來源：六里投資報

　　2月9日，在市場經歷巨幅震盪後，摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強在每周的宏觀策略談中，提及其背後的深層原因。

　　他指出，近期市場有兩種相互矛盾的預期和聲音：

　　一個，是擔心財政支出收縮和稅收加碼；

　　另一方面，也有人認為房地產可能會出大招。

　　對於前者，邢自強認為，雖然今年的財政政策會比較溫和，不是強刺激，

　　但是對上周電信增值稅的調整，不能理解為更廣範圍內的上調稅率的一個先行信號。

　　廣泛加稅的可能性極低，

　　因為既不利於打破通縮，也與宏觀一致性評審的精神相悖。

　　關於房地產政策，他認為更大可能是邊際上的溫和調整，而非扭轉乾坤的「大招」。

　　對於AI對全球就業的衝擊問題，

　　邢自強提到，基於對935家企業的調研，AI在過去一年已導致崗位淨減少約4%，其中信息、金融等白領服務業受衝擊最為顯著。

　　而美國因移民政策大幅收緊暫時緩解了失業壓力，但這一趨勢對中國的高青年失業率問題構成了額外挑戰。

　　此外，摩根士丹利中國首席策略師Laura補充指出，

　　2026年1月出現了一個積極信號：

　　自2023年後，首次觀察到海外傳統主動型公募基金恢復對中國股票的月度淨流入，

　　同時，被動資金依舊維持強勁流入態勢。

　　此外，南下資金在1月保持對香港市場約100億美元的淨流入，

　　市場當下的動盪，並不會影響它中長期格局，對於中國市場流動性不需要過多擔心。

　　投資報（liulishidian）整理精選了邢自強和Laura分享的精華內容如下：

　　財政政策偏溫和

　　向民企加稅可能性極低

　　對於中國財政和過去一段時間大家傳的消費、地產等政策，

　　其實，市場是有兩種相互矛盾的預期和聲音的。

　　一個就是上周特別明顯，大家擔心財政和稅收政策會收緊。

　　因為今年在通縮循環之下，財政的收入壓力還是比較大的。

　　所以，不少投資者把上周周初對於電信業增值稅的上調，視為對更多的行業要進行加稅的一個先行指標。

　　出現了對一些比如說遊戲、互聯網電商、金融等行業擔心增值稅上調；

　　或者對高新企業認定的稅率有所變化的擔憂。

　　但是另一方面，其實過去兩三周，很多投資者也紛紛找我們來覈實，

　　大家一直在竊竊私語，認為房地產可能會出大招。

　　我想這是兩種相互矛盾的預期和聲音。

　　我們的結論一直還是比較清晰的，

　　今年的財政政策會比較溫和，不是強刺激。

　　但是，在這個過程中，

　　第一，不大可能對民營企業採取加稅的方式。

　　特別是，市場上周傳言的更廣泛的增值稅的調整，我們覺得可能性極低。

　　本質上對電信業增值稅的調整，它還是左口袋、右口袋的關係。

　　因為電信業主要也是國有企業為主。

　　但是如果對剛纔提到的其他行業，明顯上調增值稅的話，

　　相當於對今年的民營經濟採取了加稅，相當於實質的財政收緊。

　　在當前國內需求依然偏弱，通縮壓力猶存的情況下，明顯地上調稅率，這肯定跟穩消費、穩信心目標相悖。

　　也跟從2024年推出的「宏觀一致性評審」這個框架是有出入的，但凡是不太有利於市場信心的政策，要少出慎出。

　　市場擔心財政支出收縮

　　今年赤字定調平和，下半年或補充

　　但是，市場為什麼這麼擔憂呢？

　　引發了很多投資人對市場倉位的巨大調整。

　　這背後，還是反映了對今年財政政策的定調。

　　如果說我們財政赤字的安排不擴張，財政收入佔GDP的比例，難以上升甚至下降的話，

　　那支出怎麼辦？

　　可能也會收縮。

　　所以，這纔是使得市場擔心的原因。

　　市場認為，決策層會想一些別的辦法來補充財政收入，包含了加稅。

　　雖然我們並不認同會出現這種結果，

　　但是，市場的擔心也有它的邏輯和道理。

　　我們現在看到的種種語氣，對2026年財政赤字的定調，還是比較平和的。

　　所以，我們也有待於兩會來觀察具體的政策。

　　但大概率一開始，財政赤字率安排得跟去年一致，比較平和。

　　到今年下半年，在看到一些挑戰之後，也有可能到下半年會補充一筆財政支出，

　　比如說佔GDP0.5個點，接近8000億—1萬億，額外補充的財政赤字，支撐下半年對於消費、地產等等的支持政策，這個是有可能的。

　　地產難出大招

　　大概率邊際溫和調整

　　實事求是地講，地產如果出政策，

　　更大的可能還是比較溫和的，邊際上的一些變化。

　　比如說選取小部分城市收一些庫存，選取幾個城市貼一些按揭，

　　或者有極其個別的重點城市，它的限購政策還有望繼續打開一些。

　　大規模的保主體、收庫存受制於道德風險的約束和操作的難度，

　　很難形成一個扭轉乾坤的更廣範圍的大招。

　　美國移民收緊

　　AI尚未引發大規模失業

　　另外一個大家討論比較熱烈的，

　　就是AI對於美國經濟的潛在增速，對它的就業，對聯儲局長期的啓示到底是褒還是貶？

　　這也是最近我們全球團隊研究的重點。

　　某種意義上，AI會衝擊就業，

　　關鍵是衝擊力度有多大，人類怎麼去適應？

　　從我們最近觀察的美國的數據來講，

　　首先，美國在2020年到2023年，它有大量的移民進來，2024年開始收緊移民。

　　所以短期來講，AI在美國還沒有引發大規模的失業效應。

　　因為它的移民出現一個歷史性的急剎車，

　　從2023、2024年的年均300萬移民，降到了2025年只有130萬，一半都不到，

　　2026年，預計美國新進入的淨移民只有32萬，

　　美國的人口增速會降到0.5%。

　　這種情況之下，它的勞動力供給減少了。

　　信息、金融受AI衝擊大

　　藍領、醫療行業有韌性

　　在AI對就業的衝擊領域，我們調研覆蓋了全球935家企業，

　　發現過去一年，AI確實已經帶動了失業4%，也就是說崗位淨減少4%。

　　美國外別的幾個發達國家，崗位減少更為明確，

　　也就是AI替代人工，造成對就業的衝擊，小荷才露尖尖角，已經有一些證據了。

　　在行業裏面，信息、金融、專業服務這些都是對AI暴露最高的行業，

　　他們的新增崗位下滑非常快。

　　相反，藍領都是體力勞動者，以及醫療行業，目前是保持了一定的韌性，還是有新就業崗位。

　　這個對中國也是有很強的啓示作用。

　　中美競爭格局中一環

　　AI背景下的管理制度之爭

　　中國好的一面，在中國經濟裏面，傳統製造業佔比高一點。

　　雖然我們的AI應用，可能也會影響到白領，服務業。

　　從經濟門類的角度，跟美國的情況比起來，

　　可能直接受AI衝擊影響的行業，在經濟體中的佔比要略低一點。

　　但中國也有一些挑戰，比如我們的年輕人失業率現在本來就高，

　　尤其是大學畢業生，他一般不願意去工廠做藍領，他想做專業服務業，做白領。

　　這種情況之下，受到AI的衝擊，在本來已經高企的年輕人失業率情況下，可能有更大的挑戰。

　　所以將來，誰的管理方式，誰的制度更適合——把高度集中的幾家科技企業賺的盆滿鉢滿的、財富集中的現象——解決好，

　　更廣泛更均勻地，為被AI替代被迫下崗，甚至居家的這些羣衆提供更好的福利，更好的回報。

　　這顯然是中國現在已經考慮的重要的中美競爭的格局。

　　日本選舉結果超預期

　　財政擴張產業政策將轉向

　　最後一點則是日本，

　　日本這次選舉的結果，是開年以來最重要的一個全球的政治變量，結果遠遠超過預期。

　　自民黨單獨拿下了261席的絕對多數，而且形成的執政聯盟突破了310席，跨過了2/3的門檻。

　　這樣就導致日本的首相，在財政預算和立法上面的主導權大幅提升。

　　對於我們市場主體來講，比較關注的就是，

　　第一，它會財政擴張，

　　特別是把財政擴張的錢、資源用於經濟自給自足和國防安全投資這兩塊。

　　第二，它的產業政策也會大幅地轉向國家安全和戰略行業，

　　會覆蓋像AI、半導體、稀土、能源、基建等領域，這是非常重要的產業政策。

　　第三，大家也在關注這種周期性的政策有沒有刺激消費的，比如說下調消費稅？

　　這塊我們覺得沒有那麼快。

　　但是總體來講，日本走向財政擴張，

　　把資源和錢投向經濟自給自足和防務投資，尤其是產業政策的變化，這些都值得大家關注。

　　我先講到這裏，接下來把時間交給我們的首席策略師Laura，來細化我們在春節之前對於中國資產配置的一些想法。

　　外資傳統主動基金

　　多年後首次再現淨流入

　　第一點，先給各位投資人朋友們分享一下，

　　上周我們新鮮出爐的1月份全球資金整體對中國股票資產配置的最新發現。

　　我們一直強調，全球資產對中國資產配置逐漸增加的趨勢，

　　可以抱以一個非常積極樂觀的態度，而且是長期的預期。

　　從2025年全年外資配置來看，我們這個判斷是得到了印證的。

　　2025年全年，我們看到了近140億美金的外資淨流入。

　　但這裏面，如果我們抽絲剝繭去分析，主要還是以被動資產為主，

　　傳統的公募基金或者是long-only（長線）的資金，我們看到歐洲、美洲加總在一起，去年全年每個單月仍然保持小幅淨流出的狀態。

　　2026年1月份，在被動型資金層面上，仍然是延續了一個比較火爆的流入局面。

　　但是，我們想強調的是，2026年1月份，我們終於又重新看到一個月度的傳統型主動基金的淨流入。

　　自2023年年初，中國在疫情開放重啓之後，大家可能還記得在2023年年初，當時有過一次外資瘋狂湧入，剛纔講的傳統公募和long-only主動基金大幅進場。

　　然後，一直到今年2026年1月份，纔再次重新看到外資主動基金淨流入。

　　我覺得，這樣的數據印證了我們之前一直在強調的，

　　無論資金的類型和類別，肯定或早或遲會對中國資產重新進行配置。

　　我們也看到1月份，南下資金對香港市場的淨流入態勢，保持了接近100億美金的水平。

　　其實上周我們已經發過報告了，

　　中長期中國市場總體的生態，尤其是流動性上的生態，我們覺得是不需要有過多的擔心。

　　A股更多的是藉助於險資、債市和存款對股市的支撐；

　　香港市場藉助於南下資金，還有全球的多元化配置，

　　市場的動盪，並不會影響它中長期格局的改變。

　　港股通名單調整

　　促發短期交易機會

　　在這樣的背景下，我們今天其實想跟大家着重介紹，我們上周三發布的一個重磅報告。

　　就是我們建議，在本周一2月9號，進入一個短期的交易機會。

　　去年8月份的時候，我們就曾推出過重磅報告，在港股通名單正式生效之日之前1個月，做一個新納入公司的預測，

　　建議大家在這些股票中建立一個前期的頭寸，

　　從而可以藉助南下資金對這些股票佈局的紅利，達到一個短期，但是相對比較有效的alpha的機會。

　　當時我們發布的報告是預測有19只股票會被納入南下渠道，結果全部命中。

　　如果依據我們當時預測的這19只股票去做一個等權的組合，然後持有1個月，可以取得絕對值11%的非常豐厚的回報。

　　我們上周三發布的最新報告，不僅是對納入的公司去進行預測，

　　同時，對可能會被剔除的公司，也進行一個預測。

　　我們希望可以捕捉兩個方向的機會。

　　我們對2020年-2025年，剔除出去的280多隻股票進行回測發現，

　　超過70%的股票，在被正式剔除之前的一個月，都會有非常明顯的股票價格的回撤。

　　所以，證明我們的這個策略也是行之有效的。

　　簡短地說一句，我們對本次三月份再平衡的結果，是預測有44只股票會被納入，有25只股票被剔除。

　　因為新名單正式的生效日期是3月9號。

　　經過多次回測，我們認為，在正式生效日期前30天，進行等權組合的配置操作是最為行之有效、阿爾法最大化的有效區間。

　　所以，也就是在2月9號，我們建議大家正式建立相應的倉位。

責任編輯：何俊熹