如果說去年10月，信達與武田達成的百億美元級合作，讓市場第一次意識到信達生物在全球創新藥牌桌上的位置；那麼，信達與禮來這筆總金額超85億美元的重磅交易，則徹底驗證了這家公司創新實力的進化。

這個交易圍繞一系列創新分子的選擇權，禮來用一個首付款鎖定若干款新產品臨牀驗證後的權益。3.5億美元的首付款，對於早期資產來說，幾乎是天花板級別的定價。據管理層透露，這也是第七次和禮來的合作了，是一個基於平台的交易，分子數量要比同類幾個deal少得多，這意味着交易質量更好、單價更高。

在全球生物醫藥行業，能在短短五個月內連續達成兩筆百億美元級的超級交易，這樣的先例屈指可數。

以前老講「License deal」是一次性的，但如果中國的創新藥企都能按照這個頻率去做deal，那當下的創新藥，就確實有點低估了。

而回到信達身上，在啱啱過去的2025年，我們看到的是一個極其紮實的基本面：腫瘤業務穩住了大盤，而慢病、自免、眼科這些曾經的新拓領域開始進入貢獻實打實收入的階段。

在這份強勁的現金流業務基礎上，信達正藉助License全面打磨並構建屬於自己的全球化運營能力。

或許我們將在很短的時間裏，看到一個完全不一樣的信達。

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兩種棋局，一種智慧：全球化風險的完美對沖

前兩天，MNC2025財報密集發布，藥王的位置換了一茬，第一名是一款上市三年的產品，如今已成為年銷量300億美金的大藥。

這也是創新藥最有魅力的地方：一旦在海外的商業化體系裏運轉起來，其產生價值是相當驚人的。

因此，真正的國際化是國內製藥公司這兩年一直在追逐的。

那麼，中國的Biotech到底該以什麼樣的方式去融進一個成本、風險和收益都要乘以十的市場，信達給出了自己的答案。

在武田這個交易上，信達展現了極大的野心。從簡單的「賣身」，進化到一場深度的利益綁定。信達用Co-development & Co-commercialization的方式承擔部分海外臨牀費用，去換取未來產品在覈心市場的高比例利潤分成。

這是一種「準MNC」的打法。信達敢於選擇Co-co模式，意味着它不甘心只做MNC的「代工廠」，而是要坐在談判桌上分蛋糕。這雖然需要承擔海外臨牀失敗的風險，但一旦成功，信達獲得的將是源源不斷的美元利潤，和一個真正確立的全球SOC地位。

而到了禮來這個交易上，邏輯則完全不同，更側重於平台價值的釋放。

公司利用自己在早研階段的強大發現能力，在這個階段就把權益高價「預售」給禮來。這更像是一個高級的「技術輸出」。

在這個交易體系裏，信達則將早期研發的不確定性轉嫁出去，不需要承擔漫長且昂貴的後期臨牀風險，拿到了實打實的現金迴流。通過和全球最成功的藥企在分子最早期階段合作，信達也可以進一步提升在早研立項和分子選擇上的能力。

值得玩味的是，在和武田交易時，市場有聲音diss公司把剛收來的錢馬上就要一把花出去，交易做了等於沒做；而如今這個交易出來時，又有聲音提及賣青苗、賣預期。

當下市場對創新藥似乎苛求多於接納。

當然了，常規的License deal以及前段時間熱門的NewCo玩法信達也都在參與。

去年年初，信達以8000萬美元首付、潛在10億美元總價將DLL3 ADC授權給羅氏，將公司新的ADC平台推到了國際化；三季度，聯合Arch、Mubadala以及Monograph等VC基金落地Ollin biosciences，圍繞一款有BIC潛力的眼科雙抗分子，目前已經拿到良好的Ib期數據。

信達的「多樣化」合作模式，一方面證明了自身在臨牀以及臨牀前的強大新藥開發&轉化實力，另一方面，也是基於自身創新能力所做的一種全球化進取過程中的風險－收益平衡。信達在創新&國際化的路上越走越寬。

而只要這個行業不出現大的問題，信達在這個過程中就一定能拿到自己想要的東西。

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被低估的「加法題」

雖然市場情緒總是波動的，但數學不會騙人。

結合2025年的最新業績趨勢去拆解信達的真實身價，其實能發現一個變化，就是中國的創新藥正在以一個不低的速度在持續進化。

PD-1是信達目前市值的「業務基本盤」之一，即便在激烈的競爭中，國內這一批PD-1藥企依然守住了自己的先發優勢。

而如今，雖然天天講「支付端」壓制，但是通過醫保的持續滲透和適應症的拓展，各家PD-1都已經進入了成熟的收穫期。

對於信達來講，得益於強有力的渠道能力，信迪利單抗如今能提供穩健的現金流屬性，為後續的創新提供了容錯空間。

除了PD-1這一王牌，信達在2025年最讓人驚喜的是「第二梯隊」的迅速補位。這標誌着信達真正從一家「腫瘤藥企」轉型為「綜合性Biopharma」。

瑪仕度肽是2025年最大的增量，也是信達估值彈性的核心來源。

憑藉着先發優勢，瑪仕度肽在減重降糖之外，還為脂肪肝、高尿酸等「四高」人羣帶來代謝獲益，在國內減肥市場幾乎呈現斷層式領先之勢。考慮到GLP-1類藥物市場足夠大，未來這塊業務增速相當可觀。瑪仕度肽在今年年初按月繼續增長的態勢很好地印證了這一點。

減重之外，信達在代謝、眼科、自免領域的其他產品亦展現出強勁的增長動能。

心血管（託萊西單抗 PCSK9）：在血脂管理領域，長效製劑的優勢正在逐步兌現，隨着慢病管理認知的提升，其長尾效應將非常顯著。

眼科（IGF-1R抗體 IBI311）：針對甲狀腺眼病（TED），這是一款填補國內空白的產品。由於患者人羣精準、支付意願高且缺乏有效競品，其商業化效率極高，有望成為眼科板塊的現金牛。

自免（匹康奇拜單抗 IL-23p19）：在銀屑病領域，這是一款具備Best-in-Class潛質的產品。面對龐大的自身免疫患病人羣，其療效優勢將轉化為市場份額，隨着滲透率提升，其長尾價值巨大。

這三款產品不再是PPT上的管線，而是已經或即將產生銷售收入的增長引擎。它們證明了信達的商業化能力可以從腫瘤科無縫複製到慢病領域，大大增強了業績的韌性。

也是基於這些強有力的產品，公司維持了2027年200億元的銷售預期。這個規模比肩Pharma但增速看齊Biotech，堪稱國內獨一份的規模體量上高增速的創新藥企。

當然了，信達看的肯定不只是現有的業務，更多還是一張全球化期權。

和武田的交易中，如果IBI363等產品在海外能落地，那40%的利潤分成將是一個巨大的數字。據武田自己估算以及公司管理層透露，363和343兩款產品合計五個適應證加起來目標市場接近500億美金，哪怕只有一個適應證最後成功落地，對公司的市值貢獻都是「翻倍」級別的。

和Ollin合作的IBI 324，對標羅氏的法瑞西單抗，後者去年全球銷售額超50億美元。而324是一款基於更小分子量設計的抗體，分子量大約41kDa，只有法瑞西單抗的三分之一，這在眼科領域意味着更高的組織穿透性。有複製百濟澤布替尼對伊布替尼追趕和替代的路徑的可能性。

而這一次針對禮來，3.5億美元現金直接入賬，加上未來潛在的85億美元里程碑。這部分錢直接增厚了公司的每股淨資產。

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進化之路：一張完整的全球化拼圖

不談所謂的「創新效率」「患者紅利」等遠期的東西，中國創新藥的能力進化單從實在的業績規模和利潤體量上看，其實已經完成了持續性迭代：

從最早的熱門分子Me too的炒作，到後續License deal全面開花，到綜合性、系統性的各治療領域新藥落地，再到如今賺取海外利潤……中國的創新藥行業正以一個相當快的速度接近全球頂尖水平，並且研發和臨牀這塊的比較性優勢將繼續存在相當一段時間。

但是在這個過程中，市場往往「不識廬山真面目，只緣身在此山中」，習慣用切割的眼光去看待創新藥企的動作：賣了早期管線被說是「做CRO」，保留海外商業開發權益又被擔心「燒錢」。

對於信達來講，其實所有的動作都指向同一個終局。

最開始，憑藉PD-1及生物類似藥迅速達成百億營收，磨鍊出強大的商業化鐵軍，解決了「生存與規模」問題；繼而步入「借力出海」的深水區，利用IBI363、343等全球硬通貨深度綁定禮來、武田等巨頭，用MNC的資源驗證自身創新成色並反哺研發。

而展望未來，隨着資金儲備與全球臨牀運營經驗的厚積薄發，信達必將走向獨立主導全球商業化的終極形態，不再滿足於里程碑分成，而是直接攫取全球市場的全額利潤，逐步實現全球化的研發、生產和銷售，完成從中國Biopharma向真正Global Biopharma的奮力一躍。

從最早的熱門分子跟跑，到如今License-out全面開花，再到未來在全球市場賺取利潤，這是一場連續的、統一的進化。

投資往往投的是預期差。

當市場還把信達看作一家優秀的「中國藥企」時，它其實已經悄然拿到了一張「全球合夥人」的入場券。無論是在二級市場還是行業本身，市場都會很快看到一個完全不一樣的信達。

延申閱讀：

為什麼是PD-1/IL-2？

全能型中國Biopharma，站上新台階