文/新浪財經香港站 趙嵐（採編發布自香港）

　　編者按

　　從歷史的角度看，數字資產的產生和存在是一個客觀現象。從區塊鏈技術成熟之時起，虛擬貨幣在資本逐利的本性下，其成長几近必然。但浮影無根，無章的逐利導致虛擬資產在不到二十年的時間裏，堆砌出大量的泡沫。上漲的K線，是造富的神梯，還是匕首的鋒刃？在迷霧未散之前，我們聽聲辨位，投石問路。

　　穩健與務實是探索可行之徑的基本要求。當一個投資標的，它或許沒有實體支撐、或許淪為價值轉移的工具，甚至影響主權貨幣的信用根基。我們該如何看待它？怎麼討論它？又為什麼有國家飲鴆止渴也要「擁抱」它？

　　當然，金融業從不抗拒有價值的創新和創意。在不同國家和地區的金融框架和發展路徑下，從業者們正探索着科技浪潮下的新模式。

　　本期專訪我們邀請了李小加先生，他曾任港交所集團行政總裁十年，期間推動「互聯互通機制」等一系列重大改革與創新。卸任後，他創辦「滴灌通」，聚焦小微企業孖展困境，創新性地提出 「現實世界現金流（RWC）」 模式。

　　風起青萍之末，浪成微瀾之時。「現金權孖展」未必是當下市場廣泛採用的創意，但賦能實體是金融機構基本的責任，滴灌通即如此行，行而不輟，至今逾五年。五年、或未來五年，道阻且長，時間自有千鈞之力，路雖遠亦可至。

　　以下為訪談實錄。

　　1．新浪財經：您在圓桌論壇中提到「虛擬貨幣及數字金融與實體經濟融合領域，中美兩國會有不同發展路徑」，為何會形成不同路徑？我們在探討虛擬貨幣時，最關鍵的切入點在哪？

　　李小加：首先我認為，虛擬貨幣取代法定貨幣的可能性為零。尤其是對於中美這樣具備獨立發鈔權、享有鑄幣稅收益的大國而言，主權貨幣的核心地位不可動搖。

　　我們可以尊重各類虛擬貨幣相關的理論探索與理想假設，但從現實層面來看，只有在主權國家信用體系瓦解、全球秩序崩塌的極端場景下，纔有可能出現新型貨幣形態替代現有貨幣，這是由人類社會交易活動的基本需求所決定的。從目前環境而言，全球沒有陷入「極端混亂」，因此這一命題本身並不成立。

　　對於全球大的經濟體而言，印鈔權與鑄幣權是維護國家經濟安全、保障社會穩定的基礎，但值得關注的是，當中美之間出現大規模「脫鉤」，或美國主動推進與其他國家的脫鉤進程時，金融體系纔可能面臨嚴峻挑戰。

　　此前，中美兩國在金融領域形成了高度互補的發展格局。中國的製造業能滿足全球及美國的消費需求；中國通過出口貿易獲取的外匯儲備，又反向支撐美國的消費市場，包括購入美國國債等，這就形成了順暢的循環體系，彼時未出現明顯的金融失衡問題。但在脫鉤背景下，這一良性循環可能被打破，那時金融體系就需應對全新的結構性挑戰。

　　中國面臨的挑戰，集中於兩大戰略目標的平衡與取捨。其一，人民幣國際化是我們長期堅持的戰略方向，也是提升我們全球金融話語權的重要路徑；其二，中長期內，資本項下的管控仍是維護我國金融安全、防範跨境資本流動風險的必要舉措。

　　這兩大目標在實際推進過程中可能存在「衝突」。人民幣若要成為真正意義上的全球貨幣，需實現貨幣的自由兌換；但過早放開資本項下兌換，將使我們面臨鉅額的戰略成本與跨境金融風險。因此，中國的核心任務是在兩大戰略目標之間實現「兩害相權取其輕、兩利相權取其重」的均衡，不過，這種取捨的主動權始終掌握在我們自己手中，是可調控、可掌控的發展性挑戰。

　　美國面臨的則是截然不同的結構性發展困境。其精英階層及跨國公司已全面攫取全球化進程中的紅利，並實現紅利的永久化留存，但此類紅利未完全納入美國政府的稅基體系，導致美國政府長期處於負債運營的狀態。

　　此前，全球各國及各類機構對美國國債的認可度較高，為美國的負債運營模式提供了資金支撐，但未來美國國債的可持續性已成為亟待解決的核心結構性問題。

　　基於此，美國短期的需求是挖掘美債的增量購買來源，虛擬貨幣被其視為破解這一困境的潛在突破口。從中長期視角來看，美國認為虛擬貨幣能夠實現規模化發展，因此就有衆多不具備獨立貨幣發行能力、貨幣缺乏信用支撐的國家及地區，會在虛擬貨幣體系中優先選擇以美元為錨的穩定幣，這一態勢似乎有助於進一步鞏固美元的全球霸權地位。

　　2．新浪財經：但您也提到，美國這種操作是「中長期有毒的」，為什麼？

　　李小加：美元當前的霸權地位，核心支撐在於其印鈔機制得到華爾街的全面保護。華爾街是美元印鈔體系的最大直接受益者，與美元霸權形成了深度綁定。加息、減息等貨幣政策調整，是華爾街日常運營中的核心議題，是維持美元金融生態正常運轉的基礎。

　　這意味着，依託美國軍事霸權、經濟霸權與金融霸權的支撐，即便全球市場對美元的信心出現小幅動搖，仍有龐大的金融生態體系為美元提供支撐。但如果美國為滿足短期美債增量需求，全面介入虛擬貨幣領域，導致虛擬貨幣形態的美元達到一定規模，與傳統金融中的美元形成制衡，甚至佔據一定權重，華爾街對美元的保障作用將徹底失效，現有龐大的金融生態體系也無法繼續為美元霸權提供支撐。

　　虛擬貨幣的核心是去中心化、分散化，一旦進入那個虛擬世界，大家對美元的信心突然喪失，認為美國的印鈔、舉債不可持續時，資本的出逃會將對美元造成巨大的衝擊——因為在去中心化的體系中，沒有任何力量能夠強行阻止資本外流。

　　今天的美元，有龐大的利益集團做保護，但當美國與他國脫鉤，其他龐大的經濟體不再納入美元體系的支撐範圍時，美國想以虛擬貨幣作為「解決方案」，短期內可能緩解美債需求不足、貨幣霸權鬆動等問題，但中長期來看，必然會脫離傳統金融體系的核心保障。

　　當傳統金融體系這一「中心」消失、市場對美元的信任基礎崩塌，美元的主要持有者轉變為去中心化的虛擬世界參與者時，美國將無法再通過印鈔、舉債等方式隨意維護自身利益與貨幣霸權。

　　因此虛擬貨幣對美國而言，短期是緩解困境的「解藥」，中長期是加劇風險的「毒藥」，最終可能導致美元霸權陷入不可逆轉的危機。

　　3． 新浪財經：我理解的虛擬世界資產與現實世界的資產存在本質差異，虛擬資產不能實現 「價值創造」，那我可以把虛擬資產交易行為理解為「炒作」嗎？

　　李小加：我認為是「價值轉移」，但我也尊重其他的理解方式。

　　我們將全球資產體系劃分為「現實世界資產」與「虛擬世界資產」兩大類別。

　　現實世界的資產體系清晰明確，一部分經過中心化機制規範，例如證券市場中的股票、債券，其信任基礎已通過完善的監管、成熟的市場機制而建立；另一部分資產看似是「去中心化」的資產，但其實仍屬於「中心化「資產。比如，少量RWA（現實資產代幣化）太陽能板、充電樁等，它可通過數字化技術、芯片追蹤等方式，低成本構建信任體系，但大部分現實資產（如房地產），除可實現證券化、可通過技術手段追蹤的類型外，其信任基礎仍需依託傳統法律法規、監管機構及中介機構保障，本質上仍屬於「中心化「資產。

　　虛擬世界的資產主要分為兩類：一類是具備數學可證實性的資產，例如比特幣，其理論上具備不可超發的特徵，可作為投資標的納入資產配置體系，儘管存在價格波動，但具備數學邏輯支撐；另一類是各類代幣，此類資產數量龐大、種類繁雜，本質上缺乏價值支撐與收益來源，僅依靠市場參與者共同認可的數學機制存在，就是我們說的「空氣幣」，此類代幣在虛擬世界內部可能具備一定的場景價值，但缺乏類似比特幣的數學基礎支撐，脫離虛擬世界的特定場景後，便不具備任何實際價值。

　　這兩類虛擬資產的核心屬性均是「價值轉移」，其本身不新增社會財富，僅是現有財富在不同市場參與者之間的進行重新分配，也就是與你說的「炒作行為」存在相似性。

　　4．新浪財經：您在論壇中將虛擬資產投資者分為「五類人」，當中有一類是「韭菜」。現場掌聲很多，引起大家的共鳴。這五類參與者分別是什麼？

　　李小加：我是按照羣體的特徵差異，分為五類。

　　第一類為早期入局者。

　　其進入虛擬貨幣市場時的成本極低，相較於當前虛擬貨幣的市場價值可忽略不計。此類羣體已積累了鉅額財富，屬於沉默的少數羣體——其無需通過公開發聲證明自身價值，在市場中難以獲取其相關信息，典型代表如比特幣創始人中本聰。

　　第二類為中期入局者，主要是五六年前或更早進入市場的參與者。

　　此類羣體入局時，虛擬貨幣已形成一定的市場價格體系，若僅投資比特幣，相信他們當前已獲得了可觀收益，但收益規模與第一類羣體存在量級差異。此類羣體中，部分參與者投資了「空氣幣」，除了少數人可能獲得了鉅額收益，多數人是嚴重虧損，但市場上廣泛流傳的都是盈利案例，造富故事。為什麼呢，因為虛擬貨幣與傳統資本市場不同，虛擬貨幣市場中虧損的投資者，通常不會通過抱怨監管的方式表達訴求，他們屬於自願參與市場，具備自主風險認知。

　　整體而言，第二類羣體能獲得一定收益，但未達到財務自由水平，有部分通過投資「空氣幣」實現高額盈利。

　　第三類為傳統金融機構投資者，主要是大型機構投資者。

　　經過十幾年的發展，虛擬貨幣已逐漸成為一種不可忽視的資產類別。機構投資者已明確意識到，比特幣或類似資產需納入自身的資產配置體系。對他們而言，虛擬貨幣投資屬於一次性基礎配置，他們可能根據自身資產規模，把一定的資金用於投資比特幣或其衍生品；當然隨着市場變化，他們的配置會有動態變化。但這種投資的核心特徵是交易量小、長期持有，不進行短期炒作，他們配置行為的核心是資產多元化配置。機構投資者的入局提升了虛擬貨幣市場的整體規模，因其資金量大且長期持有，能為市場提供一定的資金支撐，但也因為他們不做頻繁交易，因此不能提供太多流動性。

　　第四類為理性投資者，涵蓋各類機構投資者及個人投資者。

　　此類羣體高度認可區塊鏈技術、去中心化理念及虛擬貨幣市場的投資邏輯，同時也具備成熟的投資理念，不參與「空氣幣」炒作，我認為他們是「真正的投資者」。

　　他們的核心訴求是依託虛擬世界的理念與機制，投資可靠的資產。比如，將法定貨幣兌換為比特幣等，同時，他們也希望現實世界的資產能夠接入虛擬貨幣體系，實現用虛擬貨幣對現實資產進行投資，這一訴求就關聯到現實世界資產代幣化（RWA）議題。

　　第四類羣體作為理性投資者，他們核心的關注點是現實世界資產接入虛擬貨幣體系的速度，以及可投資的優質現實資產供給情況。

　　第五類為跟風投資者，也就是我們俗稱的「韭菜」。

　　這類羣體入局時，對虛擬貨幣市場缺乏清晰認知，投資目標不明確，主要被花花世界的「造富神話」吸引，是抱着短期暴富的心態參與投資。既不屬於早期、中期入局者，也不具備理性投資理念，本質上是「買單的人」，那當然虛擬貨幣市場的參與者都歡迎這類羣體入局。而這也是監管部門的「重點保護對象」，要防範這部分羣體大規模入局，因為他們既缺乏風險承受能力也沒有風險認知水平，一旦出現虧損，可能引發一系列問題。

　　所以在探討虛擬貨幣投資議題時，我們可以自問，我屬於哪一類投資者？就我個人而言，我不希望成為第五類人。

　　5．新浪財經：您怎麼看RWA的投資價值？很多投資者向我反饋說「傳統金融市場已經有股票、債券，以及豐富的金融衍生品，還有必要投資RWA嗎」？RWA獨特的價值在哪？

　　李小加：有的人相信「去中心化信仰」，或者想7x24h交易，那當然想投資RWA。

　　如果像你說的，「現實世界證券代幣化」，我認為價值有限。

　　這種代幣證券的中心化成本（如發行、監管、確權等）已完全產生，代幣化僅能小幅提升交易便利性，且提升空間有限。原因是，資本市場大部分流動性仍集中在傳統金融體系，虛擬貨幣市場的24小時交易，也僅僅是在參與者範圍內進行，無法對接傳統金融體系的大量資金。所以我認為，現實世界證券的代幣化短期內不具備大規模發展的價值，除非未來虛擬貨幣市場的流動性能夠超越傳統金融體系。

　　當然還有第二類，比如充電樁、太陽能板等資產的代幣化，這種具備一定的現實意義。

　　此類資產可通過植入芯片等技術手段實現全流程追蹤，清晰記錄其收益情況（如充電樁的充電收入、太陽能板的發電收入），這種可追蹤性能夠低成本構建信任體系——儘管仍需一定的中心化背書（如通過律師見證確認資產歸屬特殊目的載體SPV），但相較於傳統資產，其信任構建成本已大幅降低。它們因為具備真實的收益支撐，在接入虛擬資產體系代幣化後，能夠吸引虛擬世界投資者參與。但目前此類資產的規模較為有限，暫無法成為現實資產代幣化的主流方向。

　　RWA需要探索低成本的信任構建模式，需要豐富RWA的投資標的，讓更多優質現實資產接入「虛擬世界」體系。

　　需要明確的是，區塊鏈技術本身無法解決信任源頭問題，區塊鏈的作用是保障資產「上鍊後」信息的不可篡改；而「上鍊前」資產的真實性、確權的合法性，仍需依託現實世界的中心化機制保障。如果資產上鍊前就存在僞造、篡改收益數據等問題，虛擬世界的信任體系也會崩塌。所以，RWA的信任體系，離不開現實世界的「中心化」支撐。

　　6．新浪財經：最後想跟您聊聊您創立的公司——「滴灌通」，它的創新實踐。我理解的滴灌通是幫助中小微企業做現金孖展的機構，滴灌通有什麼創新模式嗎？

　　李小加：中國的有相當數量的小店、小生意，但他們不適用於傳統股權、債權的孖展模式，但在小店存續期間又具備穩定的現金流，所以符合新型孖展模式——現金權孖展。

　　從背景講起，中國的小生意，其生命周期普遍較短，平均而言，一個小微企業的生命周期大致有三個節點，節點是「回本3次」。比如，你投入1塊錢，當盈利達到3塊錢時，小店可能就自然消亡了。

　　比如，我們投一家很火的奶茶店，3個月賺回了本金，在賺到第二次、第三次本金後，隨着市場熱度消退，競爭對手入場，小店最終關停了，這個店鋪的生命周期為8-9個月。

　　像麪條店、餐館等小微企業，平均回本周期為14-15個月，生命周期為4-5年。這種小微企業的關停，多數並非因為虧損，而是經營者實現預期收益後停業，或因租金到期、市場競爭等外部因素導致選擇歇業，本質上屬於正常的市場退出行為。

　　對於這種小微企業而言，傳統股權、債權的孖展模式均不適用。股權孖展，其生命周期較短，投資回報的可持續性不足；債權孖展，其信用水平較低，缺乏有效的抵押物。但這類小微企業在存續期間，具備穩定的現金流，這就蘊藏着投資機會。

　　傳統機構投資者因門檻限制，無法參與分散、小額的現金流投資。滴灌通就是挖掘這類的投資潛力，搭建小微企業現金流與投資者之間的橋樑。

　　我們具體的解決方案，叫「RWC」 real world cash，現實世界現金流。就是整合大量小微企業的現金流，構建一個規模化的現金流資金池。當然，池中的小微企業可能會出現經營波動，但只要池中的企業數量多、行業分佈多元、風險足夠分散，整個現金流資產池就能夠實現穩定運行。所以我在論壇中提到，「金融服務模式從股權、債權，向現金權轉型」。

　　7．新浪財經： 傳統金融的股權、債權孖展非常成熟，「向現金權轉型」有更充分的論據嗎？

　　李小加：全球80%的經濟活動，無法通過兩大核心金融產品——股權與債權，實現全面覆蓋。

　　債權孖展，即資金提供方，向孖展方出借資金，孖展方到期還本付息；股權孖展，即資金提供方，通過認購孖展方股權成為股東，共享企業盈利、共擔企業虧損，極端情況下可能面臨本金全部損失的風險。

　　這兩類產品共同的要求是孖展企業需具備足夠的規模、較長的生命周期，以及持續的盈利增長能力。此外還有一個特徵，就是前期投資者的盈利，依賴於將產品以更高溢價轉讓給後續投資者，像「接力式」投資。

　　但全球大量的經濟活動，尤其是小微企業的經營活動，無法滿足上述要求。

　　小店的生命周期短、經營規模小，缺乏持續的盈利增長能力，既不適合股權孖展，也不適合債權孖展。但又具備穩定的現金流，所以催生了一種新型孖展模式，即「現金權孖展」。

　　現金權孖展的邏輯的是：資金提供方，不參與股權認購，因小微企業股權價值有限，回報不確定性高；不提供債權孖展，因小微企業信用不足，無法承擔債權違約風險。資金提供方是基於對小微企業存續期間，它的現金流認可，向其提供資金支持，雙方約定，小微企業按照既定標準，定期向資金提供方分配現金流，直至完成本金及約定收益的兌付，資金提供方即完成退出，小微企業後續的經營狀況、盈利水平與資金提供方無關聯；若無法完成約定收益兌付，即視為資金提供方投資失敗，雙方無債權債務關係，資金提供方不得就未兌付收益向小微企業主張權利。此類模式，我們稱之為「現金流承諾（CFO cash flow obligation）」。

　　我們可通過數字化技術，監測小微企業的經營收入，測算其現金流水平，進而制定合理的收益分配方案，保障資金提供方本金及收益的按時兌付。

　　8．新浪財經：那滴灌通在中間怎麼盈利？

　　李小加：滴灌通想打造的是類似於「中央灶底1」的新型金孖展產基礎設施。

　　「中央灶底1」批量投資各類小微企業的現金流，然後將這些分散的現金流整合為資產包，這個資產包有標準化份額，就像「便當」。

　　「便當」（資產包）的投資者，無需逐一篩選小微企業的現金流，只需認購資產包的標準化份額。

　　然後，我們把「便當」分為三個層級：「便當中的湯」我們優先兌付，因為「湯」風險最低，所以主要面向銀行、保險公司等風險偏好較低的機構投資者；夾層份額，就是「便當中的飯和麪」， 風險和收益水平中等，主要面向家辦、資管機構；劣後份額，對應「便當中的肉」， 風險收益水平最高，需在優先份額、夾層份額的收益兌付後，方可獲得收益，主要面向對沖基金等風險偏好較高的投資者。

　　傳統資本市場屬於「多對多」模式——多個投資者對應多個上市公司；滴灌通屬於「單對多」——一個「中央灶底1」對應多個小微企業（投資端），也對應多個機構投資者（銷售端）。

　　所有投資者投入的資金，全部匯入「中央灶底1」，「中央灶底1」再將資金用於投資更多小微企業的現金流，持續擴大資產包規模，形成「投資—整合—銷售—再投資」的循環。隨着我們投資的企業越來越多，資金的循環效率越快，盈利能力就會越強。

　　當然，我們要觀察小微企業現金流的回報率是否達到預期。

　　小微企業數量多、分佈散、規模小，篩選可能很難，我們是依託長期積累的行業經驗，結合人工智能算法，完成篩選、收益測算、風險監測與管理。有一套專業化的算法中心，還是科技賦能，即AI驅動的算法能力。

　　（本文內容僅供參考，不構成任何投資建議。）

　　（虛擬貨幣在中國內地屬非法金融活動。數字資產具有高波動性，投資者需明確所有交易風險，平台不承擔任何法律責任。 ）

責任編輯：郝欣煜