作者 | 金角財經 田羽

海爾集團的生態佈局，正迎來一場無可避免的大考。

近日，海爾旗下的工業互聯網獨角獸卡奧斯正式向港交所遞交招股書。表面上看，這是張瑞敏在退休前留下的最後一塊戰略拼圖，也是接班人周雲傑自2021年掌舵以來，交出的第一份「生態投名狀」。

但深層邏輯是：海爾兜售了十年的「生態化轉型」敘事，終於要剝開管理學的糖衣，接受二級市場最嚴苛的真金白銀重估。

過去幾年，海爾在資本市場的野心從未掩飾。

2024年豪擲125億吞下血制龍頭上海萊士，直接坐上第一大股東；2025年開年，又在短短几天內接連將汽車之家與新時達收入囊中。目前，海爾已坐擁8家上市公司，拼出了一張氣勢如虹的「生態帝國」版圖。

然而，棋局鋪得越開，那個幽靈般的問題就越是如影隨形：

這套龐雜的多元化生態，究竟有多少是真正在市場上搏殺出來的，又有多少是在集團龐大的羽翼下維持體面？

卡奧斯，恰恰就是解開這個謎題最關鍵的樣本。

「大客戶」竟是我自己

卡奧斯到底在賣什麼？它主要給工廠裝一套「數字化操作系統+人工智能大腦+物聯網採集設備」的組合包。

截至目前，卡奧斯累計服務企業超過16萬家，其中付費客戶在9500家以上；按弗若斯特沙利文的數據，2024年計，卡奧斯在中國「基於平台的工業數據智能解決方案」市場，以1.2%的市場份額位居行業第一。

不過，當「行業第一」與「市場份額1.2%」這兩個數字擺在一起，本身就透着一種荒誕感。與其說卡奧斯多有統治力，倒不如說所處賽道高度分散、競爭慘烈。

這種慘烈直觀地體現在賬面上：

2023年至2025年三季度，卡奧斯的營收雖然在50億左右，但盈利能力非常薄弱。2023年淨虧損達8272.1萬元，淨利潤率為-1.7%；2024年雖實現扭虧，淨利潤僅6513.6萬元，淨利潤率僅1.3%；2025年前九個月淨利潤率也只有4%。

而這點微薄的利潤裏，還摻雜着大量政府補助。

2023年至2025年前九個月，公司計入「其他收入及收益」的政府補助分別為9760萬元、7970萬元、5050萬元。換言之，如果剔除政府補助等因素，卡奧斯核心業務的盈利能力只會更難看，利潤的可持續性很難不讓人擔憂。

盈利能力弱的關鍵，是卡奧斯毛利率長期處於較低的區間。2023年至2025年前九個月，整體毛利率分別為17.8%、18.1%、18%。這背後是失衡的業務結構。

卡奧斯真正有想象空間的，是毛利率大致能做到30%-38%的「數據智能解決方案」。但這塊業務營收佔比一直偏低，2023年只佔18.3%，2024年提升到22.7%，2025年前三季度升到29%，但都沒摸到30%。

相反，那塊毛利率只有12%-13%的物聯網解決方案，卻一直扛着絕大部分收入：2023年佔81.7%，到2025年前三季度也還有71%。

此外，比「競爭激烈」和「盈利偏弱」更讓人心裏打鼓的，是卡奧斯的營收結構。今天撐起它的「大客戶」，本質上還是海爾自己。

招股書數據顯示，2023年、2024年及2025年前九個月，公司來自前五大客戶的收入佔比分別為81.7%、80.2%、69.7%，其中最大客戶收入佔比分別高達72.2%、67.5%、57.7%。

此外，2023年至2025年前九個月，卡奧斯物聯來自關聯方的銷售收入分別為36.62億元、34.65億元、26.21億元，佔總營收比例分別達73.3%、68.4%、59.3%。

說白了，卡奧斯更像是一個披着工業互聯網外衣的「集團內部數字化結算中心」。卡奧斯物聯在招股書中也坦言，公司大部分收入來自關聯方交易，如果這類交易減少，將對公司的業務、財務狀況和經營業績產生負面影響。

這也就決定了，卡奧斯上市後的資本市場表現，很大程度上綁在海爾集團身上。

而海爾的基本盤依舊是家電，所以對於卡奧斯乃至整個海爾生態佈局來說，資本市場真正盯着的核心，可能還是那盤家電生意怎麼樣。

基本盤的「體面」與「焦慮」

海爾集團的所有宏大敘事，終究要靠海爾智家這塊基石來買單。但偏偏這塊基石，正顯露出某種令人不安的疲態。

2025年前三季度，海爾智家實現營業收入2340.5億元，按年增長10%；歸母淨利潤173.7億元，按年增長14.7%。

看上去規模不小、增速也不難看，但如果把數字拆開，會發現不少暗湧。

首先是品類結構的問題。

海爾智家的核心產品，還是傳統三大件：冰箱、洗衣機、空調。問題在於，這三條腿裏，有兩條所處賽道已經明顯放緩。奧維雲網數據顯示，2025年上半年冰箱市場零售額按年只漲了3.5%，洗衣機也不過4.2%，都明顯跑輸整個家電市場9.2%的增速。 

相較之下，空調是目前少數還能「扛增長」的品類。2025年上半年，海爾智家空調業務收入增長約13%。但這塊「好生意」的外部環境，正在被小米粗暴改寫。

去年，小米硬生生把「千元空調」砸成了行業爆款，逼得一衆品牌集體被拖下水打價格戰。小米集團的半年報顯示，今年二季度小米空調出貨量超540萬台，按年增速超60%。

更麻煩的是，隨着小米在武漢的空調生產基地投產，預計2026年實現空調年產能300萬台、2030年產值目標100億元。

這意味着，海爾在空調這個相對還算健康的品類上，不僅要和傳統對手周旋，還得長期面對一個有流量、有品牌、又敢死磕價格的新玩家。

與此同時，海爾智家利潤層面的問題也不小。

2025年前三季度，美的、海爾智家和格力電器的營收分別是3630億元、2340億元和1372億元，海爾智家站在「2000億俱樂部」，體量處於「三巨頭」中間位置。

但一到淨利潤，海爾就成了墊底的那一個：173.73億元的歸母淨利潤水平，不但遠低於美的，也低於營收規模比自己小近一千億元的格力，後者同期歸母淨利潤高達214.6億元。

此外，2025年前三季度，海爾智家淨利率只有7.4%，是三家中唯一沒上10%的；相比之下，美的10.4%，格力則為15.6%。 

這背後的問題首先是銷售費用率。

2025年前三季度，海爾智家的銷售費用佔營業總收入比例高達10.6%，而美的只有約9%，格力更是控制在5.5%左右。

渠道要鋪、品牌要講故事可以理解，但在競爭對手普遍「控成本、提效率」的階段，海爾這種持續偏高的銷售費用投入，顯然在侵蝕自己的利潤空間。 

更反映出問題的是應收賬款周轉天數。

Choice數據顯示，2025年前三季度，海爾智家的應收賬款周轉天數（含應收票據），從上年的40.15天拉長到44.29天；同期，美的和格力的應收賬款周轉天數幾乎沒有變動，而且絕對值也明顯低於海爾，美的約35.35天，格力約31.35天。

在家電這種成熟行業裏，應收周轉變慢，通常意味着廠商在渠道端和大客戶面前給出了更長賬期，用更寬鬆的回款條件去換訂單、換出貨。說直白一點，很可能就是通過遷就渠道，來維持住收入的體面增速。 

把這些信息揉在一起，一個結論幾乎不言自明：在覈心品類增長放緩、競爭強度上升的背景下，海爾智家相較主要對手，表現出的是「利潤率更低、銷售費用更高、回款更慢」的綜合特徵。

這難免讓市場擔心，海爾集團的家電基本盤，某種程度是用價格、賬期和高營銷投入，去守住表面上「還不錯」的營收規模。

這就帶來一個更現實的問題：當家電主業都要靠「小心翼翼」來維持體面時，海爾還有多少冗餘的資源，去支撐卡奧斯們在外面揮金如土、跨界佈局？

多元化的「達摩克利斯之劍」

如今的海爾，早已不再是那個掄大錘砸冰箱的單純工廠，而是一個瘋狂擴張的資本航母。

比如，2024年6月，海爾集團斥資125億元，收購了血液製品龍頭上海萊士20%的股份，成為其第一大股東。2025年2月，不到五天時間，海爾接連宣佈收購汽車之家和新時達兩家公司。

目前，海爾集團旗下已囊括雷神科技、海爾智家、海爾生物、盈康生命、上海萊士、新時達6家A股上市公司，以及汽車之家、衆淼控股2家港股上市公司。

但越是這種大拼盤，多元化的隱憂也越容易被放大。第一個擺在明面上的風險，就是收購堆出來的商譽。

最關鍵的觀察窗口來自海爾智家：截至2025年三季度末，海爾智家的商譽高達276億元，在白電企業中僅略低於美的的343.7億元。問題在於，美的的淨資產規模接近海爾智家的兩倍。如果把商譽除以淨資產，海爾智家這個比值直接衝到板塊第一，達到23%。

這意味着，在過去這些年裏，海爾通過併購「買來的未來」，已經在資產負債表上壓出極高的存在感，一旦被併購標的業績不達預期、觸發減值，利潤表被「按頭摁下去」的速度也會非常快。 

另一個不容忽視的，是廣撒網之後，集團管理半徑迅速拉長帶來的聲譽風險。

比如，2025年7月，海爾消金在不到一個月時間裏連收兩張罰單，直接把原本躲在集團光環之下的金融子品牌拖到聚光燈下。

7月4日，中國人民銀行青島市分行披露的公示表顯示，因海爾消金「違反信用信息採集、提供、查詢及相關管理規定」，對其作出警告並處以罰款的行政處罰決定。20多天後，海爾消金又被爆出因誇大營銷、催收不當、部分信貸資金挪用等問題被罰。

對一個高舉「生態品牌」大旗的集團來說，金融條線如果反覆出事，很容易把局部問題放大成整體口碑風險。

拉回眼下的節奏，卡奧斯「轉戰」港交所，只是海爾2026年資本大戲的序幕。

隨着這台巨型機器加速運轉，更多資產將被推向二級市場，更多故事將被搬上孖展平台。

表面上看，這是一場「生態敘事」的集體加冕，更多資產推向二級市場，更多故事搬上孖展平台，生態敘事講得更完整、更宏大。

但如果換個角度看，多元化疊加出的一系列風險，也會隨着資本運作被同步推到前台，擺在投資者眼前。

對於海爾集團而言，當下的激進擴張更像是一場與時間的賽跑：它必須在傳統家電基本盤被完全攤薄之前，通過資本運作強行催熟一個能夠自我造血的「新海爾」。

然而，當卡奧斯們依然貼着「內部結算中心」的標籤，當收購來的商譽還在賬面上起伏，這場生態試驗的含金量就始終要被打上一個問號。

資本盛宴背後，沒有永遠的避風港。從家電巨頭向生態集團的驚險一躍，不僅需要龐大的資產版圖，更需要經得起市場毒打的獨立盈利能力。

這場關於「自證」的長跑，卡奧斯才啱啱聽見發令槍響，而海爾真正的考驗，或許才啱啱開始。

參考資料：

21世紀經濟報道《卡奧斯赴港IPO，海爾三大賽道進軍資本市場》

資本祕聞《卡奧斯赴港IPO！海爾系資本佈局「加速跑」》

連線Insight《海爾還在奔跑，但仍有隱憂》

新刊財經《海爾智家海外大將李攀跨年離任，千億營收大旗誰能扛？》

IPO觀察哨《關聯收入佔比高，卡奧斯物聯IPO面臨市場化能力拷問》