炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

　　來源：中金點睛

　　Abstract

　　摘要

　　擴大資本賬戶開放或許是最有共識但也最有爭議的改革議題之一。資本賬戶涵蓋一國居民與非居民之間、涉及金孖展產和負債的各類交易。說最有共識，是因為大多數人都認同資本賬戶開放是市場化改革和高水平對外開放的應有之義，也是一個遲早要實現的目標。「十五五」規劃建議明確提出「提升資本項目開放水平」。說最具爭議，是因為在政策、學界和市場參與者中間，圍繞資本賬戶開放的擔憂也從未停止：一旦放開，是否必然引發資本外流？是否會衝擊匯率穩定、甚至引發金融風險？每當外部環境變化或資本流動出現波動，這些擔憂便會被迅速放大，並在實踐中表現為共識在開放和收緊之間的搖擺。

　　這些擔憂有相當一部分源於對資本流動、匯率形成機制以及相關政策工具的認知偏差。還有部分經驗判斷，在當前的內外環境和制度條件下已未必成立。在全球貨幣秩序加速重構的戰略窗口期，進一步推進資本賬戶開放的現實條件正在趨於成熟，更開放的資本賬戶對於中國從經濟大國邁向金融與貨幣強國也有重要意義。但要穩步提升資本賬戶開放水平，前提是破除長期存在的認知偏差。

　　基於此，本文圍繞資本外流、匯率決定、貨幣互換、外匯管理等關注度較高的議題，系統梳理資本賬戶開放過程中最常見的七個誤區，力求在更理性、更完整的分析框架下，澄清誤解、校準預期，為進一步提升資本賬戶開放水平提供參考。

　　需要強調的是，資本賬戶開放並非「0或1」的選擇題，更不是一放了之。實踐中，資本賬戶開放必須與宏觀調控、金融改革和風險防範統籌推進，並根據內外部形勢變化動態調整。只有在正確認知的基礎上，資本賬戶開放才能成為提升金融體系韌性與資源配置效率的助力，而非風險的來源。

　　Text

　　正文

　　一、資本賬戶不開放就一定安全嗎？

　　對於大多數新興市場經濟體而言，在匯率靈活性不足時，資本賬戶開放往往伴隨着更頻繁的資本跨境流動，甚至造成宏觀和金融穩定風險，包括資本外逃、貨幣危機以及收入不平等加劇等問題（Furceri and Loungani，2015）。1997-1998年亞洲金融危機期間，國際資本大進大出，泰國、馬來西亞、菲律賓、印度尼西亞和韓國等經濟體的匯率與股市劇烈下跌，衝擊隨即由金融體系蔓延至實體經濟和社會層面。中國在2013-2016年也經歷了資本流動逆轉，在匯率彈性不足的背景下，我國的外匯儲備在18個月內驟降約1萬億美元。基於這些經驗教訓，一個自然而然的想法是：既然資本賬戶開放有風險，那麼是不是資本賬戶越不開放就越安全呢？

　　無論從理論還是現實經驗看，資本賬戶封閉並不能將外部風險隔絕在國門之外。兩個沒有直接經濟或金融聯繫的經濟體和市場，仍可能通過風險溢價、共同債權人效應，以及共同基本面衝擊等機制高度聯動。1998年的俄羅斯債務違約就是一個經典案例。當時，俄羅斯與巴西之間幾乎不存在明顯的經貿或金融聯繫。但俄羅斯違約發生後，巴西主權債券利差顯著走闊，本幣面臨強烈貶值壓力。其關鍵原因並不在於雙邊聯繫，而是來自共同債權人效應：當時大量專注投資新興市場的對沖基金持有俄羅斯國債。俄羅斯作為大型新興經濟體發生違約，超出了市場預期。這些基金隨即重新審視自己的投資組合——還有哪個經濟體看起來和俄羅斯很相似？答案很快指向巴西：同為大型新興經濟體、沒有儲備貨幣地位、高度依賴大宗商品出口。結果，資金集中撤離巴西資產，巴西的外匯儲備半年內從640億美元降至320億美元。最終，巴西央行不得不於1999年初放棄固定匯率。

　　這一案例表明，即便沒有直接的跨境資本流動，金融體系仍可能通過其他渠道與全球金融市場聯動。資本賬戶封閉並不能帶來「絕對安全」，只是改變了風險的傳導路徑。相反，在壓力集中釋放時，衝擊往往更加劇烈。

　　既然資本賬戶開放並非天然安全，封閉也無法隔絕風險，那政策到底應該如何抉擇？資本賬戶開放和封閉之間的權衡，需要綜合考量潛在的收益和風險，這種權衡具有顯著的門檻效應：當一國在收入水平、金融深化程度和制度等方面達到一定閾值後，跨境資本流動更可能提升資源配置效率，而非引發系統性危機（Kose、Prasad和Taylor，2009[1]；Jeanne、Subramanian和Williamson，2011[2]；Wei，2018[3]）。對中國而言，隨着經濟體量持續擴大、金融體系逐步成熟，資本賬戶開放的收益與風險權衡可能逐步改善（Prasad 和 Rajan，2008[4]）。

　　歸根到底，資本賬戶開放的關鍵，並不在於開放或封閉本身，也不是0或1的選擇題，而在於一國是否具備與跨境資本流動相匹配的制度能力。真正的安全，不是靠緊鎖門關，而是能夠在開放的環境下吸收、緩衝與管理外部衝擊。因此，資本賬戶開放從來都不是一項孤立的政策選擇，而是需要匯率彈性、宏觀審慎監管和金融改革協同配合。在這些制度條件逐步到位後，資本賬戶開放才能在可控風險下改善跨境資源配置效率，並助力人民幣國際化行穩致遠。

　　二、開放資本賬戶會出現大規模資本外流嗎？

　　圍繞中國的資本賬戶開放，一個始終縈繞在政策制定者和市場參與者心頭的擔憂是：資本賬戶一旦放開，是否會重演2015-2016年的大規模資本外流？

　　需要明確的是，當時發生的資本大進大出是在一系列特定的歷史條件下形成的。首先，內外宏觀金融環境差異推動了套息資本的大規模流入。2008年全球金融危機後，美國長期維持極低利率並實施量化寬鬆，利率水平明顯低於中國。同時，美元處於貶值周期，而人民幣還在持續升值。隨着2010-2014年間中國資本項目開放明顯提速，海外資金進入中國既能賺息差，又能賺匯差，大量投機資本流入中國，累計流入超過1萬億美元，中國外匯儲備到2014年中一度上升至4萬億美元高點。其次，企業跨境投孖展行為帶來貨幣錯配。房地產和鋼鐵企業從海外獲取低成本美元孖展，形成美元債務，但是並沒有對應的美元收入；一些企業從海外的借款規模甚至超過了自己的實際需求，把借來的資金轉手借給孖展難、孖展貴的民企，扮演了類似「影子銀行」的角色（Miao and Rao 2016； Huang， Panizza， and Portes 2018）。最後，匯率靈活性不足讓套利空間持續存在。大量的資本流入並未及時推升人民幣升值，套利空間持續存在，進一步強化了企業的套利動機。然而，隨着聯儲局貨幣政策轉向，資金流動格局迅速逆轉。2014年，聯儲局逐步退出量化寬鬆，美元轉而進入升值周期。企業孖展成本上升、匯兌損失開始顯現，債券市場發生了集中的去槓桿，資本流動從此前的大量流入迅速逆轉為集中流出，觸發了資本外流、匯率貶值預期上升和外匯儲備減少的負向螺旋。

　　十年過後，內外環境已經發生了明顯變化，大規模資本外流很難重演。第一是貨幣錯配已經明顯緩解。當年房地產、鋼鐵等行業大量依賴美元債孖展，形成明顯的外幣負債敞口；而近年來相關主體的外幣孖展渠道已明顯收縮，美元債依賴度大幅下降，潛在的去槓桿壓力已提前釋放。第二是中美利差與匯率環境也發生逆轉。當下人民幣已經成為低息貨幣，匯率靈活性相比十年前也有所提升，沒有了資本的大進，也就難以逆轉為資本的大出。第三，隨着資本賬戶的漸進式、管道式開放，居民和機構的海外配置需求已經部分實現，海外資產配置已達到一定規模，潛在的集中外流壓力明顯降低。

　　即便如此，中國居民配置海外資產的比例仍然結構性地偏低，尤其是高淨值群體海外投資長期受限，一旦開放資本賬戶，居民配置海外資產是否仍會引發資本大幅流出？IMF（2013）曾經對此做過測算，如果中國開放資本賬戶，在居民對外投資需求一次性集中釋放的極端情形下，對應約有相當於GDP 11%-18%規模的資金淨外流[5]。然而，中國股票市場中仍有相當比例的非流通股份，債券市場中也有大量債券由銀行持有。對這些因素進行調整後，資本賬戶開放可能帶來的資金淨外流規模明顯收斂至GDP的4%-8%。需要強調的是，這一結果更多刻畫的是長期存量再配置的理論上限，而非短期的流量預測。再考慮到近年來中國資本市場在市場深度、預期回報和監管框架等方面都有顯著提升，此時提升資本賬戶開放水平，實際資金外流的規模應明顯低於這一測算。

　　不管怎樣，我們當然應該看到併合理滿足中國老百姓擴大海外資產配置、中國企業走出去的需求，但同時也應該看到當前全球政治和貨幣格局已經發生深刻轉變，海外資產的性價比已經明顯下降。美國例外論的破產削弱了美股的光環，特朗普的一系列激進政策動搖了美債的安全共識，各國不斷趨嚴的反洗錢與合規要求也在推高海外資產的投資成本。更重要的是，在全球貨幣秩序重構的大背景下，相較於中國居民投資海外資產的需求，外國投資者對中國資產的配置不足更為突出，從這一角度看，海外投資者應有配置更多中國資產的需求。首先，外資持有的中國國債佔比顯著偏低。截至2025年，外資持有的中國國債規模為2808億美元，僅佔中國國債市場總量的5.9%。相比之下，同期外資持有的美國國債規模高達9.13萬億美元，佔比31.5%；而外資持有日本國債的規模也達到9378億美元，佔比11.6%。和債券相比，外資持有的中國股票比例更低。截至2025年11月，全球主動股票型基金配置於中國的比例不足2%，遠低於美國和（57%）和日本（5%）。結合這些現實，中國的資本賬戶越是開放、匯率越是靈活，反而能吸引更多資本流入。尤其是在美元進入戰略性、持續性貶值周期，而人民幣進入升值周期的時候，正是提升資本賬戶開放水平的時機。

　　當然，提升資本賬戶開放水平並不意味着放任資本自由流動。現實中沒有完全自由流動的資本賬戶，還需要「三反」（反洗錢、反恐怖孖展、反逃稅）要求約束。除此以外，還有賴於資本流動管理措施（CFMs）、宏觀審慎監管對跨境資本流動做必要的管理和調節。因此，資本賬戶開放並不是簡單的0或1選擇，而是需要在多項政策協同下穩步推進、久久為功的連續變量。

　　三、經常賬戶順差為什麼沒有帶來外匯儲備的增加？

　　在討論外匯儲備規模時，固有的思維定式是通過貿易賺來的經常賬戶順差應當與外匯儲備的變化一一對應。但事實是，2016年後中國經常賬戶盈餘持續積累，但外匯儲備規模並沒有顯著增加。這些順差究竟去了哪裏？是否能夠據此推斷資金在持續外流？

　　圖表1：2016年後中國經常賬戶盈餘持續積累，但外匯儲備規模並沒有顯著增加

　　資料來源：人民銀行，外管局，中金公司研究部

　　首先需要釐清「外匯儲備」的含義。根據IMF的定義[6]，儲備資產（reserve assets）是貨幣當局能夠控制、可隨時動用（readily available）、具有高流動性的對外資產；外匯儲備（foreign currency reserves）是其中一部分，通常包括外幣現金、存款及證券等。換言之，央行披露的外匯儲備反映的是央行持有的外匯資產，而非「國家整體」持有的全部外匯資產。居民、企業和商業銀行同樣可能持有外匯資產，但這部分並不計入央行外匯儲備，通俗地講就是「藏匯於民」。因此，貿易順差帶來的外匯收入，只有在企業選擇結匯、相關外匯頭寸最終被央行吸納時，纔會體現為外匯儲備的增加；若企業選擇留存外匯，則央行外匯儲備並不會上升。

　　為何在2012年以前，經常賬戶盈餘與外匯儲備同步變動？很大程度上源於當時的「強制結售匯制度」。20世紀90年代，為應對外匯短缺、增強宏觀調控能力、維護經濟金融安全，中國曾階段性實施強制結售匯制度[7]：居民和企業獲得外匯收入後必須賣給指定商業銀行，商業銀行再按規定將相應外匯頭寸賣給央行。居民和企業沒有保留外匯、使用外匯的自主權。在這一機制下，經常賬戶順差基本直接轉化為官方外匯儲備增長。

　　2001年中國加入世貿組織後，貿易順差和外商直接投資淨流入同步擴大，外匯儲備加速累積。2002至2011年，央行外匯儲備年均增量接近3000億美元，2011年末央行外匯儲備餘額突破3萬億美元。國際收支的主要矛盾逐漸從外匯短缺轉為外匯儲備增長過快，外匯佔款擴張帶來國內流動性過剩壓力。為緩解這一狀況，政策開始逐步放鬆對外匯收入的集中管理，通過改進外匯賬戶開立與限額管理等方式，擴大企業保留外匯的自主權。2008年修訂後的《外匯管理條例》明確企業和個人可以按規定保留外匯[8]；2012年國家外匯管理局正式宣佈強制結售匯制度退出歷史舞台[9]。

　　此後，經常項目順差並不必然對應外匯儲備的增加。企業對外匯收入的處置擁有更大自主權。出於套期保值與流動性管理等因素考慮，企業可能選擇不結匯，而是將部分出口收入留存在境外或外匯賬戶中。

　　例如，2015年「8·11」匯改後，人民幣貶值預期顯著上升，企業更傾向於保留外匯。因此，儘管2015至2016年經常項目仍累計順差約4800億美元，外匯儲備卻不升反降，累計下降約7000億美元。2020至2022年疫情衝擊期間，外部不確定性上升，也有不少出口企業提高了預防性的外匯留存比例。這一階段中國經常項目順差累計約1萬億美元，而銀行代客結售匯淨額僅約5600億美元，大量順差資金由企業自行持有；同期央行外匯儲備總體維持在約3.2萬億美元水平。

　　與此同時，商業銀行作為結售滙業務中介，也可在合規框架內保留部分外匯頭寸，或通過境外同業存放、對外貸款等方式形成海外資產，進一步削弱經常項目順差與外匯儲備之間的機械對應關係。

　　總之，只要央行退出對外匯市場的常態化干預，外匯儲備規模的變動就與經常賬戶的順差無關。此時按國際收支恒等式，經常賬戶順差必然等於資本與金融賬戶的逆差。通俗講，通過經常賬戶賺了多少錢，就要通過資本與金融賬戶流出多少錢。即便證券投資等領域存在一定資本管制，資本外流仍可通過多種渠道實現，例如私人部門增加外匯頭寸留存、擴大對外直接投資等。早期更多表現為企業外匯留存上升——出口順差擴大，但結匯比例下降，企業外匯收入並未流回國內，有「順差」但沒有對應的「順收」。近年則更多體現為直接投資和證券投資的流入走弱、流出增加。在央行不對外匯市場實施常態化干預的情形下，國際收支將更多依靠匯率這一價格調節機制實現自主平衡。

　　那經常項目順差是否全部轉化為了海外淨資產的積累？理論上，經常項目的順差累計額要等於本國對外淨資產的增加額；但在實際數據中，兩者往往難以一一對應。以中國為例，2011年至2016年第三季度，累計經常項目順差為1.2萬億美元，但海外淨資產僅增加了0.2萬億美元，缺口高達1萬億美元。但「對不上」的缺口也不全然意味着資本外逃，因為其還包含匯率與資產價格變化帶來的存量重估（valuation effects），以及統計誤差與口徑調整等非交易因素影響。

　　參照餘永定（2017）的思路，總缺口可拆為兩部分：

　　1）經常項目順差與資本淨輸出之間的缺口。主要體現為BOP中的「誤差與遺漏」（E&O）。由統計造成的「誤差與遺漏」是白噪音，不應出現明顯的趨勢；但中國在一些特定階段「誤差與遺漏」規模大且方向單一，很難僅用技術性偏差解釋，更可能反映未被記錄的資金外流。例如，2015年第二季度到2016年末，中國經常賬戶累計順差約4500億美元，同期誤差與遺漏賬戶累計約4300億美元。結合「8·11」匯改後人民幣貶值預期升溫、資本回報率下降等背景，這一時期的「誤差與遺漏」更多反映了資本外逃，而非純粹的統計上的誤差與遺漏。根據餘永定（2017）的計算，2011年至2016年第三季度，這一缺口累計額0.6萬億美元，解釋了總缺口的57%。

　　2）資本淨輸出與海外淨資產形成之間的缺口。造成這一缺口的常見因素是價值重估，即匯率與資產價格變動、以及其他非交易性調整引發的存量重估。此外，還包括公司股權變動的交易價值（transaction values）同其賬面價值之間的差額、由於重新分類造成的價值變化等口徑性因素。但即便考慮價格、匯率及上述調整因素，資本淨輸出與海外淨資產增量仍不相等。剩餘的殘留項除統計誤差外，還可能包括未知的投資失敗和資本外逃。例如，作為對外直接投資（ODI）流出的資金，可能因項目失敗而減值覈銷，或通過違規轉移規避監管，最終未形成可覈對的海外資產，不會體現在年末投資頭寸中。

　　需要注意的是，2021年以來，「誤差與遺漏」明顯變小。部分觀點（Setser，2023[10]）認為，這是因為近年中國BOP口徑下的經常賬戶順差被系統性低估。經常賬戶順差被「做小」，會在會計上機械性壓低「誤差與遺漏」項，從而弱化乃至掩蓋仍可能存在的「熱錢」外流或資本外逃。針對海關口徑順差與BOP口徑貨物順差的背離加深，官方的解釋主要集中在兩點[11][12]——投資收益赤字的擴大以及「無廠製造」導致經常賬戶順差偏小。Setser（2025[13]）對此提出了質疑，他認為在美元利率上升且中國持有大量美元資產的背景下，中國報告投資收益赤字是不合邏輯的；「無廠製造」模式的會計調整，也應是經常賬戶內部不同科目之間的「左手倒右手」，不應導致順差大幅縮水。

　　但上述質疑並不充分。其一，地緣政治因素驅動跨國企業將利潤大量匯回其母國，同時在強美元環境下，中國出口企業更傾向於將利潤留存海外，這兩者均會推升投資收益逆差。其二，「無廠製造」確實會導致經常賬戶順差低於海關順差。舉例來說：假設外國品牌方委託中國企業生產，合同出廠價為400美元，境外批發（或進口）價為500美元，品牌方賺取100美元。若產品在境內銷售，貨物不出關，海關不記錄（海關順差為0）；但品牌方為非居民時，BOP可按合同出廠價記「出口」400美元，並在境內銷售環節按更高交易價記「進口」500美元，BOP貨物項呈現逆差100美元。若產品銷往第三國，海關出口更接近批發價格（約500美元），而BOP可能按合同出廠價（400美元）記錄出口，因此BOP出口值（進而順差）偏小。

　　總而言之，經常賬戶順差沒有變成外匯儲備，或沒有對應對外淨資產同步上升，並不一定意味着資本外逃。順差只是外匯收入的來源，至於外匯最終由誰持有、以何種形式存在，取決於結售匯制度、市場主體的資產配置選擇以及央行是否干預外匯市場。在停止強制結售匯和央行退出常態化干預後，經常賬戶順差更多「藏匯於民」。同時，對外淨資產還受到匯率波動、估值效應等因素影響，不能與經常賬戶順差機械對應。

　　四、資本自由流動與固定匯率之間如何取捨？——佈雷頓森林體系的思想之爭

　　很多人懷念固定匯率，理由是固定匯率「沒有風險」，至少可以讓企業免於匯率波動的不確定性。然而，固定匯率並未真正消除風險。在筆者《從此岸到彼岸：人民幣匯率如何實現清潔浮動》一書的序言中，陸磊教授一針見血地指出：「單一的過於穩定的匯率沒有從根本上取消風險，實質是由中央銀行替代市場主體實施風險管理，在微觀上形成了市場主體的權責非對稱制度安排並引發政策套利，在宏觀上形成貨幣被動發行或被動回籠。」 

　　對於固定匯率的偏愛還來源於現實中普遍存在的「現狀偏好」（status quo bias）。當匯率升值時，擔心出口企業盈利承壓；匯率貶值時，又擔心金融風險和資本外流。於是，一個看似穩妥的選擇是讓匯率「儘量不動」。但匯率不動並不一定更安全，而是要通過匯率價格變動來吸收衝擊，就像騎自行車，靜止不動是很難平衡的，要在運動中實現平衡。

　　在現實中，關於匯率制度如何選擇，佈雷頓森林體系的興衰提供了一個極具代表性的歷史樣本。佈雷頓森林體系在設計之初曾提出兩種方案：其一是以凱恩斯為代表的英國方案，主張實行靈活的匯率，以及在必要時進行外匯和進口管制；若還是出現國際收支問題，則需要國際貨幣基金組織（IMF）予以救助，由盈餘國承擔主要資金和責任。其二，則是美國代表懷特的方案，主張不管制資本流動，同時各國在IMF的份額（Quota），也即可獲得的救助資金，不應太多。

　　最終形成的體系以美國方案為主，有三個主要組成部分：1）固定但可調整的匯率，匯率調整的前提是被IMF認定發生「根本性失衡」。各國固定和美元的匯率，美元盯住黃金，以每盎司35美元的價格為各國央行持有的美元兌換黃金；2）一定程度的外匯和進口管制；3）以及IMF負責監察各國政策並在危機時提供必要的救助孖展。

　　但在實際中，這三道防線卻一一失靈了：首先，越強調調整有序且小幅，市場越不相信，反而招致投機攻擊，導致各國拖延調整直至匯率調整壓力集中爆發，英鎊危機就是例子。其次，IMF的監督與救助能力也很快被日益龐大的跨境資本流動淹沒，無法協調順差國與逆差國的失衡。最後，1958年歐洲各國按IMF章程的要求宣佈經常賬戶可兌換後，資本管制也越來越難。最終1971年8月15日尼克松宣佈暫停美元對黃金的可兌換，關閉了美元的「黃金窗口」，隨後1973年3月歐洲各國貨幣開始對美元自由浮動，標誌體系正式終結。

　　關於佈雷頓森林體系的解體，一個較為主流的解釋是「特里芬難題」，但這實際上是一種誤讀，至少不是當年特里芬提出的本意。特里芬真正指出的是，隨國際貿易擴張，全球對美元流動性的需求不斷上升，而美國黃金儲備有限，美元對黃金可兌換的承諾終將動搖。而一旦美國為維護固定匯率而加息，各國也相應加息，可能讓世界再陷入1930年代的通縮螺旋。但歷史的弔詭之處在於，最終不是太少而是太多的美元流動性瓦解了佈雷頓森林體系。在增長和就業壓力下，美國政府不斷採取擴張性政策，最終導致美元流動性氾濫。還有人從特里芬難題出發，認為佈雷頓森林體系解體源於美國經常賬戶赤字不斷累積。但事實上，在1950-60年代大部分時期，美國保持着經常賬戶盈餘。貿易逆差既非儲備貨幣輸出流動性的必要條件，也非其地位喪失的充分條件。

　　實際上，佈雷頓森林體系解體的根本原因，在於固定匯率和日益頻繁的跨境資本流動之間無法調和的張力。凱恩斯早在佈雷頓森林會議期間就認為，國際收支能夠自我平衡是一種幻覺。即便在金本位下，國際收支的調整也並非依賴黃金自動流動，而是通過央行的緊縮性政策完成。因此固定匯率能否維持，關鍵不在制度形式，而在承諾是否可信，取決於一國是否願意以高失業率和增長犧牲為代價來維持外部平衡。二戰之後，這種調整方式在政治上已難以承受，若不實行外匯和資本管制，就只能讓匯率浮動。正因如此，凱恩斯主張國際收支調整應主要依靠匯率變動，並輔之以必要的資本管制。所以歸根結底，矛盾還是在資本的自由流動和匯率的有序調整之間。

　　凱恩斯敏銳地意識到，固定匯率和跨境資本流動之間的張力，本質上反映了國際貨幣體系的結構性矛盾：一國未必願以犧牲內部平衡為代價維護外部平衡。正是在這一判斷的基礎上，凱恩斯在二戰末期就曾提出一種超主權貨幣的Bancor設想，試圖通過國際清算聯盟和超主權貨幣Bancor，以制度設計代替單一國家信用。理論上，Bancor試圖通過清算規則和成員國承諾來建立國際信任；但實際上，其可行性完全依賴成員國對清算聯盟的信用承諾，這在現實政治中幾乎等同於國家信用。Bancor設想在當時不符合美國的利益，最終未能實現。這印證了國際貨幣的全球信任無法脫離主權信用而獨立存在。如果國際貨幣缺乏國家信用，僅依靠制度設計，即使設想再周密，也難以獲得全球範圍內的接受和認可。

　　佈雷頓森林體系的解體，為中國在匯率制度選擇上的權衡取捨提供了重要參照。中國作為體量龐大、結構複雜的大型開放經濟體，獨立的貨幣政策是最重要的政策目標。佈雷頓森林體系的經驗表明，在跨境資本流動日益頻繁的趨勢下，固定匯率難以長期維繫。因此，中國有賴於更靈活的匯率安排吸收外部衝擊、實現內外平衡。更重要的是，提升資本賬戶開放水平與匯率制度安排兩個目標之間是相互匹配的。資本賬戶越是開放，對匯率清潔浮動的要求就越高。資本賬戶越開放，跨境資金流動越依賴價格信號完成配置，匯率作為關鍵出清價格的作用就越重要；如果匯率不靈活，會放大資本流動和外儲波動，資本流出時外匯儲備的向下剛性進一步帶來貶值預期的自我強化，引發金融風險（繆延亮等，2021[14]）。

　　然而，浮動匯率知易行難。新興經濟體匯率制度改革的諸多失敗案例引發了對浮動匯率的恐懼（Fear of Floating）。資本賬戶開放背景下，固定匯率難以長期維繫，而匯率浮動也有改革失敗的可能，能否通過介乎兩者之間「有管理的浮動」取兩者之長？這就是角點解和中間解之爭。筆者認為，匯改的最終目標不完全是角點解，也不是一般意義上的中間解，而是在實現貨幣政策獨立的前提下，讓匯率儘可能地交由市場來決定，接近於資本自由流動的邊解。

　　圖表2：不可能三角框架下的匯改目標

　　資料來源：繆延亮． 從此岸到彼岸：人民幣匯率如何實現清潔浮動[M]． 北京：中國金融出版社，2019．

　　五、匯率到底由資本賬戶還是經常賬戶決定？

　　佈雷頓森林體系的終結表明，隨着跨境資本流動增加，匯率也不可避免地要走向浮動。那麼隨之而來的一個現實擔憂是：中國長期實行有管理的浮動匯率制度，一旦推進資本賬戶開放，跨境資本流動增加，是否會主導人民幣匯率的波動？ 

　　回答這一問題，首先要釐清匯率到底由何決定？經常賬戶和資本賬戶對匯率均有影響。但因為資本賬戶的波動更為頻繁和劇烈，任一時點上的匯率通常表現為資本賬戶決定。但經常賬戶纔是匯率的最終決定者，資本外流增加海外淨資產（NFA），其利息與收入匯回是經常賬戶和外匯供給的重要來源。比如日本，雖然貿易是赤字，但是對外投資每年產生大約GDP五個百分點的收入匯回，經常賬戶保持盈餘。匯率的經常賬戶決定論往往不被市場理解，也未被政策制定者充分交流。

　　先從最基本的原則出發。匯率是一種價格。與任何價格一樣，匯率由供需決定。外匯供給來自貿易賺來的美元、海外匯回的利息收入和外國人對國內的投資。外匯需求來自購買國外產品與到國外投資。因此，經常賬戶與資本賬戶都會影響匯率水平。如果一個國家經常賬戶出現盈餘而資本賬戶出現赤字，例如2015年的中國，那麼經常賬戶構成外匯供給而資本賬戶構成外匯需求。從流入（flow）角度看，匯率受三種流入影響：貿易流動、投機性資本流入和非投機性資本流入。投機性資本取決於利差和匯率預期，非投機性流入主要取決於經濟基本面的表現。因此，匯率、經濟基本面和資本流入三者互相影響、互相決定，匯率的決定是動態的並且是多重均衡。

　　為什麼談到匯率，大家的關注都在資本賬戶？Fischer和Blanchard在1980年美國經濟評論的一篇文章[15]中說任一時點上的匯率通常表現為資本賬戶決定。我想主要有三個原因。第一，資本流動如股票、債券投資遠比貿易波動劇烈。它要麼不下雨，一下就是暴雨傾盆。短時間內的大量資本流動使得經常賬戶變動顯得微不足道。第二，短期內購匯需求會和經常賬戶的基本面相背離。比如，將來的出國旅遊和海外求學等購匯需求可以被提前並且集中發生。第三，資本賬戶波動和匯率預期有可能相互強化，最後變成自我實現的均衡。

　　但是，經常賬戶纔是匯率水平的最終決定因素。在資本流動的潮湧之中，這一點常被忽視和誤解。簡單來說，資本流出最終構成一國的海外淨資產（NFA），而海外資產賺來的利息與收入將被匯回國內，又成為經常賬戶和外匯供給的一部分。以日本為例，該國貿易為赤字，但海外投資每年帶來高達5% GDP的淨收入，抵消貿易赤字使得經常賬戶為正，形成持續的外匯供給，對日元形成長期支撐。當然，並不是出去的資本都能賺錢，也不是所有賺到的錢都會匯回來。日本海外投資和利潤匯回有很強的本國偏好（home bias）。中國呢？一方面民企有產權保護和地緣風險擔憂；另一方面，我們國企為主且投資回報全球範圍看仍然較高。兩方面綜合考慮可能還會表現出一定的本國偏好。

　　那麼，資本賬戶的存在改變了什麼？回答這個問題，可以先設想一個極端情況，即沒有任何資本流動，只有經常賬戶。此時，每一時期的匯率都是由當期的貿易狀況決定。未來的順差不會影響到今天的匯率，從國際資本市場上借不到錢，也不能出去投資，出口賺了外匯只能從貿易項下的進口花出去。有了資本賬戶和跨國資本流動之後，跨期平滑消費和風險分擔成為可能。這時，即期匯率不再僅僅取決於經常賬戶，還取決於有多少資本流入。不過借來的錢都是要還的，今天流入的錢多意味着將來要還的錢也多，今天因資本流入匯率多升值一點，將來就會因為資本流出而相對均衡價值多貶值一點。從這個意義上說，資本流動把即期匯率和遠期匯率聯繫在了一起，它的存在和波動加劇了匯率波動。但資本流動是周期，資本流動主導的匯率波動因而也只是周期波動，決定匯率趨勢的仍是經常賬戶等基本面因素。

　　利率決定論與基本面決定論是另外兩個常見的匯率決定假說。經常賬戶決定論能否與這二者協調一致？我認為是的。一國經濟基本面向好、生產率提高往往伴隨均衡利率上升與經常賬戶改善，這三種理論在邏輯上是一致的。但是，短期內三者也可能存在背離。比如經常賬戶下的用匯需求可以加速與提前，但這種加速與提前不可持續，尤其是當外匯需求建立在真實需要之上時。當然，以上分析的阿喀琉斯之踵在於預期會自我實現，資本流入有可能會突然停止（sudden stop）。此時，即期匯率的決定就只取決於自身提供外匯和流動性的能力，也即當期的順差和外匯儲備。正因為此，理解和溝通匯率的決定因素更顯得重要。

　　六、貨幣互換會讓人民幣貶值嗎？

　　雖然匯率的中長期走勢主要由經常賬戶決定，但在短期內，跨境資本流動與市場預期的變化，確實可能放大匯率的起伏波動。在這一過程中，市場往往急於為匯率波動尋找原因，一些恰好處於匯率波動窗口期、又涉及跨境資金安排的官方流動性工具，便容易被誤認為是推動匯率變化的「幕後元兇」。雙邊本幣互換，正是在這種背景下，頻繁被捲入對人民幣匯率波動的討論之中。

　　2022-2023年，中國與部分新興經濟體（如蒙古、阿根廷）簽訂或續簽了雙邊本幣互換協議。恰逢這一時期人民幣面臨階段性貶值壓力，市場上便流傳一種猜測：是不是因為阿根廷等國動用了貨幣互換，把獲得的人民幣兌換為美元或其他貨幣，從而導致人民幣匯率大幅貶值？

　　回答這一問題，首先要理解什麼是貨幣互換。雙邊本幣互換協議類似央行之間開立的一張「貨幣信用卡」，雙方央行約定在一定條件下，任何一方可以一定數量的本幣交換等值的對方貨幣，用於雙邊貿易投資結算或為金融市場提供短期流動性支持，到期後雙方換回本幣，資金使用方同時支付相應利息。

　　因此，從直覺出發，這一邏輯看似合理：如果互換額度被動用、相關資金流入離岸市場，似乎會增加人民幣供給，進而壓低匯率。截至2025年9月，中國人民銀行已與超過40個國家和地區的央行或貨幣當局簽訂了雙邊本幣互換協議，名義總規模約4.5萬億元人民幣，表面上看數額不小。但對比人民幣市場的交易量，2025年人民幣在全球外匯市場的日均交易量約為8170億美元[16]，摺合人民幣約6萬億元。所有國家的互換名義總量加起來，也不到全球人民幣一天的成交量。因此，從量級上看，即便貨幣互換協議增加了離岸市場的人民幣交易，其對人民幣離岸匯率產生的邊際影響也極為有限，不足以形成匯率貶值的壓力來源。

　　事實上，「貨幣互換導致匯率貶值」這一誤區的形成，不僅是忽略了量級差異，根本在於誤解了貨幣互換本身的制度設計。貨幣互換並非直接向市場投放資金，而是一種授信安排。人民銀行與其他央行簽署互換協議，本質上是為對方提供一條在必要時可動用的流動性額度，而非即時交付人民幣。是否動用、動用多少，完全取決於對方央行的實際需求。截至 2025年9月末，貨幣互換的實際動用金額僅為793億元人民幣，遠低於其名義規模。

　　那麼，既然貨幣互換本質上是一種授信安排，而大部分互換額度並未被實際動用，那它是否就「形同虛設」？大量研究表明，即便央行互換額度未被持續、大規模動用，也足以穩定市場參與者的預期，降低離岸市場的孖展溢價及其對風險情緒的敏感性，從而在壓力時期穩定金融條件（Goldberg and Ravazzolo，2021；Albrizio et al．，2021；Bahaj and Reis，2022）。

　　即便在實際動用的情形下，互換資金的使用也伴隨着嚴格的風險約束。互換通常要求提供合格抵押品，並在使用期間進行每日盯市結算。例如，當阿根廷比索出現明顯貶值時，阿根廷需要持續補充保證金，否則相關互換頭寸將被壓縮，甚至提前終止。

　　因此，將人民幣貶值簡單歸咎於貨幣互換國家拋售人民幣，在機制和量級上都缺乏支撐。貨幣互換的主要功能是提供跨境流動性緩衝、穩定貿易與金融結算，而非影響匯率方向。

　　七、出國旅遊和遊學的用匯額度僅限於5萬美元嗎？

　　回到現實，當前中國的資本賬戶究竟開放到什麼程度了？國際上對於資本賬戶開放並不存在統一的衡量標準。我國於1996年底接受國際貨幣基金組織（IMF）協定第八條款義務，實現了人民幣經常項目完全可兌換，但資本項目仍屬於部分可兌換。IMF將資本項目交易分為7大類40個子項。一般認為，我國只有個別項目（如對個人跨境資本交易尚有嚴格限制）「不可兌換」，其他30多個項目都已實現不同程度的可兌換。

　　但在資本賬戶改革中，市場主體「感受到的」開放程度，往往比名義上的開放程度更為重要（perception matters）。這種「體感偏差」，在外匯兌換環節尤為突出。在實際外匯管理中，最典型、也最普遍的誤解，就是將「每人每年等值5萬美元便利化額度」理解為「所有用途一年只能換5萬美元」。由此不少人以為旅遊、留學繳費等用匯額度僅限於5萬美元。事實上，上述支出屬於經常項目下的商品與服務交易。原則上，居民和企業基於真實、合規、合法的經常項目用匯需求不應受到任何不必要的限制。

　　5萬美元「便利化額度」本質上設定的是個人結售滙業務的簡化辦理門檻：在年度5萬美元便利化額度內，個人可憑有效身份證件直接辦理，不需審查—— 「no question asked」，較為便利；超過5萬美元便利化額度的用匯，則需提交真實用途證明材料，如留學錄取通知書、學費單等，由銀行開展真實性審核後辦理。總之，只要用途真實、合規且符合法律規定的個人經常項目用匯需求——無論金額大小——都應滿足。此外，便利化額度不僅適用於經常項目，還適用於可兌換的資本項目。鑑於經常項目的合理用匯不受限、不必然佔用年度便利化額度，個人5萬美元便利化額度可更多用於滿足資本項目的購付匯需求。

　　既然經常項目已實現可兌換，為何超過等值5萬美元的經常項目用匯仍需真實性審核？一個關鍵背景在於：我國資本賬戶尚未完全開放。目前中國資本項目7大類、40項交易中，多數已實現可兌換、基本可兌換或部分可兌換，但少數子項仍實行較為審慎的管理，包括居民個人境外直接投資，如個人赴海外購房、證券投資等；非居民在境內發行股票及衍生品；非居民參與境內貨幣市場等。

　　在資本賬戶尚未完全開放的背景下，監管需防範資金通過經常項目「借道」流動，因此不得不對經常賬戶項下的資金流動設定真實性審查，使經常賬戶「完全可兌換」在實際運行中受到影響。比如，外商直接投資利潤匯回，是典型的經常項目交易，在辦理中需要補充完稅證明及其他真實性材料；對於邊界更模糊的跨境服務等交易，真實性更難覈驗，不同銀行、不同地區的審核要求也存在差異。部分機構出於合規責任與內部風控考慮，會採取更為審慎的審核標準與流程。因此，市場主體在外匯兌換過程中遇到的交易摩擦、溝通成本較高，削弱了公衆對資本賬戶開放的實際體感。

　　歐洲的經驗表明，經常賬戶先開放而資本賬戶仍維持管制，往往會推高監管成本並加劇交易摩擦。1958年12月，英、法、德、意等西歐14國宣佈恢復經常項目可兌換，但出於匯率穩定等考慮，多數國家仍對資本賬戶實施管制。矛盾很快顯現：資本流動可以「借道」經常項目實現變相進出。比如，出口商可能延遲收匯、進口商提前付匯，或通過貿易錯報、虛報等方式進行資金套利與轉移，從而削弱資本管制的有效性。隨着時間推移，市場主體還會不斷迭代規避手法，監管需要投入更多資源去甄別「真實貿易」與「資本轉移」，導致管制成本與交易摩擦越來越高。歐洲各國逐漸意識到，在經常項目放開後，資本管制難以有效執行。1988年歐盟前身歐共體通過資本流動自由化指令（88/361/EEC），要求成員國最遲於1990年7月1日在歐共體內部實現資本的自由流動；1993年《馬斯特裏赫特條約》生效，歐盟將自由化範圍延伸至成員國與第三國之間，進一步確立了資本開放的原則。

　　經驗表明，經常賬戶一旦開放，資本賬戶在事實上就難以完全管控。對中國而言，進一步提升資本項目開放水平，可以有序新增開放項目，也可以提升既有開放項目的實際獲得感，通過提升規則透明度、統一審核口徑、減少不必要的程序性摩擦，增強外匯兌換的可預期性，切實降低跨境資金進出的摩擦係數，讓外資和居民真正感受到資金「進得來、出得去」，從而更好地助力人民幣國際化進程。

　　[1]Kose， M． A．， E． S． Prasad， K． Rogoff， and S． J． Wei． 2009． 「Financial Globalization： A Reappraisal．」 IMF Staff Papers 56 （1）： 8–62． doi：10.1057/imfsp.2008.36

　　[2]Jeanne， O．， A． Subramanian， and J． Williamson． 2011． Who Needs to Open the Capital Account？ New York： Columbia University Press．

　　[3]Wei， S． J． 2018． 「Managing Financial Globalization： A Guide for Developing Countries Based on the Recent Literature．」 ADBI working paper 804．

　　[4]Prasad， E． S．， and R． G． Rajan． 2008． 「A Pragmatic Approach to Capital Account Liberalization．」 Journal of Economic Perspectives 22 （3）： 149–172． doi：10.1257/jep.22.3.149．

　　[5]Bayoumi， Mr Tamim， and Ms Franziska Ohnsorge． Do inflows or outflows dominate？ Global implications of capital account liberalization in China． International Monetary Fund， 2013．

　　[6]國際貨幣基金組織（IMF），《國際收支與國際投資頭寸手冊（第六版）》（Balance of Payments and International Investment Position Manual， Sixth Edition，BPM6），Washington， D.C．： IMF，2009

　　[7]http://m.safe.gov.cn/safe/2012/0416/4533.html

　　[8]https：//www.safe.gov.cn/heilongjiang/file/file/20170728/c8dd4cfd7f9b432faa691b7d23395809.pdf

　　[9]http://m.safe.gov.cn/safe/2012/0416/4533.html

　　[10]https：//www.cfr.org/articles/chinas-current-account-surplus-likely-much-bigger-reported

　　[11]IMF《People’s Republic of China： 2024 Article IV Consultation》Appendix VII：Difference in Goods Trade Balance Between BOP and Customs Data

　　[12]SAFE《2024年上半年中國國際收支報告》專欄「國際收支貨物貿易與海關進出口統計口徑差異」

　　[13]https：//www.cfr.org/articles/chinas-data-still-doesnt-add

　　[14]繆延亮，郝陽，楊媛媛．外匯儲備、全球流動性與匯率的決定[J]．經濟研究，2021，56（08）：39-55．

　　[15]https：//economics.mit.edu/sites/default/files/2023-05/fischer_exchange_rates.pdf

　　[16]數據來源於BIS 2025 Triennial Central Bank Survey

　　Source

　　文章來源

　　本文摘自：2026年2月9日已經發布的《關於資本賬戶的若干迷思》

　　繆延亮 分析員 SAC 執證編號：S0080525060005 SFC CE Ref：BTS724

新浪聲明：此消息系轉載自新浪合作媒體，新浪網登載此文出於傳遞更多信息之目的，並不意味着讚同其觀點或證實其描述。文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。

責任編輯：石秀珍 SF183