」ISG可預期的盈利與市場轉向「推理敘事「，「戴維斯雙擊」可能只是時間問題。」

作者：MD

編輯：tuya

出品：財經塗鴉（ID：caijingtuya）

2026年的「AI敘事」是由AI智能體開啓的。

先是OpenClaw（原名「Clawdbot」）的上線，引爆了個人計算終端本地部署智能體的需求，再是Anthropic推出的CoWork等智能體，重挫了SaaS軟件公司的市值。

對於資本市場和投資者而言，AI相關敘事的轉換速度可謂前所未有的快。2025年的敘事是DeepSeek引領的開源大模型和AI資本開支，大型雲服務廠商試通過大規模算力投入來尋求在模型側的領先。

當時間來到了2026年，敘事的變化已經開始從「訓練」轉向「推理」，算力、模型和應用的增量中樞也日漸從頭部模型廠商的雲端，逐漸下沉至個人和組織的終端。自2025年第四季度以來，越來越多的投資者開始將「推理(Inference)」視作下一階段的AI計算的核心需求。

背後的驅動因素有兩項：一是模型、智能體和應用能力的提升，讓用戶可以低價高「智」地調用AI算力；二是對企業和個人私有數據的挖掘，隨着訓練可用數據「應用盡用」，沉澱在企業組織和個人端的數據成為構建「個性化智能」的關鍵算子。

市場直接給出的答案更為誠實。《財經塗鴉》發現，SaaS公司市值自GPT時刻以來顯有增長；而去年AMD、英特爾等更靠近推理和個人終端的公司股價跑贏了「訓練算力核心」英偉達。甚至可以肯定，AI未來不再侷限於少數雲端巨頭手中的「訓練」遊戲，而是向更普惠、更本地化的「推理」方向傾斜。推理需求的引領者，更大概率將在終端出現。

縱觀AI技術棧的各個環節和產品，從PC到手機、智能眼鏡，再到企業本地部署的推理服務器，聯想集團是「推理時代」全棧AI的公司之一。日前，聯想集團公布的第三財季財報也給市場提提供關鍵信號：三項業務板塊均按年雙位數增長，其中企業級業務板塊基礎設施解決額方方案集團（ISG）季度營收按年增長超過30%，為三項業務中最高。

在資本市場敘事轉化和公司業績的「信號」驅動下，《財經塗鴉》認為，聯想集團未來有望迎來價值的重估。

當AI智能體重構工作流，資本市場進入「推理時代」敘事

知名播客All-in的主播、投資人Jason Calacanis在使用OpenClaw後感認為，未來如果將開源模型部署在本地，結合超級AI智能體的自動化，人類的工作流可能會被完全改變，甚至只需要作的組織。從管理企業的角度而言，這一方面會大幅度降低人力成本，也會降低調用大模型的token成本，體現在個人用戶上，就是降低了訂閱雲端的公共大模型的費用。

CEO們再也坐不住了。Gartner預測，到2026年底，40%的企業應用將整合任務特定的AI智能體，這些智能體能夠主動執行復雜工作流，從被動響應轉向智能決策。

坐不住的還有傳統的SaaS 企業們。倘若AI智能體能夠直接對工作流和數據進行處理，軟件是否還有存在的必要？OpenClaw創始人Peter Steinberger近期在訪談中發表了一番「暴論」：未來AI智能體可能取代80%的APP。

《財經塗鴉》在與投資人交流時也多次聽到類似的描述：「當這些智能體能夠直接調度硬件資源時，傳統應用軟件實際上會被看作一種「代碼套殼」，因而期價值將大幅貶值。

這一觀點迅速延伸至企業端，對SaaS按月付費的模式構成嚴峻挑戰。Deloitte 稱，AI智能體將促使SaaS轉向結果導向定價，自動化工作流可能壓縮座席許可需求，從而重塑軟件行業的利潤空間。

Jefferies交易員將此稱為「SaaSpocalypse」（SaaS末日）——隨後華爾街大幅降低了對SaaS公司的預期，這導致了多家SaaS公司股價下挫。

ChatGPT時刻以來SaaS 公司的股價表現（來源：Jefferies）

OpenClaw首先帶火的產品是蘋果的MacMini，本質上是因為用戶擔心在向AI智能體開放過多權限後，個人隱私數據存在隱患。OpenClaw剛上線不久，就有網絡安全分析機構發布報告稱，OpenClaw代碼存在提示問題泄漏和提示詞注入等安全風險。這也加速了這一階段用戶對於本地終端部署的「剛需」。

從AI智能體到「推理敘事」：推理芯片跑贏英偉達

VAST Data的分析顯示，2026年將成為「AI推理之年」，推理需求預計以36.9%的複合年增長率擴張至2031年，隨着推理token調用量超過訓練的token量，推動企業從雲端集中轉向邊緣部署。

楊元慶判斷，訓練與推理的（token量）佔比將從目前的7:3（訓練佔70%）轉向2:8（推理佔80%，這將重塑AI價值鏈，嚮應用和數據端傾斜。

這裏簡單梳理下推理和訓練的技術差異：相比於訓練巨量的GPU（算力）和數據規模，推理（inference）所需的算力更小、計算量更輕、用於計算的數據規模也較小，因此，相比於訓練，推理對硬件的性能要求更低，但響應速度、延遲也更短，更易部署在終端和邊緣側。

另外，隨着量化（Quantization）、蒸餾等技術對大模型的「瘦身」，更小體積的模型也可部署在本地。比如，70B模型量化後內存佔用從140GB降到10-20GB，推理速度提升2-5倍。

這種需求幾乎完美符合企業和組織內部工作的日常場景：算力要求和配置不復雜，企業級推理服務器和PC終端可運行；企業數據保存在本地的規模不大但重要，日常高頻的交互對於AI模型的響應速度和延遲更低，而且單位token的調用成本也遠遠低於訓練。

結合過去一年時間圍繞AI訓練而帶來的數據中心、GPU。而在推理時代，對應的標的應該是圍繞企業和個人AI推理計算需求的終端企業。

2026年的資本開支趨勢也反映了這一變化。儘管整體投資規模預計將繼續擴大——四大雲服務商預計支出高達6500億美元——但投資重點正從單純的訓練能力建設，擴展到構建一個能夠支持大規模推理應用的混合式AI基礎設施。

甚至可以斷言，隨着AI模型和應用能力的提升，未來全球AI推理的需求將加速釋放。摩根士丹利的研究報告指出，隨着2026年AI進入推理時代，在雲端AI半導體市場中，推理芯片的佔比將從2024年的約30%提升至2030年的80%。

這一趨勢也已經反映在了芯片公司的股價上，「卡位」推理芯片廠商的股價漲幅更為明顯，其中就包括AMD和Intel，二者在過去一年的股價漲幅均超過了英偉達。其中AMD在推理方面的行動最為積極，今年年初，AMD發布了最新的機架級計算平台Helios，這一架構被認為是向英偉達發起挑戰。

年初，AMD CEO蘇姿豐在CES上的聯想科技創新大會發表了一場演講。她認為，未來AI將無處不在，廣泛地存在於數據中心、工廠、醫院、個人電腦以及邊緣設備之中。因此，企業需要能夠在雲端、本地和邊緣自由部署 AI，同時基於自有數據，按照自身業務需求靈活選擇 CPU、GPU 與軟件的最佳組合。

來源：財經塗鴉統計

重估聯想的邏輯：集團的Beta，ISG的Alpha

資本市場往往用Beta和Alpha來描述投資的風險收益，通常Beta指那些確定性更高、板塊或行業整體增長帶來的收益；而Alpha則是指超越市場表現，主動創造或挖掘的收益。最有吸引力的資產，往往是既能創造Beta，也能創造Alpha。

對於聯想集團來說，Beta的確定性來自兩方面：一是過去幾個季度的業績持續的增長，以及不斷對此前承諾指引的交付。正如聯想內部所堅持，「說到做到」是核心的價值觀。僅從ISG來看，過去三個季度均保持了超過20%的按年增速。

二是集團長期以來打造的「全球化+本地化」供應鏈及運營體系，正如包括AMD、英偉達在內，聯想與頭部企業積累了十數年的合作關係，這意味着能夠在穿越供應鏈的價格周期，實現可持續的盈利。

結合此前AMD的定位，聯想是首批採用AMD Helios機架級AI架構的系統供應商之一，在CES上，聯想與AMD合作AI推理服務器SR675i正是發布，除此之外，聯想ISG還推出了兩款推理服務器產品，推理服務器SR650i和邊緣計算服務器SE455i。

第三點，正是AI計算從訓練到推理的長期趨勢。聯想持續在堅持的「混合AI」和「普惠AI」戰略，正是希望能夠讓企業和個人用戶，在邊緣和本地終端上應用AI智能。

聯想在2025/26財年第三季度財報也確實體現了第三點。在最新財季（截至25年12月底），聯想集團三大業務板塊IDG、ISG和SSG都收穫了營收按年雙位數的增長，集團實現營收222億美元，按年增長18%。而在三大業務板塊中。AI相關營收已佔集團總營收的32%，按年增長72%。其中，ISG營收52億美元，按年增長31%，為三大板塊中增速最高。

具體到ISG板塊，據聯想集團執行副總裁兼中國區總裁劉軍透露，聯想ISG傳統兩大業務板塊 「雲基礎設施（CSP）」和「企業基礎設施（E/SMB）」在這一季度均實現了超越行業平均水平的增長，聯想實現了CSP業務37.1%的增長和AI服務器訂單儲備155億美元。其海神液冷技術營收按年增長300%，體現了在高能效AI需求下的技術積累。財報還披露，在該季度聯想人工智能服務器業務實現了高雙位數的營業額增長，訂單儲備高達155億美元。

如果說聯想集團整體的增長和ISG傳統CSP和E/SMB業務的增長是「Beta」型增長而，ISG為適配推理時代而主動的變革，則是希望創造更多的「Alpha」。

聯想在財報文件中披露，未來ISG將通過重組簡化傳統產品線、升級研發銷售團隊，進一步提升捕捉和服務在AI推理時代的企業需求。

這一調整帶來的核心變化在於聯想ISG盈利能力的提升。

」這次重組雖然產生了一次性費用2.85億美元，但預計將在未來三年每年節省約2億美元的淨成本，為ISG邁向長期可持續的盈利性增長軌道奠定了基礎。重組後，ISG聚焦於推理優先的基礎設施。」

據財報，該季度聯想ISG分部經營業績雖錄得 1100 萬美元的運營虧損，但較上一季大幅改善2100萬美元。聯想管理層預計，ISG集團在2025/2026財年內實現盈虧平衡。作為聯想增速最高的業務板塊，將直接改善公司的盈利基本面——在相同的估值基準下，可能進一步帶動估值的擴張。

結語：當敘事轉向與業績改善交匯，將「戴維斯雙擊」交給時間

知名對沖基金D1 Capital的創始人曾這樣判斷最佳機會：壓住未被發現的舊敘事，當敘事發生轉變而帶來估值倍數的擴張時，往往是賺錢的好時機。

僅僅是在啱啱過去的兩個月，AI智能體已經「終結」了SaaS股，並開啓資本市場的「推理敘事「直接影響了對於相關資產估值倍數。

對聯想而言，2026年作為「推理元年」，市場已經準備好新的敘事；而ISG邁向盈利，則為潛在的「戴維斯雙擊」提供了可靠的預期。由此來看，聯想集團的價值重估，可能僅是時間問題。