機構：開源證券 　　研究員：方光照 　　業績高增，看好音頻內容擴充及AI 賦能深化驅動成長，維持「買入」評級2025 年公司實現營收77.6 億元(按年-2.4%)，歸母淨利潤27.5 億元(按年+76.0%)，經調整營業利潤17.3 億元(按年+32.4%)，經調整淨利潤28.6 億元(按年+68.2%)，業績高增主要系盈利能力提升及2025 年確認所得稅抵免約6.8 億元。 　　單H2 公司實現營收39.3 億元(按年+1.4%)，歸母淨利潤8.6 億元(按年+14.8%)，經調整營業利潤8.3 億元(按年+29.7%)，經調整淨利潤9.1 億元(按年+11.5%)。 　　2025 年毛利率35.7%(按年+2pct)，單H2 毛利率35.0%(按年+3pct)，按年提升主要系音樂服務經營槓桿增強及效率提升，按月下降或系H2 社交娛樂收入佔比提升推動分成增加。考慮會員結構變化對ARPU 的短期衝擊(黑膠家庭會員等優惠套餐推出，學生會員增加)，我們下調2026-2027 年、新增2028 年歸母淨利潤預測至21.0/23.6/26.4(前值為24.5/29.5)億元，當前股價對應PE 分別為15.0/13.4/11.9 倍，看好優質內容驅動ARPU 逐步提升，維持「買入」評級。 　　音樂服務收入穩步增長，平台品牌心智進一步強化公司持續聚焦在線音樂服務，2025 年實現營收59.9 億元(按年+12%)，主要系公司通過升級會員權益、豐富社區內容，驅動月付費用戶持續增長，會員服務實現收入50.5 億元(按年+13%)。平台品牌心智進一步強化，2025 年公司雖收縮推廣投入(銷售費率按年-2.4pct)，但用戶規模與活躍度均實現按年增長，同時DAU/MAU、移動端用戶日均使用時長亦按年提升，反映用戶粘性增強。 　　持續擴充音頻內容，AI 賦能提升用戶體驗，看好平台商業化加速公司持續建設多元且差異化的內容生態，一方面補充版權音樂儲備，一方面繼續強化領先的獨立音樂人生態，推出《原創聲推官》建立「挖掘-鑑賞-傳播」機制，為優質內容提供在《歌手2025》、《夢幻西遊》等大流量綜藝、遊戲曝光機會，截至2025 年底，平台註冊獨立音樂人超百萬(2025.6 註冊數超81.9 萬)，上傳曲目超560 萬首(2025.6 曲目數約480 萬)。平台持續拓展音頻內容，郭德綱的靈異故事題材播客《子不語我語》收聽量近千萬。自研大模型Climber 提升內容推薦能力，系列AI 功能助力實現一鍵MV 生成、播放器背景定製等。我們看好音頻內容擴充及AI 應用深化繼續驅動平台活躍用戶數、付費率及ARPU 提升。 　　風險提示：用戶規模增長及付費率提升不及預期，行業競爭加劇等。