一、交易性虛火已退，擁擠交易降溫，黃金長線配置邏輯不變。

投機情緒降溫。前期市場投機交易處於過熱當中，一月底以來COMEX黃金期貨的RSI指數已處於70以上的超買區間，並在1月29日達到89.46的高點，自1月30日沃什獲新任聯儲局主席提名後，市場將其降息加縮表的政策主張解讀為相對鷹派，導致部分資產回吐寬鬆交易預期，黃金此前估值偏貴，且倉位較為擁擠，首當其衝受到影響，單日大幅回調逾10%，此後RSI指數回調並穩定在55附近的中性水平，宏觀層面的預期差為市場情緒提供了一個降溫的契機，交易性虛火減退（圖1）。

圖1：黃金投機情緒降溫

數據來源：WIND, 海通國際

黃金長期牛市邏輯不變。根據歷史規律，黃金價格的長期趨勢往往由重大歷史事件和地緣政治變動驅動，黃金對國際格局的大變動與地緣動盪高度敏感。1970年代黃金的上一輪大牛市的背景正是大國博弈，而當前處於百年未有之大變局，國際秩序的重構纔是真正推動本次黃金超級大牛市的核心邏輯。立足於長期趨勢，這一輪黃金何時結束，並不由聯儲局的貨幣政策決定，而是取決於動盪的國際局勢何時能達成新的穩定平衡？美國實際利率、美元指數等最多影響黃金短期波動，而如今決定金價長期上漲的主要矛盾或關鍵變量已轉變為全球秩序和格局的重塑，特別是主要經濟體債台高築、大國博弈等，引發國際貨幣體系的動盪與重構遠沒有結束。

二、圍繞聯儲局新主席縮表預期的擔憂也是虛火，正開始降溫，我們認為2026年聯儲局政策易松難緊。

沃什提名以來，市場圍繞「新官上任三把火」 （降息、縮表、通脹是一種選擇）的政策博弈升溫，特別是消化縮表的鷹派預期，引發全球資產劇烈波動（圖2）。

圖2：沃什提名以來全球大類資產表現（美元計價）

數據來源：WIND, Bloomberg, 海通國際

我們認為2026年聯儲局短期的政策重點應該是降息而不是縮表。聯儲局難以縮表，首先受到政治約束影響，縮表與特朗普政府降低債務成本的訴求矛盾，真正的縮表或待下一任總統任期。此外，受到市場約束，去年12月聯儲局啱啱開啓擴表，以緩解貨幣市場流動性不足。

此前我們測算在全球背景下，美國目前或處於低通脹的前沿。當以3個月平均年化季調率（3M SAAR）衡量時，美國核心通脹率已連續第二個月運行在聯儲局2%的目標之下(圖3)，並低於多數發達市場水平（《全球背景下，美國或處於低通脹前沿》），也將為降息打開空間，降息節奏和幅度或將超預期。

圖3：美國對比發達市場國家3M SAAR 核心CPI

數據來源：WIND,  Bloomberg, 海通國際

我們認為，2026年聯儲局新主席相對於現任可能更鴿派，利好黃金。對我們的判斷形成驗證的是，貝森特2月8日表示聯儲局可能不會迅速縮表，並給出一年的期限，為市場流動性預期提供緩衝期。美國財政部長貝森特向媒體表示，即便是在此前批評聯儲局債券購買計劃的沃什被提名為聯儲局新任主席的情況下，他不認為聯儲局會迅速採取行動縮減資產負債表，並指出聯儲局可能需要長達一年的時間來對其資產負債表做出決定。貝森特強調，資產負債表的調整取決於聯儲局自身的意願，如果轉向「充裕儲備機制」政策，實際需要維持較大的資產負債表規模。該表態為市場提供了關鍵的政策預期指引，表明貨幣當局在資產負債表管理上採取審慎和觀望的態度，為市場的流動性預期提供了較長的緩衝期。

三、日本選舉引發繁榮憧憬，可能也是短期虛火，長期潛在的地緣政治風險可能會提升。

日本自民黨大勝，日股反彈，市場憧憬日本將走向繁榮，這可能也是情緒的虛火。自民黨在衆議院一黨獨大，高市內閣執行力大幅增強，其促進增長的政策（包括積極財政、促進企業投資、加強國防、改善基建）提升了市場對日本繁榮的預期。但是，現在並不是和平與發展為主旋律的時代，而是大國博弈的時代，美國帶頭挑戰國際秩序、對實力對抗推崇備至。所以，後續需要提防高市政府加快推進日本修憲擴軍，隨之而來的是長期潛在的地緣政治風險或將不斷提升，最終，助推黃金長期上行趨勢。

風險提示：政治與地緣風險，經濟增長不及預期。

注：本文選自國泰海通《國泰海通香江策論--黃金不怕」虛火」》

分析師：張憶東 SFC HK執業證書編號：BIS749、劉念芸 SFC HK執業證書編號：BXH708