機構：開源證券 　　研究員：方光照 　　遞延收入按月再提升，看好老遊煥新/新游上線驅動成長，維持「買入」評級公司2025Q4 實現營收275 億元(按年+3.0%，按月-2.9%)，歸母淨利潤62 億元(按年-28.8%，按月-27.6%)，NON-GAAP 歸母淨利潤71 億元(按年-27.0%，按月-25.6%)，盈利承壓主要系Q4 確認投資及匯兌損失增加。Q4 毛利率為64.2%(按年+3.4pct)，銷售/管理/研發費率分別按年+3.6/-0.5/-0.6pct，淨利率為23.1%(按年-10.2pct)。截至Q4 末，合同負債按月+5%至205 億元，增長動能強勁。 　　基於新游上線時間預期，我們下調2026-2027 年、新增2028 年歸母淨利潤預測至372/419/451(前值383/429)億元，當前股價對應PE 分別為14.1/12.5/11.6 倍，看好老遊戲長線運營、新游上線、AI 賦能深化共驅成長，維持「買入」評級。 　　長線運營激發經典遊戲活力，《燕雲十六聲》反映出海實力，在研產品豐富2025Q4 遊戲及相關增值服務實現收入220 億元(按年+3.4%)；毛利率為70.5%，按年+3.8pct。《夢幻西遊》端遊Q4 及2025 全年營收創新高；《天下》連續五年收入增長，2025.12 升級三端互通後，PCU、付費用戶數等創新高；我們看好公司通過優化美術、玩法等激發經典遊戲活力。《燕雲十六聲》國服Q4 推出周年慶版本後日活與營收創新高，登頂內地iOS 遊戲暢銷榜，海外於2025.11 上線後最高位列Steam 全球暢銷榜第二，截至2026.2.11 全球玩家數超8000 萬。我們認為《燕雲十六聲》海外成功或反映公司已具備「講好中國故事」能力，看好《歸唐》等「國風」大作出海表現。《遺忘之海》選擇新穎的「航海冒險題材+木偶美學」切入開放世界賽道，截至2026.2.12 全網預約量約1534 萬，TapTap 評分8.8，預計2026Q3 上線；派對遊戲《星繪友晴天》已獲版號，PC 首測數據優異，預計2026 年上線；兩款自走棋遊戲在研，其中中式妖鬼題材《妖妖棋》已獲版號；《無限大》1 月測試數據及玩家反饋符合公司預期，產品將全球/全平台同步上線。 　　雲音樂用戶粘性提升，看好AI 教育/營銷需求持續驅動有道業務增長雲音樂Q4 收入19.7 億元(按年+5%)，2025 年DAU/MAU、移動端用戶日均時長按年提升，我們看好優質內容擴充驅動業務增長。有道Q4 收入15.6 億元(按年+17%)，其中AI 驅動訂閱收入超1 億元(按年+80%以上)，AI 應用營銷需求帶來的廣告收入按年增長超50%，我們看好AI 教育/應用營銷需求持續驅動增長。 　　風險提示：新遊戲上線時間或流水錶現不及預期，老遊戲流水下滑等風險。