國內領先的PUGV平台，生態護城河持續築牢。嗶哩嗶哩(B站)成立於2009年，歷經十餘年從二次元社羣向全品類視頻平台的成功「破圈」，現已發展為國內最大的基於UP主生態的PUGC(專業用戶生產內容)視頻平台。其核心競爭力在於構建了一個高壁壘、強關注且高粘性的視頻興趣社區，用戶與UP主之間存在極強的情感紐帶和信任背書。截至2025年Q3，平台MAU和DAU分別達到3.76億和1.17億，均創歷史新高；日活用戶日均使用時長增長至112分鐘，顯示出極高的用戶忠誠度。此外，B站成功實現了用戶羣體的跨代際擴張，用戶平均年齡已由2018年的21歲增長至當前的26歲，覆蓋了中國絕大多數Z+世代，這部分人羣正逐步成為社會消費主力軍，為平台的商業化提供了極具潛力的流量池。

業務結構優化，廣告與遊戲雙輪驅動增長彈性。1)公司商業化形態多元，由增值服務、廣告、遊戲和IP衍生品四大板塊構成。其中，增值業務(會員費及直播)作為第一大收入來源，保持年化近10%的穩健增長，為公司貢獻了穩定的現金流底座；2)業績彈性主要來自廣告與遊戲業務。廣告業務得益於算法迭代與社區心智的成熟，在2025年前三季度實現按年增長21%，增速顯著優於行業平均水平。遊戲業務則在經歷戰略調整後重新聚焦，憑藉2024年上線的爆款SLG手遊《三國：謀定天下》實現了質的飛躍，該產品不僅打破了B站過度依賴二次元題材的固有印象，更在2024年推動遊戲收入按年高增長，成為平台盈利的破局點；3)這種從單一增值驅動向「社區+內容+商業化」多點開花的結構轉型，顯著增強了營收的抗風險能力與成長空間。

財務越過盈虧平衡線，利潤進入加速釋放期。1)財務數據的質變是B站重要的拐點時刻。受惠於高毛利廣告及遊戲業務佔比的提升，公司毛利率與淨利率自2023年起持續改善，成功在2024年Q3實現單季利潤轉正，並預計在2025年實現全年扭虧為盈，開啓利潤加速釋放期；2)B站獨特的PUGV生態使其在成本端具備天然優勢：2024年內容成本僅佔營收的10%，遠低於傳統長視頻平台。同時營銷費用率已降至16%，表明平台已脫離「燒錢換增長」階段，依靠內生社區動力即可實現用戶的長效留存；3)在現金流方面，公司經營性現金流於2023年轉正，2025年前三季度進一步增長至53.08億元，健康的自身造血能力結合持續優化的治理結構，正推動B站從流量平台向高利潤商業體演進。

投資邏輯：短期具備安全邊際，長線成長空間持續打開；1)我們維持盈利預測，維持「優於大市」評級。預計公司2025/26/27年經調後淨利潤分別為25.48/33.66/45.76億元，對應同期36/27/23x PE。短期來看參考可比公司，合理市值為934-1307億元(港幣)，當前股價隱含29%向上空間；2)長期而言，遊戲與廣告業務的成長天花板正在被AI技術與全品類戰略持續拉高。遊戲端，B站正從9%市場份額的二次元小衆領域向大衆IP品類(如三國SLG、硬核射擊、競技卡牌)全面轉型，潛在市場規模具備顯著擴張空間；《逃離鴨科夫》等現象級單機作品的成功，證明了平台具備跨品類研發、發行及激活高價值玩家的能力。廣告端，B站變現效率仍有巨大「補齊」空間，當前每千人單位時長的收入貢獻處於行業低位。參考Meta通過AI實現業績爆發的路徑，B站正通過嗶哩必達等平台與工具提升營銷效率，結合GEO產業趨勢，深度視頻內容的廣告商業化變現能力有望加速釋放。

若其變現效率未來能對標行業平均水平，有望帶來百億級別的廣告增量貢獻，推動公司估值邏輯由「社區平台」向「高壁壘AI內容商業化生態」躍遷。

我們維持盈利預測，預計公司2025/26/27年營業收入分別為302/326/365億元，按年增速12.4/8.2/11.7%；淨利潤分別為12.23/20.41/32.51億元，經調後淨利潤分別為25.48/33.66/45.76億元(人民幣)，對應同期36/27/23x PE；短期來看，從PE估值角度，結合公司更為穩固的平台護城河且處於利潤加速釋放階段，我們參考騰訊音樂作為可選標的：1)從市場格局來看，兩者分別在音樂和PUGV領域具備龍頭地位、競爭格局較為近似；2)商業化階段來看，嗶哩當前更接近早期的騰訊音樂；3)參考騰訊音樂歷史估值波動情況，我們認為公司合理估值波動區間在25-35x PE區間(26年)，對應港幣市值934-1307億元；樂觀情形基於26年35x PE估值計算，當前股價隱含29%收益空間，當前嗶哩嗶哩已經具備較好的向上空間；長期來看，公司正處於新一輪成長的重要拐點期，無論廣告亦或遊戲均具備顯著的向上成長空間與彈性；我們持續看好中長期公司的成長性，繼續維持「優於大市」評級。

風險提示：業績低於預期、技術進步低於預期、監管政策風險等。