在反彈初期盲目追高。白銀： 嚴格控制倉位，迴避高槓杆。當前白銀波動率極高，雙向洗盤風險極大。建議放棄單邊趨勢幻想，轉為在 $73–$95 區間內進行低吸高拋的網格交易；鉑金/鈀金：觀望為主，若回調至關鍵支撐位且配合製造業數據進一步好轉，可嘗試少量左側配置。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"}}}