【松果·價值錨點】|藥明康德2026：在大國博弈的夾縫中，大象學會了跳踢踏舞

松果資本

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2026.02.10| 松果導讀：這是202602【AI在製藥行業的應用】當中的第一個研究標的，當下AI在中國市場的應用正如火如荼發展，國家也在大力提倡AI的應用，之前我們講過【AI在製藥行業的應用】的觀察分析，這次我們來講講第一個研究標的【藥明康德】的價值分析。希望通過這個分析，能更好地理解這家公司的投資價值。全文約3000字，預計閱讀時間10分鐘。引言：跳踢踏舞的大象如果在2024年的那個寒冬...

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松果導讀：這是202602【AI在製藥行業的應用】當中的第一個研究標的，當下AI在中國市場的應用正如火如荼發展，國家也在大力提倡AI的應用，之前我們講過【AI在製藥行業的應用】的觀察分析，這次我們來講講第一個研究標的【藥明康德】的價值分析。希望通過這個分析，能更好地理解這家公司的投資價值。全文約3000字，預計閲讀時間10分鐘。引言：跳踢踏舞的大象如果在2024年的那個寒冬，有人告訴你藥明康德會在兩年後交出一份營收450億、淨利潤接近200億的成績單，你大概率會覺得這人瘋了。那時候，市場的情緒比那年上海的冬天還冷。「脱鈎」、「制裁」、「歸零」……這些詞像暴雪一樣壓在這家CXO（醫藥研發外包）巨頭的身上。甚至有投資人在深夜的酒局裏感慨：「這不再是生意的邏輯，這是歷史的塵埃。」但今天，也就是2026年的立春剛過，當我們坐在咖啡館裏覆盤這份啱啱預告的2025年財報時，我們看到的不是一家垂死的企業，而是一頭在鐐銬下學會了跳踢踏舞的大象。這很有趣，不是嗎？今天我們不聊那些晦澀的化學分子式，也不去賭華盛頓的政客明天早餐吃什麼。我們只用「松果資本」的邏輯，聊三個最樸素的問題：1.錢從哪來？（生意的本質）2.護城河還在嗎？（競爭的真相）3.現在貴不貴？（估值的邏輯）第一章：恐懼是最好的「試金石」讓我們把時鐘撥回2024年。那時候的《生物安全法案》像一把達摩克利斯之劍。股價腰斬，估值被殺到個位數，彷彿美國藥企明天就會把所有的訂單搬去印度或歐洲。但兩年過去了，發生了什麼？數據是不會撒謊的。根據最新的業績預告，藥明康德2025年營收預計達到454億元，按年增長15.8%；歸母淨利潤更是驚人地達到了191億元（含出售股權收益），即便剔除一次性因素，扣非淨利潤也增長了30%以上。更諷刺的是，那個曾被認為會「清零」的美國區收入，在2025年前三季度居然增長了31.9%，佔比提升到了67%。為什麼？因為「身體比嘴巴誠實」。這就像我們在菜市場買菜。隔壁攤位喊着「不要買他的菜，他家菜不安全」，但整個菜市場只有他家能在一小時內湊齊你需要的所有米其林級別的食材，而且價格還便宜30%。哪怕你心裏嘀咕，只要你想準時開飯，你還是得買他的。這就是藥明康德的CRDMO（合同研究、開發與生產）模式。它不是簡單的「代工」，它是把原本割裂的藥物發現、開發、生產環節融合成了一個「超級工廠」。對於輝瑞、禮來這樣的跨國藥企來説，把訂單從藥明康德轉走，不僅僅是成本問題，更是時間問題。在專利藥的「生死時速」裏，慢一個月上市可能意味着數億美元的損失。反常識結論：地緣政治的噪音很大，但商業利益的引力更強。只要你提供的價值具有「不可替代性」或「替代成本極高」，客户就會想盡辦法繞過障礙來找你。第二章：TIDES——新時代的「印鈔機」如果説傳統的小分子化學藥是藥明康德的「壓艙石」，那麼TIDES業務（多肽和寡核苷酸）就是它裝上的「核動力引擎」。2023年之後，全球減肥藥（GLP-1激動劑）需求大爆炸。全世界的胖子都在渴望那支能瘦身的針劑，藥企產能瞬間被擊穿。這時候，誰能造？誰能大規模、高質量地造？藥明康德站了出來。看一眼數據：2024年TIDES收入增長70%，2025年預計再翻倍，營收規模突破100億大關。這不僅僅是運氣，這是戰略前瞻的勝利。當別人還在猶豫要不要擴產時，藥明康德早在幾年前就開始在常州、泰興瘋狂囤積多肽產能（反應釜體積）。這就像在饑荒來臨前，只有他家倉庫裏堆滿了糧食。這種業務的爆發，直接改變了公司的ROIC（投入資本回報率）。多肽生產的資產周轉率極高，一旦產能利用率拉滿，這就是一台日夜不停的印鈔機。我們常説「精細運營」，這就是極致的精細運營。管理層敏鋭地捕捉到了行業周期的切換，從「萬物皆可CXO」的粗放時代，切換到了「擁抱重磅炸彈」的精準打擊時代。第三章：松果估值——撥開迷霧看價值好，故事聽完了，現在我們來算算賬。這也是「松果資本」最核心的環節——用數據剝掉情緒的外衣。我們不看那些花裏胡哨的PPT，只看真金白銀。1. 傳統的ROIC與ROE視角ROE（淨資產收益率）：2025年預計迴歸到20%以上的高水位。這意味着公司每運用100元股東資本，能創造20元以上的淨利潤。在A股，能連續十年保持這個水平的公司，兩隻手都能數得過來。ROIC（投入資本回報率）：隨着TIDES產能爬坡完成，資本開支（Capex）增速開始低於經營性現金流增速，ROIC正在進入一個甜蜜的上升期。2. 「松果估值法」實測（2025年數據版）這是我們獨家的估值顯微鏡，專門用來檢測那些「有利潤沒現金」的假象。松果估值公式核心邏輯：企業的真實價值 = 市場對「含現金流利潤」的定價。如果經營性現金流(OCF) > 淨利潤，説明盈利質量極高，應該給予溢價。·步驟一：測算含現金流利潤（TTM）o 2025年預計淨利潤（Non-IFRS）：約150億元（剔除投資收益的經營性利潤）。o 2025年預計經營性現金流淨額：約170億元（藥明康德的歷史回款能力極強，TIDES業務預付款多）。o差值（Gap）：170 - 150 = 20億元。o松果含現金流利潤折年值：150 + 20 =170億元。·步驟二：確定估值倍數o 在2024年的極度悲觀時刻，市場給出的PE大概是17倍。o 在2021年的泡沫巔峯，PE給到了60倍。o 現在的2026年，情緒修復但仍有陰霾，我們給一個理性的區間：15倍 - 20倍。·步驟三：測算估值區間o保守估值（15倍）：170億 × 15 =2550億元。o樂觀估值（20倍）：170億 × 20 =3400億元。·當前位置（2026年2月9日）：o 當前市值在2900億左右（對應股價約98元）。o結論：依然處於合理區間。現在的價格，相當於你買入這台印鈔機，市場不僅包含了對未來的增長預期，可能還打了個八折的預期，但是安全空間不大了。3. 股東回報的「誠意」別忘了，這公司是A股的「回購狂魔」。2024年到2025年，藥明康德累計回購註銷了超過50億元的股份，並且還在持續派息。管理層（李革團隊）非常清楚：當市場因為恐懼而給錯價格時，最好的回應不是發公告辯解，而是直接買買買。這是一種極度自信的「套利」行為——用公司的現金低價買回自己的股票，這是對長期股東最大的負責。第四章：風險與博弈——不要忽視那隻「灰犀牛」在咖啡喝完之前，我有責任給你潑一盆冷水。儘管我們看好它的反脆弱性，但風險依然存在。1.「温水煮青蛙」的脱鈎：雖然《生物安全法案》沒有立即殺死公司，但長期的供應鏈去中國化趨勢是不可逆的。客户可能會採取「China + 1」策略，逐漸分流訂單。藥明康德必須加速在新加坡、歐洲建廠，但這會拉低利潤率。2.匯率波動：它是賺美元的，如果人民幣大幅升值，財報會很難看。3.大單品依賴：現在太依賴GLP-1了。如果減肥藥市場出現副作用黑天鵝，或者競爭對手（如印度、歐洲CDMO）追上產能，高毛利將不可持續。結語：在不確定性中尋找「確定性」的錨如果把藥明康德比作一個人，他像極了那個在歷史上忍辱負重的司馬遷。遭受了巨大的外部打擊（宮刑/制裁），但他沒有選擇死，而是選擇了在極度的痛苦和限制中，寫出了流傳千古的《史記》（打造了全球領先的CRDMO平台）。對於松果資本而言，現在的思路是什麼？如果我們相信全球醫藥創新的車輪不會停止，相信人類對長壽和健康的追求高於政客的吵鬧，那麼藥明康德依然是目前A股市場上極少數具備全球競爭力的核心資產。它的估值邏輯已經從「高成長的科技股」切換到了「高現金流的價值股」。我們的投資思考：·若持有：拿住。只要經營性現金流沒有惡化，不要被新聞標題嚇跑。享受回購和派息帶來的複利。·若空倉：等待。在松果估值下限（市值2500億以下）分批佈局。買它的邏輯不是賭它回到2021年的巔峯，而是買它那台在風雨中依然轟鳴的「現金流發動機」。【全文完】【松果申明】：本文純屬個人興趣研究，探索用通俗易懂的方式學習商業與科技領域的最新訊息，講述上市公司的商業故事及企業價值，致力於輸出人人都看得懂的分析內容。文章基於公開數據及行業調研整理，僅分析企業商業邏輯，不代表任何投資建議。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"isVideo":false,"video":null,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"need_login_tip":false,"code":"91000000","status":"200"}}}