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　　來源：資市會

　　傳統主業萎縮，創新藥持續燒錢，公司面臨業績及股價下滑的雙重壓力。

　　作者 | 資市分子

　　從豪賺37億元驟降至預虧11億元，百利天恒（688506）上演業績「大變臉」。

　　百利天恒曾經憑藉一筆鉅額海外授權收入迅速扭虧為盈並且市值飆升，實控人朱義晉升四川首富。

　　但其光鮮表象之下，是傳統仿製藥業務的持續萎縮與前沿創新藥研發的鉅額消耗並行。當「License-out」帶來的爆發性收益難以持續，而自研管線仍處於投入期時，企業如何平衡短期財務安全與長期戰略野心？

　　業績過山車之下，百利天恒股價也迎來了一波大幅下跌。如此背景下，公司IPO前的大股東還拋出了新的套現計劃。

　　01

　　業績「過山車」

　　百利天恒2025年的業績預告，向市場潑了一盆冷水。

　　經財務部門初步測算，公司預計2025年度實現營業收入約25億元，按年減少約57.06%；歸母淨利潤約-11億元，按年減少約129.67%；扣非淨利潤約-12億元，按年減少約133.01%。

　　這與2024年的輝煌形成鮮明對比。當年，百利天恒聲名大噪，一度爆賺37.08億元，不僅填平了多年累積的虧損，更將實控人朱義推上了四川首富的寶座。

　　資料顯示，朱義1963年出生於四川南充，系四川大學企業管理博士。

　　1987年，進入華西醫科大學當教師，在微生物實驗室鑽研病毒學；20世紀90年代初，「下海」經商，在廣西北海從外貿、房地產掙到第一桶金，之後迴歸製藥行業。

　　1996年，朱義創辦了百利藥業，也即百利天恒前身，公司主要研製化學仿製藥和中成藥。2023年，百利天恒登入科創板，發行價24.7元/股，2025年9月3日股價上摸至414.02元/股，翻了十多倍。

　　持有百利天恒2.98億股，佔總股本72.22%的朱義，身家水漲船高。2025年，朱義以570億元人民幣的財富位列《胡潤全球富豪榜》第403位。

　　然而，僅僅一年光景，百利天恒營業收入和淨利潤雙雙大幅下滑，業績再度迴歸虧損狀態。為何會出現如此劇烈的逆轉？

　　02

　　創新藥授權收入難持續

　　剖析百利天恒的業務構成，可見其內部正在經歷一場劇烈的動能轉換。

　　公司以化學仿製藥和中成藥起家，經過二十餘年發展，已建立完整的製藥體系。

　　截至2025年6月末，百利天恒已擁有化學制劑註冊批件208個，化學原料藥註冊批件20個，中成藥註冊批件30個，銷售的主要產品包括麻醉類的丙泊酚乳狀注射液、腸外營養類的結構脂肪乳注射液（C6~24）、中成藥的黃芪顆粒、兒科類的鹽酸胍法辛緩釋片等。

　　從數據來看，化學仿製藥和中成藥業務板塊的狀態並不樂觀。

　　2022年至2024年，百利天恒化藥製劑的營業收入分別為5.35億元、3.81億元、3.22億元；毛利率分別為74.92%、69.46%、52.75%。中成藥製劑的營業收入分別為1.67億元、1.79億元、1.64億元；毛利率分別為41.65%、37.8%、34.24%。

　　可見，傳統業務貢獻收入整體走低的同時，毛利率也出現大幅下滑。

　　從定期報告披露的產銷量情況來看，部分產品甚至在逐步淡出視野，比如2024年的表格中，就沒有柴黃顆粒、利巴韋林顆粒等產品的統計數據。

　　讓百利天恒在2024年「出圈」的，並非傳統業務，而是尚未有產品市場化的創新藥研發。

　　當年化藥製劑、中成藥製劑給百利天恒帶來了共4.86億元收入外，但一筆高達53.32億元的「知識產權授權收入」格外亮眼，也成了利潤主體。

　　據悉，百利天恒擁有中美兩地研發中心，在腫瘤大分子治療領域（ADC/GNC/ARC）具備全球創新研發能力、全球臨牀開發和規模化生產供應能力，願景是「2028年形成全球商業化能力的綜合性生物醫藥企業」。

　　科創板上市之初，百利天恒表示擁有全球權益的核心創新生物藥在研品種16個，其中雙特異性抗體候選藥物SI-B001已陸續開展6個Ⅱ期臨牀試驗，另有8個候選藥物處於I期臨牀研究階段。

　　截至2025年年末，公司則有17款核心創新藥處於臨牀試驗階段，其中6款創新藥處於全球臨牀試驗。公司正在全球範圍內開展100餘項創新藥臨牀試驗，其中中國正在開展90餘項臨牀試驗（含國內Ⅲ期註冊臨牀試驗17項），海外正在開展10項臨牀試驗（含全球II/Ⅲ期註冊臨牀試驗3項）。 

　　2024年逾50億元的「知識產權授權收入」，正是來源於當期創新藥的創收。

　　2024年2月，百利天恒全資子公司SystImmune與百時美施貴寶（BMS）就BL-B01D1開發與商業化許可協議正式生效。隨後的3月份，公司就收到了由BMS支付的8億美元首付款，該合作的潛在總交易額最高可達84億美元。

　　BL-B01D1是一款潛在的同類首創EGFR/HER3雙特異性抗體藥物偶聯物（ADC），可同時靶向作用於表皮生長因子受體和人表皮生長因子受體3（EGFR×HER3）。

　　但到了2025年，這種爆發式收益未能延續。「報告期內，公司與BMS就iza-bren的合作順利推進，全球II/Ⅲ期關鍵註冊臨牀試驗IZABRIGHT-Breast01里程碑達成，並收到第一筆2.5億美元里程碑付款」，公司如此表示。

　　顯然，2025年的里程碑收入遠低於2024年的BMS首付款所確認的知識產權收入。後續順利的話，百利天恒仍會有相關收入進賬。

　　此外，百利天恒核心產品iza-bren（EGFR×HER3雙抗ADC）兩個適應症——用於治療局部晚期或轉移性鼻咽癌、用於治療複發性或轉移性食管鱗癌——的上市申請（NDA）已獲得國家藥品監督管理局藥品審評中心（CDE）受理且被納入優先審評程序。不過，暫無相關授權收益計入2025年財報。

　　雖然BL-B01D1「跑通」創新藥授權給百利天恒帶來了可觀的收益，但目前卻是「單腿行走」。

　　在傳統業務持續萎靡+創新藥管線鉅額投入的雙重壓力下，百利天恒財務的自給自足能力面臨嚴峻挑戰。

　　03

　　資金缺口與股東套現

　　財務數據清晰地反映了公司的資金壓力。

　　2025年前三季度，百利天恒經營活動產生的現金流量淨額為-18.92億元，與2024年全年的的40.59億元形成天壤之別。

　　此外，截至2025年三季度末，公司應收票據及應收賬款攀升至18.67億元，遠高於2024年底的1.19億元；長期借款28.1億元，同樣遠超2024年底的11.89億元。

　　研發費用方面，為加快推進產品管線的研發進度，百利天恒2025年前三季度投入了17.72億元，超過2024年全年（14.43億元）。

　　這些科目對公司的現金流提出了更高的要求。

　　根據百利天恒此前測算，公司2025年至2027年經營活動資金需求為52.2億元，擬實施的資本性支出8.85億元，安全現金儲備為17.4億元，減去2024年末現金儲備淨額30.27億元，得出百利天恒2025年至2027年的整體資金缺口達48.19億元。

　　由於主要在研產品尚未實現商業化，傳統業務「供血」有限，公司對外孖展成為必然選擇。

　　去年9月份，百利天恒順利完成了一次轉增發，實際募資淨額37.29億元。公司表示，扣除發行費用後的實際募集資金，「將全部用於創新藥研發項目」。 

　　與此同時，公司還試圖推動赴港上市孖展計劃。不過這一計劃在2025年11月突然來了個「急剎車」。

　　「延遲全球發售的決定並無影響本公司的目前業務」，百利天恒當時表示，「公司及其整體協調人正在審慎評估有關全球發售及上市的更新時間表」。

　　另外，百利天恒還多次將閒置的募集資金暫時補充流動資金，用於創新藥研發以及其他與主營業務相關的生產經營活動等。

　　如果說資金的缺口公司尚能想法彌補，股東的減持則直接影響了市場信心。

　　2026年1月17日公告，共計持有6.91%的股東OAP Ⅲ （HK） Limited（持股為IPO前取得），因自身資金需求，計劃三個月內減持不超過1%百利天恒。該股東上市之初的持股比例為8.49%，曾在2024年也進行過轉讓。

　　此外，據同花順，2025年第四季度，百利天恒前十大股東有中歐醫療健康混合A、匯添富創新醫藥混合A、永贏醫藥創新智選混合發起A存在減持行為；第三季度裏，廣州德福投資諮詢合夥企業（有限合夥）-廣州德福二期股權投資基金（有限合夥）、中歐醫療創新股票A、華泰柏瑞滬深300ETF有減持動作；第二季度匯添富醫療服務靈活配置混合A、富國精準醫療靈活配置混合A退出了十大股東名單。

　　持續的賣壓之下，百利天恒股價自2025年9月高點至2026年2月6日，累計跌幅已達31%。市場或許正在等待公司下一個「神話」的到來，以證明其激進的轉型之路最終能夠通向可持續的商業成功。

責任編輯：高佳