文｜《投資者網》蔡俊

近期，復星醫藥（600196.SH，下稱「公司」）連續的資本運作，觸動市場。

一邊是公司宣佈收購創新藥資產，另一邊是啓動分拆上市復星安特金。2025年以來，公司還不斷出清非核心資產，眼花繚亂的資本運作讓市場產生疑惑。

其實，公司在經歷管理層「換血」後正佈局一場「騰籠換鳥」。圍繞壓降負債和重構管理鏈路，公司想集中精力打一場「燒錢」的仗。但這場戰役的複雜程度，或將伴隨時間推進逐漸展現。

不得不改變

復星醫藥分拆上市的路徑，頗值得玩味。

2021年，公司收購成都安特金的控股權，作價約40億元。該交易採用「受讓存量股權+資產增資」的架構，公司以11.08億元現金受讓標的13.01%存量股權，並以所持大連雅立峯全部股權認繳標的60%的新增股權，作價28.98億元。

彼時，成都安特金還未有商業化產品，核心在研為13價肺炎球菌結合疫苗；大連雅立峯已上市三價流感病毒裂解疫苗、人用狂犬病疫苗。兩家企業整合後變更為復星安特金，由成都安特金支撐估值，大連雅立峯貢獻業績。

2022年至2024年，復星安特金的營收分別為4.6億元、3.4億元、0.97億元，歸母淨利潤各自為0.87億元、0.11億元、-1.2億元。很明顯，該子公司業績急劇下滑，一方面是上市產品因換代導致銷量與價格銳減，另一方面是研發投入大幅增加，但13價肺炎球菌結合疫苗仍未獲批上市。

這種變化，可能導致復星安特金的分拆之路充滿變數。當初整合時，該子公司估值近55億元。截至目前，管線相似的成大生物、沃森生物的市值分別約110億元、200億元。

因此，市場對公司的分拆上市發出疑問：眼下的資本運作是否為一個好時機？站在復星安特金的維度，所處疫苗板塊整體承壓且自身業績下滑，估值前景相當不明朗。但站在公司的維度，公告中把「壓縮管理半徑」放於分拆合理性的首要位置，並提出通過本輪運作「進一步理順管理架構」，指向適應內部調整方向。

2025年，公司完成董事會的換屆，陳玉卿、劉毅成為新任董事長、CEO，並設立3位聯席總裁制度。高層大換血發生在一個微妙的節點，即復星系承擔較大壓力並正全力壓縮負債。

換句話講，公司到了不得不改變的節點。由上而下，由裏而外，任何人事調整和資本運作都如同走鋼絲，容不得半點差池。

資本運作的兩個核心

復星醫藥的「鋼絲」，已顯而易見。

分拆上市的同日，公司公告大股東復星高科技新質押所持股份，用以償還債務。截至同期，復星高科技及其一致行動人質押的股份，約佔所持公司股份的49.21%。

公司方面，截至2025年三季度資產負債率達48.52%。今年1月，公司發行10億元債券，主要用於創新藥研發、高端醫療器械佈局及補充流動資金。該債券屬於40億元中期票據註冊額度內，早前公司已累計使用25億元，剩餘額度15億元。

不止如此，早前公司連續連續出清非核心資產，包括Unicorn II、和睦家、上海復健、上海克隆等股權。其中，上海克隆的主要資產為一套房產物業，擬最高作價12.56億元。

本質上，公司資本運作的核心是壓降負債和重構管理鏈路。圍繞該兩個目標，分拆上市復星安特金的底層邏輯逐漸清晰：緊迫性纔是首位，即使眼下不是估值黃金期。

一方面，復星安特金上市能募集資金，或協同公司壓降負債。另一方面，早前公司設立事業部制度，疫苗板塊的決策鏈條或需經過多層上報才能響應。

因此，本輪分拆與既往公司推動復宏漢霖、Gland Pharma、Sisram等上市有根本性區別。過去公司是主動把核心子公司的控制權下放，以推動各自經營效率。如今公司是主動把非核心子公司獨立，更多精力與資源聚焦在創新藥。

2024年，公司推動港股上市的復宏漢霖實施私有化。當時的訴求，包括壓縮管理半徑、整合資源聚焦管線、優化財務結構等。最終，方案因H股類別股東會反對票超10%紅線而終止。

儘管如此，公司仍通過治理和運營等維度加強管理復宏漢霖。無論董事會席位、高管任免、研發數據共享、供應鏈協同等，該子公司深度對接到公司體系。

打「燒錢」的仗

復星醫藥的管理層，正在進行一場複雜的閃轉騰挪。表面上，公司繼續分拆上市是一種化整為零的「放」，但內核聚焦創新藥是一種化零為整的「收」。

這一點，從新設的三個聯席總裁就可看出。根據過往精力，三人各自擅長腫瘤藥研發、國內市場商業化、海外BD交易。三人搭配新任CEO，本質是要打通產品的「研發—上市—全球化」的鏈路，整合以往單兵作戰的研發、商業化、全球化業務。

2025年12月，公司宣佈以超14億元收購綠谷醫藥的控股權。標的核心資產是阿爾茨海默治療藥物，交易設計為「受讓存量股權+認購新增註冊資本+ SPV承接」。對此，市場有三點疑惑。

其一，綠谷醫藥的經營現實與估值溢價。2025年前三季度，該企業淨利潤-0.68億元，相關產品註冊批件到期導致陷入困境。同時，標的估值超16億元，遠超1000多萬元淨資產。

其二，收購的資金安排。截至2025年三季度，公司短期借款、貨幣資金分別為164.47億元、114.78億元。由此，公司採用「自籌資金+分期支付」，首付款6.35億元、後續款項按臨床里程碑結付。

其三，公司多重資本運作的核心邏輯。公司左手出清非核心資產、分拆上市，右手高溢價收購，複雜程度讓市場困惑。

其實，從出清到收購再到分拆，本質是公司在佈局一場精心計算過的「騰籠換鳥」：出清、分拆前景不明的資產換回現金，再逐步拿下綠谷醫藥的核心資產兌現商業化潛力。眼花繚亂的組合拳，底層邏輯還是集中資源去打「燒錢」的仗——創新藥研發、商業化。

這場戰鬥，需要持續性的資金支撐。2025年前三季度，公司歸母淨利潤25.23億元，按年增長25.5%；營收293.93億元，按年下降4.91%；經營活動現金流淨額33.82億元，按年增長13.23%。

換言之，公司通過出清資產回籠資金的規模變大，但主營業務仍承壓。很明顯，公司是想「先蹲下再跳起」，摘到創新藥爆發的果實。

但這個過程中，公司將會遇到內、外部的壓力。內部有過去事業部的設定是否有調整，以及綠谷醫藥的核心產品臨床進展；外部有分拆上市的資金募集規模，以及後續創新藥的商業化兌現。

歸根結底，圍繞壓降負債和重構管理鏈路，公司要集中精力打一場「燒錢」的仗。但戰場格局瞬息萬變，尤其以公司的規模如何閃轉騰挪，極其考驗管理層智慧。