從塑膠粒賠款到港股敲鐘。

《投資者網》張靜懿

2026年2月4日，青島國恩科技股份有限公司（A股簡稱：國恩股份，002768.SZ；H股簡稱：國恩科技，02768.HK）正式登陸港交所主板，成為「A+H」兩地上市公司。此次H股發行定價為每股36.00港元。但在成功登陸國際資本市場的背後，國恩股份近年來卻面臨一系列財務挑戰。

資料顯示，公司的毛利率曾經歷一段持續下滑期，從2022年的11.8%下降至2024年的8.3%。在負債方面，截至2024年末，公司的資產負債率已攀升至61.68%，且短期償債壓力備受關注，其現金比率等指標持續下降，短期債務規模增長顯著。

國恩股份長期踐行的是以縱向一體化產業平台為中樞，以「大化工產業和大健康產業」為兩翼的「一體兩翼」發展戰略。這一戰略雖具前瞻性，旨在通過產業鏈整合實現規模效益，但公司正處於重資產擴張周期，如何在規模擴張、債務管理與盈利質量提升之間取得穩健平衡，是其上市後需要向市場證明的關鍵命題。

從改性塑料龍頭到「A+H」雙平台：國恩股份的產業躍遷

國恩股份成立於2000年，2015年登陸深交所，最初以改性塑料為核心業務，逐步構建起覆蓋綠色石化、有機高分子改性與複合材料、可降解材料、光顯材料及新能源汽車輕量化部件的縱向一體化產業集羣。2020年後，公司通過併購東寶生物（300239.SZ），切入明膠、膠原蛋白及空心膠囊等大健康領域，形成「大化工+大健康」雙翼戰略。

根據聆訊後資料集，2024年，國恩股份按銷售收入計為國內第二大有機高分子改性材料企業，按產能計為最大聚苯乙烯生產商，同時位列國內第二大骨明膠生產企業及內資第二大空心膠囊供應商。這一全產業鏈佈局，使其在家電、汽車、醫藥等多個下游領域建立了穩固客戶基礎。

2026年1月二次遞表港交所併成功過會，標誌着其國際化戰略邁出關鍵一步。公司計劃將約50%的IPO募資用於泰國新生產基地建設，35%用於中國新基地擴產，10%用於設立香港區域總部。此舉意在貼近海外客戶、規避貿易壁壘，並強化全球供應鏈響應能力。

然而，市場對其海外擴張的激進策略存有疑慮。數據顯示，2024年公司海外收入僅為3.04億元，佔總營收比重僅1.58%。對此，國恩股份回覆《投資者網》稱，儘管佔比不高，但2022-2024年海外收入年均複合增長率已達25.6%，增長動能充沛，並已積累了優質的海外客戶資源與市場運作經驗。公司強調，其泰國生產基地將聚焦於有機高分子改性材料，而該板塊的產能利用率在2022至2025年10月間始終維持在87.9%以上的高位，與部分複合材料產能利用率偏低的情況形成鮮明對比。公司解釋，此舉是為跟隨海信、海爾等下游家電巨頭出海的步伐，將成熟的商業模式進行海外市場延伸，以提升客戶黏性並實現收入來源多元化。

營收增長難掩盈利疲軟：財務數據揭示擴張代價

儘管國恩股份營收規模持續擴大——2022至2024年收入分別為134.06億元、174.39億元和191.88億元，但利潤表現卻波動明顯，同期淨利潤分別為7.24億元、5.4億元和7.21億元。更值得關注的是，公司毛利率已從2021年的14.75%連續下滑至2024年的8.71%。

高增長背後是日益沉重的財務負擔。截至2024年末，公司的資產負債率已升至61.68%，較2021年的47.66%顯著抬升。高額的有息負債帶來了巨大的利息支出，2024年公司利息費用佔歸母淨利潤的比重高達20.27%，充分顯示出有息負債對利潤的侵蝕效應。此外，公司實際控制人王愛國持股比例達46.45%，但其中部分股份已被質押用於借款擔保。根據資料，截至2026年初，王愛國質押股份佔其所持股份的21.05%。

面對投資者關於「重規模、輕效益」的質疑，國恩股份表示，其產品毛利率已趨於穩定並呈上升趨勢。公司指出，2025財年前十個月，通過提高產能利用率、優化生產流程等方式，有效提升了整體盈利能力。近五年累計實現淨利潤27.1億元，淨資產亦從2022年末的59.0億元增長至2025年10月末的75.9億元，擴產投入帶來的長期價值已然顯現。

子公司的合規問題亦不容忽視。2025年2月，子公司包頭東寶生物技術股份有限公司因在使用募集資金進行現金管理過程中超出董事會授權額度、且未及時履行審議程序和信息披露義務等問題，被內蒙古證監局採取出具警示函的行政監管措施。另一方面，國恩股份自身也出現了合規瑕疵。根據海關行政處罰，公司在2024年4月和5月的兩次進口申報中，夾帶的實際貨物為聚乙烯，該行為被認定為進口禁止類固體廢物共計9075千克，因此被處以10萬元罰款。這些事件雖未構成重大經營障礙，但暴露出公司在內部控制與合規管理方面存在需要加強的短板。

針對子公司廣東國恩因塑膠粒子質量問題被客戶索賠112萬元一事，公司回應稱，該事件屬於單一客戶、單一批次的個案，金額較小且發生在2021年，對公司整體業務影響可忽略不計。公司強調，其擁有完備的質量控制體系，已獲得ISO9001及IATF16949等認證，不存在系統性漏洞。

賽道擁擠與出海挑戰：高景氣敘事下的現實瓶頸

國恩股份所處的改性塑料及複合材料行業，近年來步入結構性調整與升級期。傳統領域面臨供給結構調整與競爭壓力，行業頭部企業紛紛尋求向高技術壁壘的新材料領域拓展，其中PEEK材料因其輕質、高強度、耐高溫等優異性能，被普遍視為人形機器人關節、齒輪等核心部件的關鍵材料，市場潛力巨大，預計2030年全球市場規模將超200億元。

值得注意的是，國恩股份正積極佈局更高技術壁壘的領域。公司近期宣佈投資5.6億元建設「年產20000m²航空級亞克力玻璃項目」。對此，公司表示，通過聯合國外研究機構及自主創新，已在材料配方設計、專用設備開發、VPP垂直鑄板工藝等核心環節取得系統性突破，產品關鍵性能已達到國際主流航空標準，有望打破國際壟斷，實現國產化替代。

此外，國恩股份亦積極佈局可降解材料及大健康領域。在可降解材料方面，公司自2021年起已成功開發PLA、PBAT、PBS、PPC等多種生物可降解改性材料，並具備量產能力，5萬噸產能已於當年下半年投產，後續還在推進PHB（聚羥基丁酸酯）等新材料的研發。同時，公司通過產業鏈延伸，進入了以明膠、膠原蛋白為核心的終端消費品領域，構成其「大健康」板塊。

然而，公司的轉型成效與整體經營狀況面臨多重挑戰。2024年公司大健康板塊實現營收約8.5億元，但毛利率出現下滑。這主要受醫藥集採政策導致原料產品量價承壓，以及終端消費品品牌培育期投入較高雙重因素影響。更值得關注的是公司的國際化程度，截至2024年，其海外收入佔總營收比重僅為1.58%，國際化進程緩慢。此次赴泰國建設生產基地，旨在輻射東盟市場、貼近客戶並應對國際貿易環境變化，但東南亞市場固有的地緣政治、文化差異、建設周期及運營成本等風險客觀存在，若新產能無法順利達產或市場開拓不及預期，可能對公司的現金流與投資回報構成壓力。

與此同時，港股投資者對「故事型」IPO趨於理性。儘管國恩科技首日股價高開，暗盤一度升逾31%，但市場對其「進取擴張」還是「財務自救」的質疑並未消散。尤其在A股與H股信披存在不一致的情況下：例如，根據相關報道，公司2022年向實際控制人拆借資金等關聯交易未在港股聆訊資料中完整披露，與A股年報存在差異。

對於信披差異問題，國恩股份解釋稱，A股年報根據披露格式要求需詳細列示交易方向及歷史拆借事項，而港股聆訊資料中的會計師報告附註則依據財務報表列示準則，無需披露交易方向，且僅需包含報告期內的關聯交易，因此造成了信息呈現上的不同。

站在「A+H」新起點，國恩股份手握雙資本平台與雙主業佈局，具備穿越周期的潛力。但高負債、低毛利、弱海外根基的現實，要求其在產能擴張與財務穩健之間做出更精細的平衡。對於這家立志國際化的材料企業而言，如何將戰略藍圖轉化為紮實的盈利增長與競爭力提升，真正的考驗，才啱啱開始。（思維財經出品）■