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來源：招商證券策略研究
近期恒生科技走勢較弱，我們堅定認為這是一次劇烈的流動性衝擊，港股科技的基本面與做多邏輯沒有發生改變。當前海外流動性衝擊高峯已過，「buy the dip」是有效策略，並且港股科技相對於A股科技的折價接近歷史最高水平，或將迎來觸底反彈。往後看去，我們建議逢低買入、持股過節，細分方向上推薦科技（AI與互聯網）、非銀（保險）與紅利。
核心觀點
⚑ 港股2月核心觀點：近期以恒生科技為代表的港股科技方向整體跌幅較大，而弱勢的行情往往是各類悲觀敘事滋生的溫牀，在短暫的流動性衝擊過後，從監管到產業趨勢的各方面敘事來到了極度悲觀水平。而我們認為，當前位置的恒科有極大的配置價值。首先，近期行情波動只是劇烈的流動性衝擊；其次，天底下沒有新鮮事，當前市場的大幅波動，本質上和2025年11月沒有太大差異；最後，向後看去，利好的因素在不斷聚集，建議逢低買入、持股過節。
⚑ 基本面：經濟數據方面，PMI產需均有放緩，價格持續走強；當前內需不足的結構性矛盾仍然存在，擴大內需將繼續成為政策發力的主要方向。與此同時，PPI有望進一步回升。
⚑ 流動性與資金面：1月聯儲局如期不降息，新聯儲主席提名沃什；資金面數據方面，1月內資與港資持續增持港股市場。
⚑估值：港股科技板塊相對估值來到歷史最低水平。用恒生科技指數/A股雙創指數衡量科技板塊AH溢價，當前已經接近歷史極低值水平，前低為22年3月、22年10月（外資快速流出）、23年底（遊戲監管），而當前對互聯網公司的監管與經濟發展環境明顯好於2022年和2023年，在AI大發展與科技興國的時代背景下，顯然港股科技已經被顯著低估。往後看去，做多港股科技的賠率與勝率均較高。
⚑ 政策：嚴控IPO質量，會一定程度上帶動市場情緒回升，因為此前IPO過多已經成為解釋港股表現較弱的 「一致敘事」。
⚑ 配置策略：科技（AI與互聯網、高端製造），非銀（保險），紅利。
⚑ AI與互聯網：（1）投資範式開始轉向，從「軍備競賽」轉向「盈利見證」，港股互聯網公司迎來價值發現。（2）港股AI生態日益完備，已逐步形成覆蓋算力硬件、底層大模型與垂直場景應用的全產業鏈AI生態集羣。（3）即時零售業務虧損收窄，且逐漸被市場定價。（4）港股科技折價臨近歷史極值，恒科還具備明顯的「高切低」配置優勢。
⚑ 非銀：資產端「股牛債熊」、負債端開門紅、經營端高槓杆，強β品種。
⚑ 紅利：恒生高股息率指數股息率約6%，派息能力穩定。南向資金中的險資和「固收+」規模增加，持續增配高股息資產。
⚑ 風險提示：1）聯儲局貨幣政策轉向；2）流動性大幅波動；3）黑天鵝事件。
01
大勢研判：逢低買入、持股過節
1、大勢研判：流動性衝擊告一段落，逢低買入、持股過節
近期以恒生科技為代表的港股科技方向整體跌幅較大，而弱勢的行情往往是各類悲觀敘事滋生的溫牀，在短暫的流動性衝擊過後，從監管到產業趨勢的各方面敘事來到了較為悲觀水平。而我們認為，當前位置的恒科有極大的配置價值。
首先，近期行情波動只是劇烈的流動性衝擊。獲得聯儲局主席提名的沃什政策主張對此前市場廣泛交易的「弱美元」敘事形成挑戰，而全球資本市場已經計入了太多的弱美元和流動性寬鬆預期，從而增加了市場的脆弱性。一個直觀的表現就是全球各類資產表現正相關性提升，風險資產、避險資產齊漲齊跌，全球風險敞口極高，而現金持有水平降至歷史低位。根據美銀在1月20日發布的全球基金經理月度調研結果，受調研的基金經理風險敞口水平淨高出正常水平16%，僅次於2021年高點；且現金持有水平進一步下降至3.2%，為2000年以來的歷史最低水平，這些指標都表明在經濟好轉+通脹擔憂緩解+美元走弱的預期組合下，市場整體情緒達到了歷史性的極度樂觀水平。在市場階段性過熱後，流動性的衝擊往往劇烈而快速，並且歷史經驗表明「buy the dip」是有效策略。
其次，天底下沒有新鮮事，當前市場的大幅波動，本質上和2025年11月沒有太大差異。彼時美國AI蓬勃發展，市場預期過於樂觀，納指多次跳空高開積累了較大漲幅。隨着聯儲鷹派降息，隨後美國政府關門、關鍵數據缺失，市場開始交易聯儲局年內不降息，同時產業端出現了AI泡沫的敘事。在流動性衝擊與產業趨勢受阻的背景下，以美股為代表的全球資產均出現了不同程度的調整。當前時點，黃金白銀替代美股成為這輪漲幅最劇烈的資產，「沃什交易」替代了聯儲局不降息的假設，大模型吞噬軟件成為新的悲觀敘事，但本質上仍然是底層流動性衝擊的表象顯現。
最後，向後看去，利好的因素在不斷聚集。從流動性看，海外流動性衝擊高峯已過，「buy the dip」是有效策略；從相對估值看，目前港股科技相對於A股科技的折價接近歷史最高水平，或將迎來觸底反彈；從絕對估值來看，目前恒生科技PE位於上市以來24.3%分位數，若回到中位數水平，對應恒科點位7431，漲幅為39%；從產業趨勢看，大模型百花齊放，積跬步以至千里。往後看去，逢低買入、持股過節或是較為有效策略。
（1）海外流動性衝擊高峯已過
沃什主張的「縮表+降息」可以概括為相對鷹派的寬鬆態度，理論上將在中長期有利於穩定美元，這對此前市場廣泛交易的「弱美元」敘事形成挑戰，而全球資本市場已經計入了太多的弱美元和流動性寬鬆預期，從而增加了市場的脆弱性。一個直觀的表現就是全球各類資產表現正相關性提升，風險資產、避險資產齊漲齊跌，全球風險敞口極高，而現金持有水平降至歷史低位。根據美銀在1月20日發布的全球基金經理月度調研結果，受調研的基金經理風險敞口水平淨高出正常水平16%，僅次於2021年高點；且現金持有水平進一步下降至3.2%，為2000年以來的歷史最低水平，這些指標都表明在經濟好轉+通脹擔憂緩解+美元走弱的預期組合下，市場整體情緒達到了歷史性的極度樂觀水平。
但往後去看，沃什交易帶來的短期衝擊有望逐漸步入尾聲。
政策層面，沃什的上任能否從根本上打破貨幣貶值交易的邏輯仍存在較大的不確定性，縮表的推進也面臨現實性的阻礙，降息在前，縮表在後。在市場對前期高度一致預期和過熱交易進行糾偏後，投資者回歸冷靜，可能重新審視弱美元交易邏輯被打破的不確定性，而將短期交易重點重新放在對降息的預期上。第一，在經歷連續的縮表後，當前聯儲局準備金賬戶規模已經降至2.88萬億美元，佔GDP比重降至9%左右水平；隔夜逆回購規模僅11億美元。繼續縮表將直接抽離銀行體系的核心流動性，極易重現2019年的貨幣市場動盪。第二，若要推進縮表，需要有機構來承接聯儲局資產端的美債，而當前銀行機構在補充槓桿率SLR等指標的約束下，進一步增持美債的能力有限，有待於放鬆監管後釋放其持債空間。
流動性層面，在本輪沃什交易帶來的衝擊中，最直接的反映就是美元指數上行。目前來看，本輪衝擊仍停留在情緒和資產交易層面，尚未對金融市場形成系統性的流動性衝擊，美債市場流動性、美元流動性並未出現明顯惡化。短期需要重點關注美元指數的走勢，周五美元指數已經有所回落，未來如果美元指數持續回落並進入下行趨勢，則意味着本輪沃什交易的衝擊基本結束，港股也將直接受益於美元指數的轉向而開啓反彈。
從微觀流動性角度來看，外資不斷流入。海外上市、跟蹤中國資產的ETF自2025年7月以來不斷流入，累計淨流入規模超140億美元，而過去兩年外資流入的高峯分別為24年9月政策轉向與25年3月DeepSeek時刻，但當時有明顯的快進快出特徵。最新一輪緩慢、持續的淨流入，驗證了中國市場從「可交易」向「可投資」的轉變。
（2）國內流動性：公募基金超配港股造成的流動性擾動告一段落
公募對於港股配置遠超基準，故賣出壓力較大，是2025年年末港股逆風時市場的重要敘事。從具體數據來看，截至2025年三季報，主動偏股公募基金規模為3.59萬億元，按照各基金基準計算，港股持有規模基準為3560億元，但主動偏股公募基金實際持有港股5940億元，遠高於基準規模。這就導致了部分基金受到基準新規的限制，賣出港股、重新買入A股。從實際情況來看，南向資金在12月出現了罕見的周度淨流出，進一步驗證了這一敘事，也是港股科技方向階段性逆風的重要原因。
這一敘事在當前得到極大緩解。2025年四季度，主動基金減配港股，截至25Q4公募基金對於港股的配置規模下降至4897億元；同時公募基金對於港股配置的基準市值有所回升，公募基金對於港股的基準配置規模上行至3817億元，公募基金超配港股的規模顯著縮小。往後看去，超越基準導致的淨賣出或將告一段落。
2、基本面：PMI產需均有放緩，政策有望前置發力
1月製造業PMI錄得49.3，從擴張區間再度回落至收縮區間，需求端回落程度大於生產端，價格指數持續走強。PMI指數的回落進一步印證了12月PMI指數的回升主要有春節較晚、提前備貨引發的一些短期脈衝。結構上，生產指數50.6，較上月下降1.1，不過仍處於擴張區間；新訂單指數49.2，較上月下降1.6；新出口訂單指數為47.8，較上月下降1.2，顯示供需兩端邊際均降溫，但需求端回落程度更大，且內外需均有走弱。相比之下，在大宗商品持續漲價的作用下，價格指數進一步走強，出廠價格指數較上月上升1.7至擴張區間的50.6；購進價格指數較上月進一步上升3至56.1。
總體而言，當前內需不足的結構性矛盾仍然存在，擴大內需將繼續成為政策發力的主要方向。與此同時，PPI有望進一步回升。
3、流動性與資金面
（1）外部流動性：1月聯儲局如期不降息，新聯儲主席提名沃什
1月聯儲局議息會議如期不降息，且對於下一次降息時間並沒有給出任何信號，會議增量信息較少，會議前後市場對未來的降息預期變化不大，預期年內首次降息在6月。其中一個值得關注的變化是，議息會議的聲明刪除了「就業下行風險有所上升」的表述，延續了「失業率也顯示出一些穩定的跡象。通脹仍略高」的表述，這意味着短期在就業市場相對穩定的情況下，通脹再度成為聯儲局貨幣政策的主要考量。目前來看，市場預期年內聯儲局首次降息不早於6月，也就是至少要等到新一任聯儲主席上任之後（鮑威爾的聯儲主席任期到2026年5月15日結束）。
就美國通脹而言，無論從ISM物價指數對CPI的領先效果來看，還是基於美國CPI的低基數作用（2025年2-5月美國通脹回落），2026年前幾個月美國通脹都可能出現階段性回升。因此，這也可能掣肘6月之前美國降息。
沃什主張的「縮表+降息」可以概括為相對鷹派的寬鬆態度，並將在中長期有利於穩定美元。一方面，通過降息降低名義利率，降低全社會的孖展成本，從而提振美國經濟，理論上來說，降息的過程如果是美國貨幣政策相對其他主要經濟體更寬鬆，則會在中長期引導美元指數走弱。另一方面，縮表回收流動性，防止流動性氾濫，同時也有利於遏制通脹和債務持續擴張，這將會帶動美元指數走強。因此，「縮表+降息」的政策組合其實是相對保守的寬鬆。並且從中長期來看，如果「縮表+降息」的政策真的能夠如期實現並達到預期效果，那麼將有助於穩定美元，降低美元持續走弱的風險。
前期受市場對未來聯儲局政策預期和弱美元預期的階段性修正的影響，美元階段性走強，而港股對美元流動性比較敏感，階段性承壓。但如前所述，這主要還是短期的影響，近期美元指數開始回落，這有助於市場情緒修復，港股有望逐漸回升。
（2）港股資金面：1月資金加速流入
1月內資與港資持續增持港股市場：
香港本地ETF是追蹤香港本地投資者行為的較好代理變量，1月香港本地ETF淨流入208億港元，創近四個月新高。同時在中國大陸上市的港股通ETF持續淨流入，1月淨流入263億元。
南向資金1月延續淨流入趨勢，淨買入690億港元，按月大幅增加。一方面公募基金港股持倉高於基準的擾動告一段落，另一方面險資開門紅、配置需求旺盛，為南向資金主要增量。
4、政策面：嚴控IPO質量，帶動市場情緒回升
近期，香港證監會發函嚴控IPO保薦質量。香港證監會表示高度關注在2025年新上市申請激增期間出現的問題，包括部分上市文件的擬備工作存在嚴重缺失，保薦人或有失當行為，以及其資源管理嚴重失誤。就現有上市申請而言，香港證監會於該通函中警告，若保薦人對監管機構的答覆存在嚴重缺漏或未能令人信納，或該會認為上市文件不合理地冗長，項目審理流程或會暫停。截至2025年12月31日，有16宗上市申請的審理流程已暫停。
嚴控IPO質量，會一定程度上帶動市場情緒回升，因為此前IPO過多已經成為解釋港股表現較弱的 「一致敘事」。但我們認為，IPO與市場表現並無必然聯繫，更多演繹的是「行情創造基本面」，主要原因有如下四點：
（1）順周期。IPO發行本質上是資本市場周期的內生性變量，而非獨立的外生衝擊，其具有很強的順周期屬性。從全球資本市場的長周期規律來看，IPO活動具有顯著的順周期特徵——即企業傾向於在宏觀經濟向好、市場風險偏好提升及估值擴張的窗口期集中上市。IPO放量是市場高景氣度的滯後指標或同步指標，而非導致市場下行的先行指標。
（2）弱相關。從歷史表現來看，港股IPO與市場表現並沒有很明顯的負向關係。2020-2021年港股IPO孖展額創下歷史峯值，同期港股亦處於上行通道，恒生科技創歷史新高；反觀2023-2024年，儘管IPO發行節奏顯著放緩，供給側壓力降至冰點，但受制於聯儲局加息周期及宏觀預期轉弱，市場表現依然疲軟。
（3）流動性分層。港股市場呈現出極高的流動性分層特徵，資金交易具有顯著的頭部效應，市場的主流流動性和定價權高度集中於科技、金融等少數大市值的核心資產，這部分資產的流動性由全球宏觀配置資金主導。而新上市企業多屬於中小市值標的，成交額佔比較低，IPO發行不會對龍頭股產生實質性的流動性擠出效應，上市公司的增加並不會稀釋核心資產的交易活躍度。
（4）吸引外資參與。港股IPO發行的背後，越來越多的外資作為基石投資者參與，據萬得數據統計，2025年港股IPO中海外基石投資者比例升高至23%，這也是外資參與中國市場的重要方式。
5、估值：港股仍然處於估值窪地
當前港股科技板塊相對估值來到歷史最低水平。用恒生科技指數/A股雙創指數衡量科技板塊AH溢價，當前已經接近歷史極低值水平，前低為22年3月、22年10月（外資快速流出）、23年底（遊戲監管），而當前對互聯網公司的監管與經濟發展環境明顯好於2022年和2023年，在AI大發展與科技興國的時代背景下，顯然港股科技已經被顯著低估。往後看去，做多港股科技的賠率與勝率均較高。
港股當前估值在全球主要市場中處於顯著低位。截至2026年2月10日，恒生指數市盈率（TTM）為11.95倍，顯著低於標普500指數的28.85倍，納斯達克指數的35.17倍，滬深300的14.27倍。股息率達3.41%其中銀行、電信等高股息板塊股息率普遍超過5%。而恒生指數當前ROE為10.8%，處於全球中游，說明與全球主要市場比存在明顯低估。從風險溢價角度看，以十年美國國債收益率作為無風險利率計算，港股當前風險溢價為3.99%，顯著高於標普500當前為負數的水平，凸顯了港股在全球資產配置中的性價比優勢。
6、總結：逢低買入、持股過節
近期恒生科技走勢較弱，我們堅定認為這是一次劇烈的流動性衝擊，港股科技的基本面與做多邏輯沒有發生改變。從流動性看，海外流動性衝擊高峯已過，「buy the dip」是有效策略；從估值看，目前港股科技相對於A股科技的折價接近歷史最高水平，或將迎來觸底反彈；從產業趨勢看，大模型百花齊放，積跬步以至千里。往後看去，逢低買入、持股過節或是較為有效策略。
基本面體現為：1）新經濟增長強勁，技術進步和科技突破成為新引擎，對市場的驅動更加顯著。2）進入2026年，市場正在經歷關鍵的「盈利預期切換」。投資者的目光不再聚焦已成定局的2025年業績，而是迅速轉向具備更高增長潛力的2026年一致預期。3）1-2月正值業績真空期，市場進入盈利預期無法證僞的階段。在缺乏基本面數據干擾的背景下，市場具備了輕裝上陣的條件。
政策上：1）實體經濟層面，政策定力持續聚焦於科技創新引領產業升級、以及有效擴大內需等核心領域，後續仍有廣闊的發力空間。2）外部環境方面，中美關係呈現邊際緩和跡象，為整體市場風險偏好修復提供了積極的外部信號。
流動性方面：1）海外流動性衝擊高峯已過，「buy the dip」是較好的應對策略。2）當前港股科技板塊相對於A股折價接近歷史最高，港股科技處在顯著低估水平，由A向H的「高切低」可以期待。3）隨着MiniMax等國產大模型獨角獸及光模塊龍頭中際旭創（擬）赴港IPO，港股已形成從算力硬件、底層模型到垂直應用的完整AI產業鏈體系，這將顯著增加港股的AI含量，增強對長線資金的吸引力，並抬升整體估值中樞。IPO「抽水」作用有限。4）1-2月的解禁壓力邊際緩解，減輕了市場的拋壓，為行情修復提供了窗口期。
02
市場風格：行業輪動明顯，但仍以彈性品種為主線
由於港股是離岸市場，受聯儲局貨幣政策（分母端）和中國宏觀經濟預期（分子端）的雙重影響。這種複雜的定價機制導致春季行情的「領頭羊」在價值與成長、大盤與小盤之間頻繁切換，未形成一成不變的佔優風格。
1、成長價值風格：春季行情無固定規律，博弈當期主線
1-2月的「春季躁動」行情的核心驅動力在於對年度政策預期和盈利預期的博弈，而非基於已驗證的基本面數據。因此，市場風格表現出顯著的隨機性與無規律性：
回測2015 年至 2025 年1-2的港股成長-價值風格相對收益，風格輪動呈現出高度的周期性與波動性。2019-2021年初是成長風格（恒生科技）的爆發期，相對收益曲線大幅衝高；而 2021年熊市開啓後，2022-2024年則切換為價值風格（恒生高股息）佔優。這種年度間的劇烈反轉，證明了不存在一個每年春天必然偏向成長或價值的「魔咒」。風格的勝負手在於當時最強勁的宏觀敘事。例如，在流動性寬鬆、科技創新主題強烈的年份，成長風格容易在春季勝出；而在經濟承壓、強調防禦性與國資改革的年份，高股息價值風格則更受青睞。
展望 2026 年的「春季躁動」行情，我們認為，市場風格可能指向成長風格的強勢迴歸與主導。儘管價值風格具備一定的防禦屬性，但在多重積極因素的共振下，成長股的彈性與修復空間可期。對於恒生科技指數代表的衆多新經濟成長型企業而言，2026 年的預期增長通常高於傳統價值股，估值吸引力凸顯。恒科前期跌幅較大，後續補漲和修復空間也更大。隨着A股部分熱點板塊估值進入過熱區間，疊加監管層審慎引導市場迴歸理性，南下資金流入港股的主要目的之一便是配置A股稀缺和港股低估的互聯網龍頭和硬科技資產，這將直接利好港股的優質成長標的。MiniMax、中際旭創等科技公司赴港上市，正在改變港股市場的微觀結構，增加成長風格標的的權重與吸引力。
2、大小盤風格：春季行情通常無明顯差異
在港股的歷史走勢中，「春季躁動」的大小盤呈現出一種風格均衡的特徵。不同於 A 股市場有時表現出的極端偏向，港股在這一階段的大小盤相對收益差異並不顯著，缺乏長期穩定的風格定式，勝率差異較小。
覆盤2015-2025年的歷史數據可見，大盤股與中小盤股在第一季度的勝率（上漲概率）和漲幅均值非常接近。無論是在牛熊市或是不同宏觀經濟周期，中小盤和大盤股之間的相對收益之差，不存在絕對的統計學壓制。
A股在躁動期，中證 1000 或 北證 50 等小盤指數在資金熱度高時，漲幅往往遠超滬深 300。受國內流動性和政策預期主導，容易出現主題投資帶動的小盤風格極端化。然而，港股的大小盤風格分化較小。由於港股反彈時熱門賽道小盤股相對A股較少，且港股的成交量尚不足以支持流動性外溢至小盤股，預計2026 年1-2月，資金面更傾向於在大小盤間均衡分佈。
3、行業特徵：信息技術、電訊和原材料板塊通常在春季行情中表現較好
港股在「春季躁動」行情中，信息技術、電訊（通信）和原材料板塊漲幅居前，通常是受到特定的季節性因素驅動。
春季市場風險偏好回升時，資金迅速流向具備高增長潛力的科技股，利好信息技術行業。
電訊運營板塊通常擁有穩健的現金流和可觀的派息率。在春季的估值切換行情中，這類防禦性強、股息率高的資產備受青睞，吸引穩健型資金流入。
春季市場通常交易新一年的經濟觸底反轉預期，這直接刺激了對有色等大宗商品的需求，推動價格上漲。面對潛在的溫和通脹預期，部分資金會主動配置原材料行業以對沖風險。
03
配置方向：聚焦科技、保險與紅利
1、科技股：最具彈性的成長品種，長期成長空間可期
在中國經濟結構轉型的大背景下，以AI產業為代表的高科技迅速發展，中國的AI企業具備強勁的競爭力。港股在科技板塊上的優勢在於，它彙集瞭如騰訊、阿里巴巴等一批A股所沒有的優質科技公司，正是其獨特市場價值的體現。而這也成為吸引南向資金買入的關鍵。
當前港股科技板塊相對估值來到歷史最低水平，絕對估值亦處在較低水平，恒生科技指數市盈率來到22.13X，位於上市以來24.3%分位數。個股層面，部分頭部科網股已來到十餘倍PE，這一現象的隱含敘事基本已經完全剔除了其中AI業務的估值，再向下的空間極為有限。
（1）AI及互聯網：景氣度高，成為經濟增長引擎
近期AI與互聯網主要催化有：
1、從投資AI硬件轉向應用，從「軍備競賽」轉向「盈利見證」，港股互聯網公司迎來價值發現：進入2026年春季，全球AI投資範式正經歷深刻重構：資本市場的關注點已從前期高投入的硬件基礎設施，顯著轉向應用層的商業化落地與投資回報率（ROI）兌現。隨着AI泡沫化的討論升溫，能夠證明其實際變現能力的「全棧式」企業正獲得價值重估。港股AI標的以互聯網平台為主，不僅自研底層模型，更擁有國民級應用場景（如遊戲、電商、金融）。例如騰訊在AI應用領域的地位，以及快手視頻生成模型（可靈AI）在海外市場的成功，標誌着中國AI應用已從「實驗室」走向「全球商業戰場」。港股互聯網巨頭憑藉其在模型迭代與場景應用的雙重深度積累，展現出獨特的比較優勢。2026年被視為AI基礎設施遭遇瓶頸、應用端迎來盈利爆發的轉折點。AI應用採納（AI adoption）和AI Agent（AI代理）正從根本上影響市場，驅動投資從硬件投入轉向應用回報。市場不再僅滿足於算力堆砌，轉而挑選具備高商業化成熟度的標的。阿里巴巴與騰訊作為行業龍頭，已通過雲業務與大模型的深度融合，證明其AI貨幣化速度超出預期。市場正密切關注AI Agent的落地進展。隨着技術的成熟，具備廣泛應用場景和海量數據的互聯網巨頭，更有望率先實現AI Agent的規模化商業應用。例如，阿里巴巴的「通義千問」大模型，正被深度整合到其電商、旅行、物流和支付生態系統中。
2、港股AI生態日益完備：隨着MiniMax等AI大模型獨角獸企業，以及光模塊龍頭中際旭創相繼啓動赴港上市進程，港股已逐步形成覆蓋算力硬件、底層大模型與垂直場景應用的全產業鏈AI生態集羣。這不僅有助於吸引資本佈局、構建多元化投資組合，也將進一步提升相關板塊的整體估值水平。
3、即時零售業務虧損收窄，且逐漸被市場定價：預計阿里、美團等公司的即時零售業務對EBITDA的拖累大概率見底，將逐季收窄，有助於修復盈利預期。根據阿里3QFY26前瞻，儘管核心電商（CMR）增速受行業逆風影響表現平淡，但阿里雲業務錄得35%的加速增長。市場對電商業務的悲觀預期已接近出清。國內雲廠商因AI需求旺盛，雲業務的利潤和估值貢獻有望重估。
4、恒科還具備明顯的「高切低」配置優勢。當前港股科技板塊相對估值來到歷史最低水平。用恒生科技指數/A股雙創指數衡量科技板塊AH溢價，當前已經接近歷史極低值水平，前低為22年3月、22年10月（外資快速流出）、23年底（遊戲監管），而當前對互聯網公司的監管與經濟發展環境明顯好於2022年和2023年，在AI大發展與科技興國的時代背景下，顯然港股科技已經被顯著低估。1-2月將是資金由「高」向「低」切換的關鍵窗口。港股頭部科技股有望承接資金，成為下一階段科技投資的價值高地。
（2）高端製造（人形機器人、自動駕駛等）：方興未艾
由於當前市場大小盤風格較為均衡。除關注科技龍頭大盤股外，還可以對細分賽道領域「小而美」公司增強研究。因此，我們建議關注科技板塊內的高端製造賽道的成長彈性。中國作為工業門類齊全的製造業強國，在全球高端裝備製造產業鏈中競爭優勢突出，具備國際比較優勢。
1、人形機器人行業方興未艾。從需求端來看，工業升級、老齡化與家庭服務驅動對人形機器人的需求爆發。就供給端而言，AI融合與硬件創新塑造中國產業鏈競爭優勢。
2026年人形機器人量產加速，驅動力包括：硬件成熟、規模化成本下降；多模態AI及Jetson Thor智能升級； 政策支持及多場景部署。關注行業重磅催化劑事件：（1） 26年一季度中國人形機器人龍頭公司宇樹有望上市，機器人規模化落地預期有望升溫；（2） 26年一季度特斯拉有望推出第三代人形機器人，推動全產業鏈技術迭代加快；（3）美國強化機器人產業國家戰略。美國政策端對機器人產業的支持顯著提速。美政府考慮於明年發布機器人行政命令，商務部表示「致力於機器人和先進製造業」。
2、自動駕駛在政策法規突破與頂層設計、技術迭代、成本優化、市場需求增長、商業化落地、產業鏈協同與資本助推的驅動下，極具市場潛力和成長空間。
AI 大模型落地與算力底層升級正引領自動駕駛體驗的迭代；智駕下探趨勢或推動輔助駕駛向大衆普及；L3 量產放開的政策信號不僅推動智能駕駛從「測試驗證」邁向「商業落地」，利好頭部已取得測試牌照公司，驅動產業鏈全方位升級，形成中長期萬億級市場空間。1． 技術演進：AI大模型上車與車端算力升級共驅智駕迭代，座艙場景率先落地：百度文心助手、多模態融合實現千人千面；中科創達強化端側基建，行業擬統一AI車載平台標準。低成本輕量方案下沉，L2+/L2.5等中低階輔助駕駛滲透率快速提升。2． 智駕監管：工信部等八部門聯合發布《汽車行業穩增長工作方案》，首次提出「有條件批准 L3 車型生產准入」，標誌我國智能網聯汽車正式邁入規模化商用階段。新聞本身不僅傳遞了明確的政策突破信號，還系統梳理了車企量產準備、產業鏈需求以及責任與保險機制的配套進展，完整度和權威性較強。
2、保險：β增強品種，股牛、債熊、開門紅
中國保險公司面臨的資產供給困境：前期熱賣的儲蓄險產品預定利率高，而長端債券利率呈現下行，有利差損風險。保費收入持續流入，但市場上現成的、能同時滿足「高收益、低風險、大規模」的資產非常稀缺，形成了「資產荒」。然而，隨着中國股市上漲突破，新的優質資產供給催生了新的資產配置需求，中國的保險公司在權益類投資規模佔比維持高位，利差顯著受益於股市指數突破。困擾保險公司的利差損風險改善。保險公司在二級市場掀起了舉牌潮，不斷增持高股息股票，並且還出現保險增持保險的行為。另外，部分公司通過設立保險系私募證券投資基金的形式，加大了對股市的長期投資。除配置紅利股外，險資還不斷加配成長股，增厚投資收益。12月5日，國家金融監督管理總局調整保險公司相關業務風險因子。「鬆綁」資本約束，引導和激勵保險公司增加對特定領域的權益資產長期配置。另外，明年長債利率如果繼續企穩，對於保司資產端也是利好。
在負債端，主要保司都在力推派息險轉型，其收益由固定收益和浮動收益構成，從而改善了普通壽險承諾收益過於剛性的風險。最近中國的保險預定利率再度下調，保險公司負債端成本進一步下降。2026年利差有望持續上行。2026年的保險業「開門紅」較2025年明顯好轉。個險期交方面，中國人壽、平安人壽、太保壽險、新華保險均實現了按年兩位數的正增長。若以新業務價值計算，「開門紅」期間各險企亦收穫不俗的漲幅。
港股保險估值顯著低於A股，這是由於外資和內資對於中國保險股存在認知差。港股保險股被嚴重低估。如果我們對於A股和港股的β行情都並不悲觀，那麼保險公司是較好的β增強品種。利差上行驅動的盈利增長，未來也有望轉化為股利支付。
3、高股息策略：仍具性價比的底倉品種
目前恒生高股息率指數的股息率為5.59%，對於低風險資金來說，仍有配置價值。從機會成本的角度看，目前中國10年期國債的利率為1.78%左右，派息險預定利率上限為1.75%。港股的紅利股對於南向資金具有很強吸引力。
港股的公司治理在2026年有望持續改善。內地新「國九條」政策強調強化上市公司現金派息監管，這直接鼓勵了更多公司用派息回報投資者。同時，港交所實施的庫存股新規，也使回購操作更為便利，鼓勵了更多公司加入回購隊伍。過去2年，港股上市公司通過真金白銀的回購和派息，向市場傳遞了強勁的信心。重視股東回報的理念正在更廣泛的港股公司中形成共識。
除顯性的股息收益外，高股息策略亦蘊含資本利得空間。在南向資金中，體量最大的險資，憑藉其紅利免稅優勢與長投資久期（對AH流動性差異不敏感），在持續配置高股息股的過程中逐步掌握定價權。截至2025年三季度，險資持倉市值佔港股整體市值比例約25%。受長端利率下行、「資產荒」、政策鼓勵中長期資金入市等因素推動，預計險資還將持續加大對權益資產的配置力度。一方面，監管層通過多項措施持續優化制度環境：2024-2025年已先後批覆三批保險資金長期股票投資試點，金額合計達2，220億元；將部分檔位償付能力充足率對應的權益類資產比例上限上調5%，最高檔（綜合償付能力充足率超過350%）的權益類資產比例上限提升至總資產的50%；連續兩次調降保險公司股票投資風險因子，累計下調幅度達10%。另一方面，險資通過QDII和港股通等渠道開展跨境配置的靈活性較高。在實際操作中，保險機構境外投資餘額遠低於其上季度末總資產的 15%這一上限規定。險資在港股市場重點佈局高派息股票。由於險資持有H股12個月免徵紅利稅，相比公募等投資機構具有稅收優勢，因此高股息標的是其重要投資方向。傳統上的保險資金往往比較青睞大藍籌，風格相對穩健。2026年1-2月的險企「開門紅」表現亮眼，將進一步增加對高股息的配置。
除險資外，南向資金中增量的公募固收+、社保、養老基金、企業年金、銀行理財子和ETF等被動投資等資金穩步增長。當前中國債市正在走弱的背景下，穩健資金的債券倉位開始向股票配置轉移，成為紅利股關鍵增量資金來源。雖然當前中國居民資產並未「跑步入市」，但「固收+」產品提高權益投資比重，形成了被動的「存款搬家」。這類投資大多采用「自上而下」選股策略，增配港股高股息意願強烈。不能直接投資港股的機構，會通過購買公募「固收+」產品或委外的方式，投入到港股市場。
在上述機制作用下，恒生高股息率指數的股息率有望逐步壓縮至4%以內，歷史上前幾輪紅利股行情中（15年、17年、19年、21年）亦曾出現類似表現。
從國際資本視角看，隨着聯儲局降息周期打開，美債收益率進一步下跌，對於外資投資紅利股也將是利好。與全球其他市場比，恒生高股息率指數的股息率水平和估值具備吸引力。
責任編輯：何俊熹