春節前的最後一個交易日（A股），受隔夜美股市場大跌、以及節前效應的情緒影響，收綠。

對於沒能在春節前領最後的一個股市紅包，難免會有一點小小的失望。

不過無傷大雅，因為兩周之後就重新開市。

大家反而可以趁機沉澱一下，度假之餘，順道思考一下節後的佈局。

有幾點，可以提前重點地說一說。

01

   黃金坑？

第一個，要說的騰訊。

最近的表現確實讓人有些揪心，作為港股的「定海神針」，從25年10月的高位回調，至今跌幅已經達23%，市值跌沒了1.43萬億，這兩周經歷了兩波非常明顯的連續回撤，MA250及以下的技術線，全部擊穿。

近期主要殺跌因素，是稅收傳聞、自身產品的「左右互搏」等，混合了估值和情緒的雙殺。

不過，基本面其實並沒有發生根本性變化，它依然可以看成「科技類的公用事業股+超級投資基金」的組合。

根據2026年2月最新的機構共識，騰訊2026年的前瞻 PE實際上只有約15-16倍，如果把外部投資的價值從市值中扣除，騰訊純核心業務（遊戲+社交+廣告）的實際PE只有13倍左右，和機構預測騰訊2026年的EPS增長約在12%-15%相匹配。

換句話說，估值已經不算貴，而且如果算上另外兩個指標，這個估值底是有支撐的。

一個是回購，連續的、日均數億港元，年回購總額近千億；另一個股息率，基本穩定在4-5%左右。

要知道，騰訊的定價權基本由內外的大資金決定，這兩個指標很符合他們的胃口，對比美股的同類科技股的高估值，「便宜」就更明顯了。

這就是外資改變過去幾年對於騰訊，甚至對恒生科技的看法，他們傾向於認為，港股科技股的低估值和尚算不錯的基本面，是一個能夠對沖美股AI科技高估值的窪地，且全球大部分基金目前仍處於「低配」中國的狀態，存在「再平衡」需求。

加上近期人民幣走強，有可能加快這種「再平衡」。

另外，內地資金持續南下，騰訊這類公司，也包括恒生科技指數，會成為重要的流向地。

即使利空傳聞成真，也只是殺估值，而非殺邏輯，而這段時間的連續下跌，一直在自我消化，反而是技術性反彈的力量在累積。

當然了，想要估值中樞向上，難度也不小，因為在AI上的投入較為剋制，和其他巨頭動則千億級別的資本開支沒法比。

並不是沒有錢，只不過他可能更願意把千億資金投入到回購中，這強化了市場對其科技類的公用事業股的認知，弱化了其實它也是AI成長賽道中的重要一員。

正在進行的AI紅包大戰，讓市場一度見識到騰訊的主動出擊，但問題在於，和11年前的搶佔電子支付不同的是，那時騰訊已經完全掌握電子支付技術，但現在拼的是AI，敢不敢說自己已經完全掌握了呢？

從國內用戶的反應來看，大家每天都在談論DeepSeek-V4，談論豆包，談論新鮮出爐的Seedance 2.0，涉及元寶的好像並不多。

這點，會令到一些投他AI成長的人感到無奈。

總結下來，如果你將騰訊定義為「科技類的公用事業股+超級投資基金」，那他的估值是合理的，甚至是低估的，說是階段性的黃金坑也不違和；但如果你將其定義為AI成長股，並以此作為其有估值提升的理由，那最好還是等等他的AI數據出來再下結論，也不需要等很久，下個月年報就會有說法。

02

一個確定性機會

2026年，全球AI產業的核心敘事完成根本性切換。

當Copilot企業用戶超5000萬、Seedance 2.0紅遍全球，市場最終確認：

AI投資邏輯已從「算力軍備競賽」，全面轉向「應用商業化兌現」。

全球範圍內，微軟Copilot可能是2026年全球AI應用商業化最重要的參照系。 

1月29日財報披露，Copilot for Microsoft 365企業付費用戶達5200萬，按月淨增1200萬，用戶留存率穩定在91%，客單價維持30美元/月。

這一數據向資本市場證明了兩件事：

第一，企業願意為「降本增效」支付顯著溢價；第二，AI功能可以成為成熟軟件的提價工具，而非免費贈品。

不過，要注意的是，海外的這些AI應用股的估值已充分反映樂觀預期。

Palantir遠期市銷率遠超20倍，Snowflake對應2026年PS約13倍，而其收入增速已放緩至22%。

這也是2026年美股AI應用板塊的核心矛盾：「預期差收窄」，即超額收益需要持續超預期的業績來支撐。

與美國不同，中國AI應用板塊正處於「滲透率突破臨界點」與「估值尚未充分定價」的疊加窗口。

QuestMobile數據顯示，截至2026年1月，國內AI原生應用月活用戶達3.2億，按年增長78%，滲透率首次超過30%。

更具信號意義的是使用時長：從2024年的日均8分鐘提升至34分鐘，已接近短視頻的一半。「嚐鮮」已進化為「依賴」。

特別是Seedance 2.0，美國LifeX風險投資公司的伊尼亞基·貝倫格爾說：「僅靠提示詞(場景、多鏡頭、音效、配音等)就能創作出這樣的內容，簡直不可思議這一領域發展速度驚人，而中國看起來走在了前面。」

商業模式升級正在發生。 

如財務軟件公司，正嘗試從「軟件授權」轉向「按發票處理量計費」，智能醫療也從「政府項目制」轉向「按調用次數收費」。

這種從線性收入到指數收入的躍遷，是估值體系重塑的核心驅動。

現在，A股對此定價仍停留在傳統軟件估值框架下，尚未充分計入AI帶來的商業模式溢價。

機構方面，美股AI應用已連續三年超配，機構持倉擁擠；港股/A股AI應用經歷尚處於低位。

「預期差修復」一旦啓動，其幅度與速度都將超出當前多數人的想象。

不過，瘋狂的資金行為，也極易造成估值層面的高波動，警惕過山車行情。

03

一個風險點

這個主要集中在海外算力層面，雖然有點遙遠，但不能無視它的負面傳遞效應。

在已經披露完的四大AI雲計算廠商中，微軟、谷歌、亞馬遜、meta，全部增加了今年的資本開支，總額達到6500億美元。

這些數字不僅高於市場預期，而且增長幅度非常高，全部超過50%，谷歌接近1倍。

市場一改往年的態度，開始擔心這些鉅額支出計劃是否拖累公司的利潤和現金流，這也是財報公布後，這些大廠的股價大多數都跌幅明顯的原因。

當然了，目前大廠的資產負債表健康度並沒有什麼問題，淨債務/EBITDA比率低，他們的利潤率和產生自由現金流的能力也沒有改變，有能力支撐這些資本開支計劃。

風險就在於，經過幾年的估值抬升，大廠們目前正進入一個極其挑剔、容錯率極低的階段。

在2023-24年，即便公司財報一般，市場也會因為「AI 願景」給它估值。

但2026年的市場環境，已經從「普漲邏輯」變成了「淘汰賽邏輯」，市場要的是「EPS的實質性爆發」。

高盛就算過一筆賬：過去十年，大型科技股產生的利潤通常是資本開支的2-3倍，2025-27年平均每年5000-6000億美元的資本開支，要維持常規回報率，這些公司需要實現每年超過1萬億美元的利潤。

而啱啱披露的25年財報，四大雲計算廠商的總利潤，只有3700億美元。

很明顯，巨大的資本開支，至少現在看是沒有換回按年例收入增長的。

另外，因為大量的現金被用來支付資本開支，也減低了他們的回購能力，加上聯儲局貨幣政策存在變數，使得估值又失去了兩層緩衝墊。

巨頭們，現在似乎進入到一個極端拉扯的狀態，他們的CEO絕非不明白鉅額資本投入的風險，但他們並沒有選擇，因為如果不投，會面臨戰略性淘汰的風險，這本身是一場關乎生死的非對稱風險博弈。

結果，他們寧願面對財務上承壓、媒體的挑刺以及投資者的唾罵，也要拼命把自己留在AI這個牌桌上，況且，除了股市孖展，還有債市。

因此，看26年的美股AI大廠，必須放棄過去幾年的樂觀情緒，要做一個簡單的認知轉換，只要財報中有瑕疵，機構毫不猶豫地砸盤，甚至引發系統性的拋售，別露出驚訝的表情。

而且，股價的反應，通常不是跌2%，而是直接崩10-20%，因為除了這種暴力的方式，很難完成估值的理性調整。

04

結語

2026年的AI科技這艘大船，可能會非常顛簸，切換也會相當劇烈。

恰似有人辭官歸故里，有人星夜趕科場。

在這種情況下，求穩成了一個最好策略之一。

要求穩，也很簡單，因為市場無論如何變化，始終不會脫離股價的兩個核心定價因素--基本面和估值面。

一個能確保你不買錯，另一個則確保你不買貴。

長遠看，AI依然會源源不斷地創造出商業價值和投資價值，只不過你得保證這些價值，會最終落到你的口袋裏。

換言之，你要做的，是讓自己成為收割者，而不是被人收割。

如果不行，也別成為那個「耗材」。