4Q25 收入小幅低於我們預期，盈利基本符合我們預期

Robinhood 4Q25 淨收入按月+1%/按年+27%至12.8 億美元，低於我們預期3%，主因數字資產交易及淨利息收入不及預期；淨利潤按月+9%/按年-34%至6.1 億美元，符合我們預期。25 年淨收入按年+52%至44.7 億美元，淨利潤+33%至18.8 億美元。

發展趨勢

客戶資產小幅下滑、交易保持活躍。4Q25 末客戶數微增至2,700萬；客戶資產按月-3%/按年+68%至3,240 億美元，其中淨入金159 億美元、對應年化增長率19%/LTM 增長率35%。4Q25 股票交易額按月+10%/按年+68%至7,100 億美元，期權按月+8%/按年+38%至6.6 億張合約，數字資產按月+3%/按年+16%至824億美元、其中公司按月-15%至340 億美元、Bitstamp +20%至484 億美元，事件合約按月+270%至85 億張合約、表現亮眼。

交易收入增長、淨利息收入下降。1）交易收入按月+6%/按年+15%至7.8 億美元，其中股票按月+9%/按年+54%、期權按月+3%/按年+41%至3.1 億美元、數字資產按月-18%/按年-38%至2.2 億美元（活躍交易用戶參與度提高而拉低整體費率）、其他交易收入受事件合約交易高增按月+104%/按年+374%至1.5 億美元；2）淨利息收入按月-10%/按年+39%至4.1 億美元、受短期利率下降及生息資產按月小幅下降影響，其中孖展業務保持韌性、收入按月+28%/按年+115%至2.0 億美元；3）其他收入按月+9%/按年+109%至0.96 億美元，受益於Gold 訂閱用戶數增至418 萬；4）經營槓桿效應持續釋放，淨利率按月+4ppt 至47%。

新產品及新市場持續拓展，26 年以來趨勢向好。公司豐富AI 投資助手Cortex 功能、上線私人銀行Banking 產品、股票代幣產品提升至約2,000 個，並計劃建設預測市場交易所；公司已達成協議收購一家印尼券商和數字資產公司、拓展亞洲佈局。公司業績會上表示26 年以來增長勢頭強勁，1 月股票/期權交易按年雙位數增長、事件合約交易創新高、1Q 以來淨入金70 億美元。

盈利預測與估值

考慮市場波動及客戶資產下調影響，下調26e/27e 經調整淨利潤10%/10%至25.8/28.9 億美元。當前對應30x/27x 26e/27e P/E；考慮數字資產市場波動，下調目標價25%至120 美元，對應43x/38x 26e/27e P/E 及40%的上行空間；維持跑贏行業評級。

風險

市場、利率大幅波動；數字資產監管收緊；業務擴張不及預期。