【方正家電】歷史視角看大宗及匯率波動對家電盈利影響

家電新岸線

02/11

本文來自方正證券研究所於2026年2月11日發布的報告，欲了解具體內容，請閱讀報告原文《歷史視角看大宗及匯率波動對家電盈利影響》羅岸陽 S1220525090001吳慧迪 S1220523110002報告摘要成本端：2025年以來家電主要原材料成本走勢分化，大宗原料銅、鋁等價格均經歷較大波動，但對家電企業來說整體壓力可控。近年來共有三輪比較明顯的原材料波動周期，我們對歷史進行復盤，並結合本輪原材料...

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S1220523110002報告摘要成本端：2025年以來家電主要原材料成本走勢分化，大宗原料銅、鋁等價格均經歷較大波動，但對家電企業來説整體壓力可控。近年來共有三輪比較明顯的原材料波動周期，我們對歷史進行復盤，並結合本輪原材料價格波動情況，有以下結論：1）2025Q4起原材料價格走勢分化且漲幅温和，銅鋁上漲但鋼材和塑料降價。空調成本與銅關聯較大，洗衣機、小家電成本與塑料關聯較大，因此品類成本壓力：空調>冰箱>洗衣機>小家電，空調佔比低的企業受影響較小。2）鋁代銅降本路線加速，鋁代銅可有效減少銅量實現降本，近年銅鋁價差迅速走擴，銅戰略資源地位凸顯，經濟與政策條件基本成熟，鋁代銅空調市場處於發展前夕，先發企業有望同時取得份額與降本成效。3）關注終端漲價以及向上遊傳導後，未來可能出現的毛利率剪刀差機會。1月起多家企業醖釀空調漲價，同時銅鋁成本漲勢收斂，同時整機企業也積極向上遊轉移成本。匯率端：人民幣走強對出口企業報表端存在毛利率及匯兑損益壓力，但多數企業存在套保情況，甚至部分存在美元債敞口的企業小幅受益。整體上，我們預計2026年出口仍將保持穩健。近年來中國白電在海外市場競爭力不斷提升，同時中資企業在產業鏈全球化和品牌本土化運營方面不斷深入，在全球市場份額提升大勢所趨。投資建議：建議關注白電龍頭美的集團、海爾智家、格力電器；成本端壓力較小的小家電公司小熊電器、新寶股份、北鼎股份等；建議關注家電零部件企業三花智控、盾安環境、星帥爾等；建議關注清潔電器科沃斯、石頭科技；以及歐洲熱泵領域的儒競科技、大元泵業；數據中心一次側機組冰輪環境、鑫磊股份等。風險提示：人民幣匯率波動風險、原材料成本大幅上漲風險、鋁代銅產品推進不及預期風險、關税政策與國際貿易形勢波動風險。正文目錄正文內容1以史為鑑：歷次大宗漲價周期，家電製造企業如何應對？2025年以來家電主要原材料成本走勢分化，銅、鋁等大宗原材料價格均呈現較大漲幅，2025年上半年原材料價格維持整體穩定，下半年起價格加速上漲，漲幅主要集中在銅、鋁。截至2025年12月：銅、鋁材料現貨結算價格較6月漲幅分別達21.4%、15.6%；塑料價格指數較6月下行8.5%；鋼材價格漲幅相較其他材料較小，但仍達到2.1%；按年來看，2025Q4銅、鋁現貨價格按年分別上漲20.66%、9.8%；鋼材和塑料價格指數按年分別下行7.03%、13.17%。按照空調、冰箱、洗衣機的主要零件用料及製造成本拆分，鋼材、銅、鋁、塑料為家電最主要原材料（電機和壓縮機等家電製造中的重要零部件也主要由鋼材和銅構成）。根據相關擬合看，家電產品均價與原材料綜合成本走勢呈現較強的相關性，可以看到2018年以來家電均價經歷了三輪集中上漲，漲幅分別集中在2018、2021和2024年，分別對應三段主要原材料成本上行周期。在過去三輪主要原材料成本上漲周期中，空調、冰洗、小家電的售價上漲節奏並不完全一致。原因系不同家電品類的原材料成本佔比不同，例如空調均價與銅價的關聯程度更強，小家電均價與塑料價格關聯程度更強等。當前國際油價持續走低，作為石油產業鏈下游產品，塑料價格進入平穩下行周期，對於塑料成本佔比較高的洗衣機和小家電等品類有利。為了研究原材料價格變動對家電企業毛利率的影響，我們觀察近10年來大宗原材料價格持續上漲和持續下跌的時期，並選擇2017與2020H1進行復盤。我們假設：1）大宗原材料價格變化能及時且充分地傳導至家電製造企業成本端，且原材料價格上漲時，家電製造企業將向上遊零部件端和下游消費者端傳導成本，以保持毛利率穩定；2）為排除匯率波動帶來的影響，選擇企業內銷毛利率作為原材料成本影響的參照指標；3）將三花智控對應期初和期末製冷業務毛利率變化量作為白電整機廠商向零部件企業成本傳導能力的參照基準指標，根據整機廠商的議價能力強弱分別假設傳導係數，可測算出向上遊傳導成本所帶來的毛利率變化。4）假設產品毛利率結構不變，可通過終端零售價變化測算出向下遊傳導成本帶來的毛利率變化。1.1 2017：原材料成本價格普漲，家電企業普遍漲價傳導壓力2016 到2018 年上半年原材料價格全面上漲，我們選取2017年作為覆盤時間段。期間鋼價格指數上漲32%，銅、鋁價格分別上漲29%、23%，塑料價格指數上浮2%，導致各主要家電和零部件品類成本漲幅10%以上。根據原材料價格漲幅和產品主要零件成本佔比拆分，我們測算得出電機、壓縮機、空調、冰箱、洗衣機、小家電成本分別上漲18.6%、17.6%、15.6%、10.6%、12.4%、20.8%。我們測算家電企業向上遊和下游傳導成本所帶來的毛利率改善幅度。從表中差異值數據可以看出，儘管原材料價格漲幅較大，但反映在家電企業實際的毛利率變化中則相對有限，主因家電企業向上遊和下游傳導成本改善毛利率。在2017年間以三花智控為代表的家電上游零部件企業毛利率並未發生較大下滑，而終端提價可以有效向下遊消費者轉嫁成本。家電廠商在2017年普遍提高售價，部分企業綜合提價10%以上以保持毛利相對穩定。1.2 2020H1：原材料價格下行，家電企業順勢讓利降價2018-2020年上半年間，主要原材料價格均處於下行區間，家電企業製造端成本普遍下降。選取2020H1區間覆盤，據測算電機、壓縮機、空調、冰箱、洗衣機、小家電成本按年分別-6.58%、-5.96%、-7.00%、-6.49%、-6.62%、-6.67%。從成本拆分表中可以看出，原材料價格變動對家電企業毛利率提升產生積極貢獻，但無法完全解釋內銷毛利率負向變動的差異。一方面，2020年上半年受疫情暴發影響終端銷售受阻，而倉儲等固定成本依舊存在導致毛利率短期下降；另一方面，疫情期間消費情緒遇冷，家電企業通過調整產品結構等方式將原材料成本紅利向下游出讓給消費者以獲取更大市場份額，導致終端產品價格下降，最終影響毛利率水平。1.3 2025H1覆盤及2025Q4預測：原材料成本短期上行，推動白電醖釀漲價覆盤2025H1，原材料成本不同程度下滑，其中鋼材降幅最大。反映到整機及零部件端，空調、冰箱、洗衣機成本均有小幅下滑，壓縮機、電機等家電零部件因PCB等電子元件價格上升，成本小幅上漲。由於已知2025H1成本、終端零售價以及毛利率變化情況，可以對比模型測算出的調價幅度與家電企業實際調價情況的差異。可以看出對於格力電器、美的集團、長虹美菱、海信家電等白電企業，模型較為準確地擬合了企業的實際終端調價情況。對於小家電企業未能較好衡量，一方面小家電上游供應商較為分散，難以統一測算家電企業向上遊轉移成本能力；另一方面由於小家電行業主流產品價格中樞上移，企業間在更高價位段產品中開展產品競爭，因此呈現出均價上漲但毛利下滑的現象。進入四季度，各原材料價格走勢分化，銅鋁雖呈現大幅上漲趨勢，但鋼材和塑料價格下降明顯。空調、壓縮機、電機成本上漲明顯，洗衣機、小家電成本略有下行。根據假設推斷，2025Q4空調、冰箱、洗衣機製造成本按年分別+6.8%、+1.6%、-0.2%，小家電 製造成本按年-2.4%，零部件中壓縮機和電機製造成本按年分別+10.6%、+12.1%。從零售端看，四季度以來主要家電品牌綜合均價有所收緊。四季度以來空調、冰箱各主要品牌均價均進入下行區間。根據奧維雲網，2025Q4全渠道空調、冰箱洗衣機均價按年-6.91%、-4.55%、-4.01%。一方面，2025年全年空調市場競爭激烈，龍頭對市場份額的主動訴求導致價格博弈成為競爭主線；另一方面，四季度國補退坡後，白電企業選擇自補方式主動降價讓利，吸納國補後周期的消費勢能。為準確衡量企業調整零售價對毛利率的影響情況，排除因產品結構調整對均價波動影響，我們將研究範圍限定在數個熱銷產品中。分別選擇格力、美的、海爾、海信等品牌全渠道零售額較大且上市時間較長的三款產品，比較上年同期基準均價，測算各品牌在2025Q4的平均售價變化情況。零部件企業毛利率對原材料價格呈負相關。家電企業對換熱器、機械閥件等零部件的採購普遍採取「原材料成本+加工費」的成本加成定價模式，對上游零部件企業的成本轉移能力取決於其產業鏈議價能力，在模型中體現為傳導係數。以三花智控為例，製冷零部件毛利率與銅價呈負相關，因此將毛利率與銅價迴歸預測2025年四季度毛利率變化水平，疊加傳導係數可衡量不同企業向上遊轉移成本壓力的能力。我們以細分品類毛利率最近一期披露值為基礎進行假設。向下遊傳導部分以各品牌產品組合零售價按年增速的營收加權為參照；根據測算，三花智控2025Q4製冷零部件業務毛利率按年-3.5%，對列表中家電製造企業2025Q4毛利實際影響進行測算：從表中可以看出，企業通過向上下游轉移了上漲的原材料成本，最終體現在報表毛利率端的影響或較為平緩，但不同企業的毛利率變化方向和影響幅度不一。生產成本上行對公司毛利率起到普遍負面作用，但空調業務佔比較小的企業影響緩和。企業自補促銷與價格競爭行為進一步產生毛利率下行壓力，積極參與價格競爭的企業受負面影響更大。出現差異的主要原因在於：1）企業產品結構不同。不同產品對原材料價格上漲的反映敏感程度不同，導致綜合毛利率變化幅度差異。由於冰洗產品成本受銅價影響相對較小，業務結構中冰洗佔比較大的企業下半年受原材料波動產生的毛利率負面效應更平緩。2）企業採取的市場策略不同。白電企業受國補退坡影響較大，因此有更強烈動機推動降價，龍頭企業份額訴求強烈，也需通過降價促銷搶佔市場；小家電市場在長期存量競爭中持續探索產品結構升級路徑，市場均價穩步提升，四季度降價動力較弱，但企業或主動降低毛利率提升產品性價比參與市場競爭。具備產品力優勢和產業鏈話語權的企業受原材料價格波動影響較小。從覆盤和預測結果看，為保持毛利穩定，原材料成本上漲時，家電企業通常選擇通過下游提高售價、向上遊壓價等方式對外傳導成本壓力。但在競爭中處於落後地位的企業有動力採取降價方式搶佔市場份額。因此具備規模和產品力優勢、具有更強大產業鏈話語權的家電龍頭企業可確保產品在競爭中的漲價能力，受原材料價格波動影響較小。對於主要業務為出口或者加工的企業來説，訂單利潤率會隨着每年原材料價格的實際變動進行調整，具體利潤率由協商決定，因此對於家電整機企業來説，產業鏈及市場地位直接影響其在協商過程中的議價能力和定價權。因此在原材料成本上升的過程中，具備規模優勢和產業鏈話語權優勢的白電龍頭可以將原材料漲價帶來的成本壓力向上遊零部件供應商或下游終端消費者傳遞，從而保持相對穩定的利潤率。短期關注漲價與成本變化帶來的毛利率剪刀差。1月初以來美的、TCL、海信等家電企業陸續發布漲價函，各企業空調價格上調5%左右，最高漲幅12%。2月以來原材料成本按月回落，上漲趨勢有所收斂。截至2026年2月4日，銅、鋁價格分別按月1月小幅回落0.8%、3.4%。考慮到當前企業上下游價格傳導機制順暢，原材料成本上行並不會立刻傳導至企業的製造端，但終端漲價使得企業能夠快速從下游獲益，因此短期內存在滯後的生產成本變化與終端漲價即時收入提升帶來了毛利率剪刀差。可關注終端積極調價的家電企業毛利率改善預期。1.4 鋁代銅推廣加速，先發企業受益多企業簽訂自律公約，推動行業共識。2025年12月，美的、海爾、海信等國內主要空調企業聯合發布《房間空調器用鋁管翅式熱交換器生產線建設規範》團體標準，並共同簽署《空調鋁強化應用研究工作組自律公約》。國內空調企業長期試水鋁材應用，但尚未有行業或企業組織提出類似倡議文件。《公約》倡導成員單位不惡意詆譭、不貶低對比、不誇大承諾，秉持客觀真實原則宣傳鋁代銅產品，《公約》的簽署表明空調企業力圖建立鋁代銅空調產品宣傳的統一戰線，共同教育市場，或將加速鋁代銅產品的上市進程。鋁代銅技術起步早節奏慢，國內市場滲透空間大。銅因其出色的延展性、導熱性和耐腐蝕性，長期作為空調的首選材料，集中使用在換熱器（蒸發器、冷凝器）、壓縮機、管路等部件中。鋁的導熱性、耐腐蝕性稍遜於銅，但密度和成本較低，可減少用量實現降本和輕量化。鋁代銅技術起步較早，但國內市場推廣慢於海外。早在2004年國內已經開始出口銅鋁連接管空調，2008年前已有國內企業嘗試生產全鋁熱交換器空調。但早期銅鋁價差温和收斂，且市場對鋁代銅產品擔憂較多，導致產品推廣進程緩慢。對比日本、美國等成熟市場鋁換熱器空調滲透率在15%-50%，當前中國鋁代銅空調產品仍存在較大的滲透空間。價格與政策因素催化，鋁代銅進程加速。一方面，2020年後銅鋁價差迅速走擴，直至2025年末創下歷史新高。當前銅價已達到鋁價的4倍以上，持續攀升的銅價擠壓產品利潤空間，家電企業迫切尋求向上下游轉移成本之外的降本方式；另一方面，在諸多下游戰略產業需求催化下，銅的資源安全地位不斷提升，「以鋁節銅」成為國家工業方針。據證券時報，家用空調行業用銅量約佔國內銅消費總量的10%，是「以鋁節銅」的重要場景。在多方面因素共同推動下，鋁代銅產品普及的經濟和政策基礎已然成熟，靜待市場發展。銅鋁價差高位下，鋁代銅可降本三成以上。經測算，一台總重30千克的家用空調需要約5千克銅和約2.3千克鋁。若將換熱器銅管替換成鋁材，所需用鋁的質量約為銅的60%。在2025Q4的銅鋁價格和匯率情況下，若將空調中銅管材料部分或全部替換為鋁，可實現降本37.9%至69.4%，是空調企業穩定毛利率水平的有效路徑。萬寶發布鋁代銅空調，性價比優勢明顯。2025年12月22日，萬寶在京東平台發布1.5匹一級能效鋁代銅空調產品「冰速俠」，採用鋅鋁合金換熱器，定位入門價位段，標準版零售價1098元，較1.5匹銅換熱器空調價格降低千元以上，已下探至1匹空調的價格區間，同時性能表現領先部分1.5匹競品，具有明顯的性價比優勢。高性價比產品與換新保障方案持續教育市場，助力鋁代銅技術推廣。消費者對鋁代銅空調長期侷限於「使用壽命短」、「信息不透明」、「售後率高」等負面認知中。萬寶鋁代銅空調憑藉性價比優勢進一步降低消費者的嘗試門檻，吸引首批價格敏感型用户，並且通過5年質保+半價換新售後方案回應消費者對鋁換熱器「維修貴、壽命短」的擔憂，回應購買疑慮。萬寶的嘗試或預示着當前階段下積極推進鋁代銅空調的先發企業可通過「高性價比+售後保障+品牌信任」的先發優勢搶佔入門級空調市場，同時取得市場份額開拓與原材料降本成果。鋁代銅產品推廣仍需面對多重阻力。短期看，鋁散熱器空調的產品力仍無法超越銅散熱器空調，鋁代銅產品推廣的最大動力仍是降本，當銅鋁價差收斂或銅價下降後家電企業或將暫緩鋁代銅產品的推出。長期看，受限於材料技術和加工工藝，鋁換熱器的使用壽命和可靠性相較於銅換熱器存在客觀差異，市場基於此形成的負面認知也需要企業長期投入資源進行教育；同時全行業需形成競爭和營銷共識，不相互貶低抹黑。當前鋁代銅路線更多作為階段性對沖原材料成本的手段，長期全面推廣仍需面對多重阻力。2 人民幣持續升值對家電企業出口盈利能力影響多大？2025年下半年人民幣逐漸升值。2025年初人民幣走勢偏弱，4月起受到關税政策緩和和市場預期改善，人民幣匯率逐步走強，下半年因聯儲局降息周期導致美元轉弱，人民幣持續保持升值趨勢，但幅度較為温和，整體波動收窄。人民幣持續升值給出口業務佔比較大的企業帶來一定影響，主要可以分為以下幾個方面：1） 收入和毛利率端：出口企業訂單收入多以美元、歐元、日元、港幣等外幣為主，公司外幣性收入在兑換成人民幣時會因為匯率上升而產生損失，從而導致出口收入下降。同時，基於原材料成本大多以人民幣計價，因此出口毛利率或將同時受到影響。2） 財務費用端：在將外幣收入兑換成人民幣的過程中由於匯率波動帶來的匯兑損益將被計入財務費用，人民幣升值導致的匯兑損失將增加財務費用；而根據企業套保水平差異，最終對報表影響各不相同，本報告對各龍頭企業情況進行了詳細定量分析。3） 需求端：人民幣持續升值可能會導致我國出口產品價格競爭優勢減弱，海外進口商需要支付更多費用和貨款。如果趨勢持續，海外廠商將選擇向終端市場柔性分批漲價，而漲價後對於終端需求的影響根據消費價格彈性敏感度各不相同，最終或將一定程度傳導至我國企業出口訂單的需求波動。2.1 2025H1覆盤：人民幣升值對業績端的影響為了規避匯率波動對企業收入帶來的影響，出口型企業普遍進行套期保值業務。上市公司通常在年初制定議案，全年內通過外匯遠期、外匯期權等金融衍生工具在擬操作額度上限內進行套期保值操作，以對沖外匯風險。回顧2025年上半年，格力電器、美的集團、海爾智家、TCL智家等家電企業均有進行套期保值操作。反映到利潤表中，套保業務對沖了匯率變動的不利影響，穩定了淨利潤水平，但套保業務存在額度、幣種等限制，因此並不能完全對沖匯率波動的負面影響，更多與公司所購買的套保工具類型、幣種及具體匯率波動情況有關。2.2 2025Q4預測：當前套保規模下的匯率風險對沖效果四季度人民幣維持強勢，兑主要貨幣匯率普漲。人民幣兑美元、歐元、日元及港幣匯率按月三季度分別提升0.7%、1.3%、5.3%、0.1%。結合各企業公告，預測第四季度匯率波動帶來的財務影響。家電企業外幣貨幣性資產淨頭寸情況以2025年半年報披露為準，使用美元、歐元、日元、港幣四種常用外匯進行測算。可以看出美的集團具有最大外幣資產頭寸規模，海爾智家及海信家電外幣頭寸為負債。從表中可以看出，人民幣升值普遍對各企業造成一定利潤損失，但企業對海外業務套期保值操作可一定程度對沖匯率帶來的一次性財務損益。對於固定套保額度的企業，假設全年套保額度在四個季度平均分配。例如美的集團全年套保額度為370億美元，25Q4最高可套保92.5億美元，佔Q4頭寸與預計收入總和的42%。許多企業套保額度採用滾動使用制度，實際套保比例將比理論假設值更高，以保證公司在大部分情況下都有足額進行套保。例如海信家電、海信視像四季度套保額度為10億美元、6億美元，可分別覆蓋61%及41%的外匯頭寸。2.3 出口展望：人民幣升值背景下出口預期謹慎樂觀受國際關税政策和貿易環境波動影響，2025年家電出口規模維持平穩。家電年累計整體累計出口金額6889億元，按年-3.3%，其中空調受上年同期高位影響，累計出口金額按年下滑3.9%；冰箱、洗衣機出口表現穩中有升，出口金額年累計按年分別+2.5%、+7.2%。排產平穩增長，人民幣升值背景下出口維持樂觀。從排產數據看，2026年1月三大白電外銷排產整體平穩，其中空調、洗衣機排產按年小幅增長1.2%、1.5%，冰箱因25年一季度高基數影響排產量按年略有下行。近年來中國白電在海外市場競爭力不斷提升，同時中資企業在產業鏈全球化和品牌本土化運營方面不斷深入以緩解匯率升值影響，預計2026年白電出口將保持穩健。3 結論及投資建議基於我們對原材料價格和匯率對家電企業業績影響的覆盤預測，我們認為1）本輪銅、鋁價格上漲，鋼材、塑料價格下行。以銅為主要原材料的空調整機、壓縮機、電機成本壓力較大；國際油價持續走低，推動塑料成本下行，以鋼材和塑料為主的冰洗、小家電成本保持平穩。綜合看受原材料波動影響較大的品類：空調>洗衣機>冰箱>小家電。2）從往期覆盤中可以得知，在產品生產成本上漲時期，企業仍有較多手段平滑或傳導其對盈利能力的負面影響，因此本輪原材料上漲在報表端影響不大。一方面，龍頭企業普遍會進行原材料庫存管理，原材料成本上漲並不會立刻傳導至企業處，另一方面，公司在產業鏈中的話語權決定了它將原材料成本向上下游轉移的能力。產業鏈話語權越強，公司越能將成本壓力轉移至零部件供應商處；品牌定價能力越強，企業越能通過提高終端價格來提高產品收入，最終保持自身毛利率相對穩定。3）但是，企業面臨不斷變化的消費情緒與市場競爭態勢，並不能自由調節終端零售價以完全轉嫁生產成本。為在市場中取得優勢地位，企業仍可能主動或被動採取降價措施，出讓生產成本紅利以搶佔市場份額。具備較好產品競爭力和溢價能力的企業將在競爭中享受到溢價紅利。4）短期關注漲價和成本變化帶來的毛利率剪刀差。年初以來部分家電企業醖釀空調漲價，同時2月以來銅鋁價格漲幅放緩。原材料成本上行並不會立刻傳導致企業的製造端，但終端漲價使得企業能夠快速從下游獲益，因此短期內存在滯後的生產成本變化與終端漲價即時收入提升帶來的毛利率剪刀差。可關注終端積極調價的家電企業毛利率改善預期。5）經濟和政策因素推進下鋁代銅推廣在即，先行企業或從中受益。當前在經濟和政策因素共同作用下，鋁代銅空調推廣在即，空調企業亦形成宣傳和市場競爭共識。鋁代銅降本效果顯著，已上市產品性能優異且價格優勢明顯。鋁代銅空調可作為短期對沖原材料成本上漲的降本路徑，但長期全面推廣鋁代銅產品仍需要克服技術和產品壽命、市場教育，以及家電企業共識等多重阻力。6) 短期生產成本和匯率上漲風險可通過各種手段轉移，但長期上漲或對家電企業的內銷與出口的銷售規模和盈利能力帶來負面影響。最終是否會傳遞至消費終端仍然取決於具體品類和企業的操作。綜上，我們對家用電器行業維持「推薦」評級。建議關注白電龍頭美的集團、海爾智家、格力電器；成本端壓力較小的小家電公司小熊電器、新寶股份、北鼎股份等；建議關注家電零部件企業三花智控、盾安環境、星帥爾等；建議關注清潔電器科沃斯、石頭科技；以及歐洲熱泵領域的儒競科技、大元泵業；數據中心一次側機組冰輪環境、鑫磊股份等。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"}}}