作者 | 定焦One 金璵璠

2月11日，網易發布最新財報，全年業績亮眼，市場卻不買賬。

2025年總營收首次突破千億（1126億元）；經調整淨利潤373億元，平均每天淨賺超過1個億；淨現金儲備增加到1635億元，這家中國最賺錢的遊戲公司之一，又一次向市場證明了強大的盈利能力。

其股價在2025年上漲了62%，市值穩定在中國互聯網公司前五。

從這些數字來看，網易CEO丁磊應該能過個好年。

但財報發布後，網易股價盤前一度跌超2%，隨後跌幅擴大，美股收跌近4.1%，港股盤中下跌4%。

表面上，資本市場關注的是「四季度增長乏力」：Q4營收275億元，按年只增長3%，核心的遊戲收入（220億元）按年增速僅3.4%。

但往深了看，市場擔心的是三個更核心的問題。首先，缺乏新爆款遊戲。Q4的疲軟，根本上源於手遊新品的「斷檔」，這種情況會延續到2026年上半年。

其次，利潤增長更多靠「省錢」而非業務爆發。2025年淨利潤增速（11.3%）高於營收增速（6.9%）。

最後，是AI策略的路線選擇。有關注網易的投資人總結網易的AI戰略是，聚焦應用、提效賺錢，在AI基礎設施和前沿技術探索上相對謹慎。從研發投入來看，網易2025年為177億元，與2024年基本持平。

穩，是網易一貫的風格，但當技術浪潮出現時，穩，有時候被解讀為慢。

一個月前，谷歌發布的生成式世界模型Genie 3，讓人們看到了「一句話生成一個遊戲」的可能性，也讓多家遊戲公司的股價應聲大跌。

截至2026年2月11日收盤，網易美股市值約750億美元，市盈率（PE）僅為14-15倍，低於其16-18倍的正常估值區間。

丁磊顯然感受到了壓力，在財報電話會上，他用很大篇幅回應了外界對AI戰略的關注。他的核心觀點是：AI在降低製作門檻的同時，也極大地拔高了頭部產品的成功門檻，會加速行業優勝劣汰，網易不盲目追求通用大模型，會用AI鞏固公司最擅長的高品質研發和長線運營。

上述投資人表示，「生意人」的底色，讓網易能用AI降本增效，這是優勢，但當技術開始重寫「遊戲」規則時，保守的AI策略，會不會讓它錯過下一張牌桌？

遊戲獨大：手遊「斷檔」，端遊穩定

想看懂網易，得先看懂它的遊戲業務。

2025年，遊戲（遊戲及相關增值服務）為網易貢獻了921億元的收入（按年增長10.2%），收入佔比超過81%，其中，在線遊戲收入896億元（按年增長11%），佔比97.3%。如果剔除並表的雲音樂和有道，遊戲在剩餘營收中的佔比更是達到93%。遊戲只是騰訊的半邊天，但幾乎是網易的全部。

網易全年遊戲收入重回兩位數增長，是個積極信號，說明基本盤夠穩。但Q4增長明顯放緩：遊戲收入為220億元，按年增速降到3.4%，按月還下滑了5.6%，增速是全年最低。

這反映了網易過於依賴老遊戲、新遊戲缺爆款的問題。Q4的問題主要出在佔收入大頭的手游上。當季，網易沒有推出重磅新手遊，而老遊戲的表現並不理想。

新遊戲包括面向國內的《命運：羣星》和麪向海外的《unVeil The World》，但兩款產品市場聲量和收入貢獻有限。這與2025年前三季度憑藉《燕雲十六聲》等新品拉動增長的情況形成對比。

圖源 / 燕雲十六聲官方微博

老遊戲像《逆水寒》、《永劫無間》，在暑期活動衝高後，流水自然回落，《第五人格》在下沉市場繼續受到競品影響。雖然《蛋仔派對》和《燕雲十六聲》手遊在12月有反彈，但對當季收入貢獻有限。

端遊在Q4的表現相對穩定，主要靠《夢幻西遊》暢玩服和《燕雲十六聲》國際服的支撐。至於端游出海，雖然有亮點，但整體貢獻比例還不高。

不過，財報裏中有一項關鍵指標「遞延收入」值得解讀。Q4，網易的遞延收入（可以理解為玩家已充值但未消耗的金額）達到了205億元，按年增長34%，在淡季實現了5%的按月增長。這主要來自《燕雲十六聲》手遊周年慶和《蛋仔派對》年底活動。

關注網易的投資人秦宇對「定焦One」分析，網易遊戲Q4收入增速雖然在下滑，但玩家的充值活躍度並不弱，只是收入的確認有所滯後。這主要是因為網易遊戲，特別是端遊和海外遊戲的特點——用戶生命周期長、付費周期長，導致會計上的收入確認速度，往往慢於實際的流水增長。

換句話說，遊戲收入增長「斷檔」，更多是產品周期，而不是玩家基本盤的問題。

總結網易遊戲當前的情況：公司強大的長線運營能力，讓老遊戲依然能打，這是基本盤。但即便運營能力再強，老遊戲也難以避免用戶活躍度下降和外部競爭衝擊，因此，業內對網易2026年即將推出的開放世界遊戲《無限大》和《遺忘之海》寄予厚望，市場預期這兩款產品的首年流水分別在50億元和100億元的水平。

丁磊在電話會上透露，《遺忘之海》計劃Q3上線，《無限大》也在推進全球發布。這意味着，網易在今年上半年仍面臨「新遊焦慮」。

音樂教育：增速放緩，利潤靠省

遊戲雖然撐起了絕大部分收入，但網易畢竟不是一家單純的遊戲公司。其他三塊業務——雲音樂、有道和創新業務（主要是網易嚴選），合起來佔總營收的18%。雲音樂和有道的共同點是，增長都在放緩或停滯，利潤基本是「省」出來。

雲音樂2025年的表現是：收入在降，利潤在漲——全年收入77.6億元，按年微降2.4%，經調整淨利潤反而增加到28.6億元，按年增速為68.2%。

在線音樂領域從業者李興對此分析，雲音樂2025年調整了戰略：收縮低利潤、用戶爭議大的社交娛樂業務，更聚焦核心的訂閱服務。這導致短期收入有壓力，但在市場增長空間有限的情況下，對長期盈利能力有利。

從收入構成能看出變化：在線音樂收入（59.9億元）在增長（按年增長12%），其中，會員訂閱收入（50.5億元）按年增長13.3%。這與月活增長情況基本一致：截至2025年底，雲音樂月活用戶超過2億，按年增長超過10%。

但社交娛樂（主要是直播、K歌等）及其他收入（17.7億元）按年大幅下滑（按年下降32%）。

兩塊業務增減相抵，導致總收入下滑，但因為收縮的是低利潤業務，所以毛利率從33.7%提升至35.7%。再加上銷售費用按年「砍」了三成多，利潤就實現了增長。另外，雲音樂還確認了一筆7.5億元遞延所得稅抵免，這是一次性的財務收益。

所以，雲音樂的利潤增長，是省出來的，也是結構調出來的。

網易有道2025年的表現類似：轉型期，收入增長緩慢，但首次實現了全年盈利。

具體來看，有道2025年的收入為59.1億元，按年增長5%，經調整淨利潤從1億元增加到1.6億元，增幅54.7%。有道還首次實現全年經營性現金淨流入（5520萬元）。

在收入增長緩慢的情況下，有道是怎麼做到利潤高速增長的？

它做了兩件事。一是調整業務結構。

廣告業務的佔比在快速提升，已和學習服務業務持平甚至反超（2025Q4）。從財報來看，有道廣告收入的快速增長，主要來自兩塊：一是承接了網易集團內部的廣告需求，二是海外市場的拓展。有道在AI技術上的持續投入，提升了投放效率。

學習服務在調整，這個業務增速下降的原因是，有道在縮減低利潤的素質教育業務，同時在推進AI驅動的訂閱服務（來自有道詞典、有道翻譯的會員增值服務，以及虛擬人口語教練「Hi Echo」）。這個調整導致前三季度出現收入壓力，但到了Q4，AI訂閱銷售額突破1億元，按年增長超過80%，帶動當季學習服務收入（7.3億元）按年增長17.7%，開始回暖。

智能硬件在下滑，有道詞典筆、學習機這些產品的銷售額在下滑。有從業者對此表示，這不是有道一家的問題，而是整個硬件市場的疲軟。

有道做的另一件事是嚴格省錢。銷售費用從19億元降到17億元，下幅10.1%；雖然有道在強調AI戰略，在做智能體，但研發費用還是從5.3億元降到5.1億元，下幅4.8%。

有道目前的增長，高度依賴毛利較低的廣告業務，學習服務增長乏力，AI訂閱基數太小，硬件面臨需求壓力。整體的現狀是「節流」成功，但距離實現穩定的增長、規模化的盈利，還有很長的路要走。

網易的創新業務在2025年的收入為68.1億元，按年下滑16%。這一板塊中，其中網易嚴選佔大頭，廣告服務其次，此外還包括雲計算等其他業務。

創新業務的下滑並不意外，是網易主動戰略收縮的結果。嚴選曾是丁磊的「電商執念」，如今已不再追求規模增長，而是聚焦貓糧、香氛等一些爆品。

總結網易的非遊戲業務：雲音樂已經成熟，面臨市場飽和；有道實現了階段性盈利，增長靠廣告；創新業務無太大起色。從財務的角度看，這是一個理性的選擇。但從戰略的角度看，這也意味着網易在非遊戲業務上的探索基本告一段落。

網易AI：務實但保守

綜合來看，網易現階段家底殷實：遊戲基本盤穩固，雲音樂和有道盈利，1600億元現金在手，持續的回購派息，足夠讓股東安心。丁磊應該能過個好年。但舒服的日子，往往也是難有突破的日子。

從資本市場的反應來看，網易長期需要回答一個問題：在AI重構遊戲行業的浪潮中，網易會不會掉隊？

事實上，網易在AI領域的佈局並不算晚。早在2023年7月的世界人工智能大會上，丁磊就拋出觀點：「用最快的速度探索AI大模型的創新、應用，是網易的首要任務。」

兩年多過去了，網易確實把AI用起來了。在遊戲領域，從美術、策劃、編程到動畫、測試，AI已經滲透到開發的各個環節，部分環節效率提升了3倍；在非遊戲業務中，AI也在雲音樂的運營效率、有道的收入增長方面發揮了作用。

從財務結果看，網易當前的AI戰略是成功的。它沒有盲目燒錢追逐技術熱點，而是將AI作為提效和盈利工具。但問題是，過於「務實」的打法能否應對未來的挑戰？

在秦宇看來，網易用AI提升效率是最划算的選擇，能進一步拉大與中小競爭者的差距，並將技術紅利直接轉化為利潤；但網易在通用大模型和前沿AI探索上相對保守，可能使其在應對行業顛覆性變化時，缺乏必要的技術儲備。

他的擔心在於，現在AI在遊戲中主要是輔助開發、提升體驗，但下一代AI技術可能是直接生成內容。谷歌的Genie技術雖然還不成熟，但展示了「一句話生成一個遊戲」的可能性。如果遊戲行業的競爭規則會被徹底改寫，網易當前的優勢——IP、研發體系、長線運營等可能被削弱。更關鍵的是，未來的競爭對手可能不是傳統遊戲大廠，而是擁有頂尖AI基礎設施的科技巨頭。

這不止是網易的困境。所有腰部大廠都面臨同樣的難題：自身業務結構單一，無法承受長期AI投入而不見回報。但這種謹慎，又可能讓它們錯過在AI時代的新機會。

在秦宇看來，丁磊面臨的是一道平衡題。一方面，要繼續在應用層深耕，把AI融入遊戲開發、音樂推薦、教育學習等現有場景，提升用戶體驗和運營效率。這是基本盤。但另一方面，也需要在創新層敢於冒險。可能以獨立團隊或孵化項目的形式，在可控的預算內，探索基於生成式AI的、顛覆當前遊戲形態的原生玩法或產品。

但說實話，要平衡短期盈利和長期創新，往往是最難的，這對所有成熟互聯網公司都是挑戰。