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　　來源：李迅雷金融與投資

　　引 言

　　近期，隨着特朗普正式提名凱文·沃什（Kevin Warsh）出任下屆聯儲局主席。市場的反應劇烈：現貨黃金錄得 1983 年以來最大的單日跌幅，迅速擊穿 5000 美元大關，最大跌幅超 10%；白銀更是跌幅一度突破 30%。比特幣在 48 小時內從 10 萬美元高位附近連續跌破多道心理防線，下探至 7萬美元區間，回撤幅度接近 30%；納斯達克 100 指數則在折現率上移與縮表預期的雙重預期之下，單周回撤明顯。

　　聯儲局換帥預期變化、沃什的「降息+縮表」措施的登場，彷彿宣告了聯儲局從「最後貸款人」向「流動性守門人」的根本性轉向。然而，真正決定全球資產走向的，不是沃什「想做什麼」，而是他能做什麼、做到什麼程度。

　　本篇報告從沃什的政策偏好與履歷出發，系統梳理他面臨的政治環境、他的政策主張，推演中期選舉前後兩階段政策節奏，最終落到全球各類資產的重定價邏輯與A股市場的影響傳導上；並試圖理解——在沃什時代，應該如何理解聯儲局政策轉向對資本市場的真實影響。

　　沃什的縮表+降息：

　　用縮表管通脹，用降息管孖展

　　相較於哈塞特，特朗普任命沃什為新一屆的聯儲局主席，大幅修正了市場對聯儲局會超預期寬鬆的預期。市場在提名沃什之後出現明顯的調整。這是因為，市場習慣用「鷹派/鴿派」二分法給聯儲局官員貼標籤，但實際上更準確的定位是：

　　沃什是一個「紀律派」——更在意央行的邊界、金融條件的長期後果、以及資產負債表擴張的制度成本，對QE等「非常規工具常態化」天然反感。

　　聚焦於沃什的政策主張：第一，沃什不喜歡量化寬鬆（QE），但理由不是「反對寬鬆」本身。沃什認為QE會扭曲資產價格、吹大泡沫、加劇工薪階層與資產持有者之間的貧富差距。例如，他並不否認2008年金融危機時QE1的必要性，將其視為「危機應對創新」，但明確反對QE2及之後的操作——問題不在於危機時用了這個工具，而在於危機工具被當成了隨時可用的常規選項。這意味着，在未來面對一般性經濟波動時，聯儲啓動QE的門檻將顯著提高。

　　第二，沃什不否認降息的必要性，但更強調「降息不等於放水」。沃什近期表態認為當前利率水平可能高於中性利率50-100個點子，中性利率在3%左右，這與鮑威爾此前的預估接近，低於哈塞特認為的2.5%或更低。這種相對剋制的降息預期，反而增強了其政策的可信度——降息是基於對中性利率的技術判斷，而非對政治壓力的簡單妥協。

　　但關鍵在於，他主張通過縮表來為降息騰出空間：認為通脹的根源不在於勞動力市場過熱，而在於財政赤字擴張疊加聯儲局QE的貨幣超發，因此控制通脹的正確方式不是靠加息打壓私營部門需求，而是通過縮表限制貨幣發行的財政屬性。這就是市場所擔憂的「降息+縮表」組合的理論基礎。

　　第三，沃什被市場看作為改革派的最核心的主張是收縮聯儲局的權力界限。沃什反覆質問：「聯儲局是不是做了太多本不該由央行承擔的事情？」這種邊界意識，意味着在金融市場動盪時，聯儲出手干預的門檻將有所升高。

　　過去十五年，聯儲局逐漸從單純的貨幣政策制定者，演變成市場的最後買家、財政的影子同盟、銀行的最終兜底者。而沃什試圖扭轉的是聯儲局最後兜底的邊界。

　　這一點或是他與鮑威爾決策出發點的最大的不同。鮑威爾的特點是靈活地依賴就業及通脹數據進行預期管理、風險管理，其決策核心是「如何避免系統性衝擊」。這種靈活性使他能夠快速調整貨幣政策——2018年四季度市場暴跌後迅速轉向，在2020年3月推出史無前例的救市組合拳，也在2024年9月因就業數據而單次降息50個點子。

　　這種靈活性讓鮑威爾成為歷史上少有的接近完成「軟着陸」的聯儲局主席，但也讓聯儲局的政策框架越來越依賴於對短期數據的即時反應。

　　而沃什的出發點則完全不同：他更在意的是「這算不算央行該做的事情」。在他看來，央行的職責是通過價格型工具（利率）調節貨幣條件，而非通過數量型工具（QE/資產購買）直接介入資產市場、承擔財政孖展功能。

　　聯儲局負債端結構：

　　從「現金驅動」到「準備金依賴」

　　FRED，中泰證券研究所

　　具體而言，沃什批評聯儲局當前的「充足準備金機制」，主張迴歸危機前的——通過公開市場操作微調儲備供給來控制聯邦基金利率，而非像現在這樣維持海量準備金並通過調整IORB（超額準備金利率）來控制利率下限。這種框架轉換的核心目的，是讓貨幣政策迴歸「價格調節」而非「數量兜底」。

　　市場普遍認為，一旦沃什對於流動性過於關注，將會帶來下述影響：

　　首先，貨幣市場的波動性會上升。在沃什的框架下，銀行間流動性不再是「想要多少有多少」，而是需要通過聯儲的公開市場操作精準調節。這意味着短期孖展利率（如SOFR、回購利率）的波動幅度會加大，金融機構需要更主動地管理日間流動性，而不能依賴央行的無限供給。

　　其次，長端利率的「聯儲局壓制效應」會減弱。在過去的QE時代，聯儲局通過購買長期國債直接壓低期限溢價，讓10年期美債收益率長期低於經濟基本面所反映的水平。一旦聯儲退出這一角色，期限溢價將回歸由市場供需決定的常態。在耶倫時代政府過於依賴短債（T-bills和T-notes）孖展，長端利率面臨的供給壓力不容小覷。

　　最後，市場的「聯儲局兜底預期」會被打破。過去十五年，每當市場出現劇烈波動，交易員的第一反應是「聯儲會不會出手」，這種預期本身就壓低了波動率。但如果沃什明確提高干預門檻，市場就必須重新學會獨自消化波動，這會直接體現為VIX等波動率指標的中樞抬升，以及高估值、高槓杆資產的高位震盪。

　　因此，沃什主張減少前瞻指引、降低聯儲官員的發聲頻率，認為過度依賴短期數據預測的指引會形成對市場的不當干預。在鮑威爾時代，只要點陣圖顯示未來有降息空間，風險資產就會提前反應，因為市場相信聯儲措施會「如期而至」。但沃什時代，聯儲局的溝通方式會改變「降息預期」對市場的影響方式。

　　但要理解沃什為什麼會形成如此的政策偏好，就必須回到他的履歷：從華爾街到白宮，再到其聯儲局的經歷，結合其家族背景，如何塑造了沃什的這一套決策邏輯。

　　沃什當選的背後：

　　特殊履歷塑造批判式個性

　　總體來看，沃什的履歷可以概括為——其用華爾街的任職資歷、與金融市場協同的語言進入白宮，再用白宮的政策協調能力進入聯儲局。

　　沃什在進入公共部門之前，曾在摩根士丹利擔任併購及資本市場相關業務的高管。這段華爾街履歷的或許賦予他的價值在於思維方式：在投行體系裏，最敏感的不是GDP增速或CPI數據，而是利差、流動性、孖展條件。

　　更深層的影響在於，華爾街經驗讓沃什天然地偏好用「市場信號」而非「統計數據」來判斷經濟狀態。這種思維方式，與鮑威爾「根據經濟數據的儀表盤來調整方向盤」的思維不同，沃什更像是通過感知路面顛簸判斷路徑的駕駛員——這也為他後來主張「趨勢依賴而非數據依賴」埋下了伏筆。

　　凱文沃什主要履歷表格梳理

　　華爾街的任職或許增加了沃什對資金成本、信用利差、流動性與風險偏好的敏感度，這類能力在2000年代初金融監管與資本市場政策討論升溫時，恰好是白宮國家經濟委員會（NEC）需要的「翻譯器」。 2002-2005年，沃什在小布什政府擔任總統經濟政策特別助理的經歷：負責在財政部、監管機構與市場之間推進協調。

　　2006年沃什獲提名進入聯儲局理事會，同樣符合當時的用人邏輯：金融體系複雜化、影子銀行擴張、住房金融風險累積，聯儲局需要既懂市場微觀、又熟悉政府協調的人進入核心決策層；而沃什能被任命的原因可能是其能把「政策工具效果」用「金融條件與市場反饋」的語言講清楚。

　　2011年沃什從聯儲局提前離任，轉向斯坦福胡佛研究所等平台做政策研究。他的提前離任從其後續路徑看更像「任務完成後的退出」。也或造就了沃什的立場長期更強調央行邊界與非常規工具的制度成本，形成了更明確的制度批評框架。也使市場更容易將其視為一個能夠在政府訴求與華爾街穩定之間「維持溝通渠道」的候選人。

　　此外，他的婚姻將其嵌入美國老牌資本與政治社交網絡：其配偶為雅詩蘭黛家族成員，岳父 Ronald Lauder在美國政商圈影響力較強，並被媒體多次提及與特朗普長期相識；這一背景並不直接決定其政策立場，但符合特朗普選人的「精英家族」人設。

　　總體而言，沃什的履歷中從華爾街到白宮再到聯儲局的任職經歷，或許使得他敏感於金融條件，白宮經歷讓他理解政治制約與政策協調，聯儲局任職讓他形成對政策工具長期效力的偏好，而家族與人脈結構則在關鍵節點上提升了他的任職概率。

　　那麼，迴歸到政治經濟範疇，即便市場很清楚沃什的政策主張，在當前的政治格局之下，他就能做到他所預期的改革嗎？

　　為何選擇沃什：

　　特朗普提名背後的考量

　　要理解特朗普為何最終選擇沃什而非哈塞特、裏德或沃勒，必須站在特朗普當前政治狀態解讀。白宮對新主席的訴求可以拆為兩層：主觀要求與客觀約束。

　　首先，主觀要求是忠誠聽話、願意降息，站在特朗普政府角度，有了鮑威爾「降息力度緩慢」的前車之鑑，特朗普最怕重蹈覆轍。但又必須面對：新任人選能否通過參議院、能否讓聯儲內部信服、能否平息華爾街對聯儲局獨立性的質疑。

　　從候選人的橫向對比來看，哈塞特在「忠誠度」最高但其他三項不盡如人意（市場特別擔心其上任聯儲局獨立性產生巨大沖擊）；沃勒在「客觀約束」得分最高但忠誠度存疑，容易被排除；沃什是均無明顯短板的候選人——既有足夠的溝通渠道讓白宮放心（通過岳父私交與貝森特導師關係兩條紐帶），又有足夠的專業信譽讓市場相信（華爾街背景、聯儲經歷、危機應對經驗）。

　　「鷹派信譽」恰恰成為沃什最大的競爭優勢。在通脹擔憂未散、市場對獨立性敏感的背景下，只有被認為是鷹派的人掌舵，市場纔敢相信未來降息是基於貨幣紀律而非政治妥協。

　　這種「鷹派信譽為鴿派政策背書」的邏輯在歷史上並不罕見——沃爾克能在1980年代控制通脹，正因市場相信他「寧可衰退也要穩物價」的決心；格林斯潘能享受「金髮姑娘經濟」，部分也因其早年積累的「通脹鷹派」形象。

　　沃什的情況類似：當他支持降息時，市場更傾向於相信這是基於對中性利率的理性判斷（他認為當前利率高於中性利率50-100bp，中性約3%），而非迫於政治壓力。

　　更關鍵的是，他的「降息+縮表」組合雖然看似矛盾，但在理論上有一定自洽空間：沃什將通脹歸因於財政無節制擴張與量化寬鬆的疊加效應，而非需求過熱。

　　在這一框架下，貨幣政策的着力點應是約束財政孖展功能，而非打壓私營部門活力——這套邏輯既為白宮想要的降息提供了「學術包裝」，又為市場擔心的紀律問題提供了解決方案。

　　從「政治可控性」與「市場獨立性」之間的平衡來看，沃什的專業背景與「鷹派」標籤足以讓市場相信他不是白宮傳聲筒；對內，白宮認為他不會像鮑威爾那樣「不受控制」。

　　因為，在通脹擔憂未完全消退、市場對獨立性高度敏感的環境下，一個被認為過於政治化的「鴿派主席」會首先推升風險溢價與長端利率，最終反而讓住房、企業孖展、政府孖展更貴；相反，一個有「貨幣紀律」標籤的人推動降息，市場更願意相信其依據是對中性利率與金融條件的判斷，而非純粹政治妥協。

　　最後一個常被忽視的因素是2026年特朗普中期選舉的壓力。歷史數據顯示，執政黨輸掉中期選舉概率一般較大，近幾十年僅個別例外。

　　這意味着特朗普今年最大政治任務是圍繞「選民生活成本」佈局——物價、就業、住房孖展成本直接影響選票。哈塞特的激進降息雖符合短期訴求，但可能引發市場對通脹反彈或獨立性受損的擔憂，長端利率反而上行。例如，2024年下半年特朗普頻繁炮轟鮑威爾時，10年期美債收益率不降反升。

　　沃什的價值在於他能在中期選舉前提供一些保障：既不會像哈塞特那樣激進到引發恐慌，也不會像極端鷹派拒絕任何寬鬆。他的「漸進主義」特質——選舉前穩節奏、選舉後再談改革，恰好匹配白宮的政治時間表。這是特朗普在中期選舉壓力之下，其現實政治的運作邏輯：先贏下中期選舉，纔有資本做後續改革。

　　那麼，值得深思的是，作為改革派的沃什會如市場預期一樣大力推舉「縮表+降息」政策嗎？

　　沃什的約束與行動：

　　其主張或如何推進

　　沃什的政策一樣會面臨政治約束、市場現實、聯儲內部制衡等客觀環境的制約。

　　從流動性角度來看，當下或許不具備縮表條件。2025年12月，隔夜逆回購流量逐漸枯竭，26年的貨幣市場流動性已出現偏緊的狀態。如圖所示，26年以來，ONRRP（隔夜逆回購）降至接近零，SOFR-ONRRP息差升至32bp歷史高位，SRF（常備回購便利）使用量也不斷攀升。這或標明銀行間流動性或已經轉向「略顯緊缺」。

　　正因如此，聯儲局去年12月啓動RMP（儲備管理購買）改善流動性。如果強行縮表，大概率重演2019年9月回購市場危機（當時隔夜回購利率飆升至10%，迫使聯儲緊急重啓回購並擴表）。

　　ONRRP耗盡引發的孖展溢價飆升與流動性緊張

　　FRED，中泰證券研究所

　　更值得注意的是，縮表還會推升長端利率：當聯儲減少購債，期限溢價迴歸市場供需，而美國財政每年需滾動約9萬億美元債務且基本依賴短債，長端供給壓力巨大。因此，沃什最現實的選擇是：維持當前RMP節奏，在流動性明顯改善後再說服FOMC降低購買量，前提是不發生回購市場危機。

　　同時，聯儲局內部的決策機制或許也會對沃什的政策產生約束。聯儲局是19人集體決策而非主席獨裁。決定QE還是QT、是否調整準備金框架，是19位官員（12位票委）的集體決策結果。去年12月FOMC宣佈重啓RMP時，決議零異議票——所有官員一致支持技術性擴表。

　　這意味着沃什即便想逆轉RMP，也需說服其他官員。FOMC內部鷹鴿派分佈不會因主席更替劇變：地區聯儲主席由地區董事會任命不受白宮直接控制，理事任期錯開且不能隨意罷免。這套機制本意就是防止聯儲局被政治短期化。

　　沃什如果想推動重大轉向，必須先在FOMC形成共識，這也解釋了他最可能先改「溝通方式」——削減點陣圖、減少發聲，只需FOMC共識即可，不涉及政策工具激進調整。

　　這其中最值得深思的應該是中期選舉前需要「履約」。特朗普選擇沃什，大概率意味着雙方或達成某種默契。至少在2026年11月中期選舉前，沃什面臨白宮政治壓力，需要一定程度「履約」——不在選舉前搞出引發恐慌的大動作，在數據允許情況下配合降息訴求。

　　因為縮錶行為短期是緊縮性政策，長端利率上行、孖展條件收緊會直接衝擊住房與投資，與特朗普「降低選民生活成本」的佈局相悖。2024年下半年特朗普炮轟鮑威爾時，市場擔憂反而推高長端利率，教訓深刻。

　　因此，政治約束決定改革時間表：中期選舉前穩節奏、避免大動作，選舉後纔有空間推進制度調整，這可能是沃什在白宮任職的政治斡旋中學會的現實路徑。

　　沃什時代：

　　對資本市場會產生哪種影響

　　2026年11月的中期選舉或將成為政策節奏的天然分水嶺。

　　階段一（5月-11月）：沃什的核心目標是在不引發市場恐慌的前提下配合白宮政治訴求，降息有限次數，或許每次降息之後都引發市場對於降息終點的討論。

　　一方面，聯儲局的溝通方式可能會轉變。削減點陣圖頻率、減少會後新聞會細節、限制官員發聲——這些改革只需FOMC內部共識，不涉及政策工具激進調整。市場很快會感受到：聯儲局的指引或將不如鮑威爾時期頻繁，政策路徑不確定性上升，波動率溢價抬頭，降息預期對風險資產的提振效果減弱。

　　另一方面，資產負債表不會貿然加大縮表力度。如前文所述，只有當流動性指標明顯改善（ONRRP回升、息差收窄、SRF使用量下降）時，沃什纔可能說服聯儲局各位官員通過縮表的舉措。這個前提是，考量市場不引發2019年式回購市場危機。

　　階段二（11月後）：漸進試探改革為主。無論共和黨在中期選舉中輸贏，沃什的改革都將採取漸進式策略，並不會貿然啓動激進縮表或立即宣佈收緊貨幣政策。

　　沃什或結合聯儲內部意見分歧與金融市場的反應，推動改革措施。例如，沃什認為，如果 IORB 過高，銀行就會失去向實體經濟放貸的動力。降低IORB（超額準備金利率）、簡化前瞻指引框架。

　　沃什的華爾街經驗讓他明白，制度變革必須給市場足夠適應時間。如果市場反應平穩、貨幣市場利率波動可控，再考慮下一步；如果引發異常波動，立即暫停重新評估。

　　如果美國經濟在2027-28年出現衰退，那麼沃什的改革措施會面臨兩難。這也是為什麼，相較於鮑威爾時代，沃什時代的貨幣政策主張並不會對選舉前的資本市場產生重大的衝擊，只有白宮在中期選舉中穩住局面，沃什纔有政治資本在選舉後推進長期調整。

　　配置建議

　　需要強調的是，沃什提名僅是壓垮駱駝的「流動性擔憂的稻草」，而非唯一誘因，2025年四季度以來ON RRP清零引發的結構性「錢荒」、貴金屬資產過度槓桿化的投機，以及AI預期回落的估值修正，共同構成了此次貴金屬及風險資產的價格劇烈波動。

　　對全球資本市場而言，「沃什衝擊」真正改變的不是一次會議的利率決定，而是市場對未來幾年貨幣政策改變流動性路徑的預期。一旦市場開始相信：新主席更在意貨幣紀律、對資產負債表更謹慎、對長期制度成本更敏感，波動率會明顯抬升。

　　一方面，沃什在中期選舉前大概率會以更剋制的方式配合有限降息，並通過監管與技術性安排去穩定孖展條件，這會給市場階段性修復的窗口；但另一方面，只要沃什持續釋放「改革預期」，期限溢價與不確定性溢價就會重新定價，最先承壓的仍是高估值、依賴孖展環境的資產（科技成長、加密及各類高槓杆交易），貴金屬在「避險敘事」與「去槓桿」之間來回切換，呈現高波動。

　　更重要的是，這種波動會自我強化：資產價格一旦回撤，市場不僅擔心基本面轉弱，還會擔心流動性進一步收緊與政策節奏更難把控，從而引發二次拋售；反之，若風險資產反彈，又容易被解讀為金融條件過鬆，壓制後續寬鬆空間。

　　因此，整體來看，弱美元敘事仍未打破，科技風格仍或佔優，但波動率放大的背景之下美股或更加聚焦基本面，價值板塊的迴歸值得注意，同時，控制高估值與高槓杆程度，避免在流動性預期收緊階段承擔過高回撤；對於國內投資者而言應構建均衡化組合，防止美國流動性衝擊後科技調整的映射。

　　風險提示：1、沃什提名與政策落地存在不確定性，1）參議院確認及政治博弈可能反覆；2）FOMC為集體決策，主席難以單方面推動縮表切換；2、美國通脹、就業與經濟數據不及預期；3、美股市場流動性超預期收緊。

責任編輯：何俊熹