國聯民生研究｜一周熱門研報匯享2.7-2.13

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宏觀|海外市場點評：假期海外市場的宏觀懸念策略｜主權與韌性的時代——五十圖「馬」說2025固收｜流動性跟蹤與地方債策略專題：供給高峯平穩落地，關注超長地方債品種利差壓縮機會金融工程｜量化周報：三維擇時框架進入謹慎狀態前瞻研究｜大宗商品研究：2026年大宗商品展望銀行｜流動性系列之二：高息存款到期高點或已過能源開採｜MONGOL MINING（0975.HK）深度報告：從Coking變Mining，...

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五十張精彩紛呈的圖表勾勒啱啱過去的2025年。「馬」年五十圖——主權與韌性的時代在舊秩序的裂縫中，新的格局正在重塑。我們用五十張圖表，記錄一個大國從「規模紅利」向「全球話語權」的轉變。宏觀——地產周期的築底與製造業的升級之路出海——「賣產品」到「建生態」的全維度輸出消費——「總量時代」邁向「結構時代」全球資管格局正經歷從傳統邏輯脱鈎到配置範式重構的深度裂變。黃金在傳統框架外走出獨立行情，貴金屬、美元、美債、股票之間的聯動加強，挑戰傳統的股債商配置框架。而權益資產內部，量化產品的業績穩定性、ETF基金的多樣性也對主動管理模式產生明顯衝擊，境內外的資金生態正在重塑。風險提示：1）全球地緣政治出現重大變化，導致全球市場風險偏好急劇變化。2）聯儲局降息不及預期。3）市場流動性超預期變化。4）國內經濟復甦不及預期。點擊查看詳細報告流動性跟蹤與地方債策略專題：供給高峯平穩落地，關注超長地方債品種利差壓縮機會貨幣政策與流動性觀點：春節將至，央行已經提供較多中期流動性呵護資金面，供給衝擊下資金面非常寬鬆，本周資金面擾動因素較上周較多，一方面政府債淨繳款上升至6437億元、考慮調休後同業存單到期規模上升至9719億元，另一方面春節取現需求可能集中釋放。繼續低位運行，本周開始關注提價情況。地方債觀點：受春節影響，2月政府債供給節奏前置明顯，春節前地方債總髮行9018億元，超過1月實際發行規模。受供給擔憂和集中供給影響，1月下旬以來超長端（20Y、30Y）地方債與國債利差持續走闊，在央行跨節流動性呵護下，目前供給擾動已邊際減弱，30-10Y國債利差得到壓縮，後續關注超長端（20Y、30Y）地方債與國債品種利差的壓縮機會，當前財政等相對較弱地區30Y依然有2.48-2.49%、其餘地區在2.45-2.46%。機構行為方面，基金在2月6日少量淨買入超長地方債；保險近期在集中上市時超配（當時單日淨買入規模接近150億元），關注2月10日的3083億元地方債集中上市；中小銀行在2月繼續淨買入較多7-10Y和15-20Y。隱含税率方面，截至2月6日10Y、15Y、20Y、30Y隱含税率大概在4.5%、4.3%、5%、4.3%，含税券均處於有性價比位置，其中20Y新券性價比突出。曲線形態方面，最新的曲線凸點位置為0.5Y（1.40%左右）、2Y老券、9Y老券、15Y。地方債期限利差方面，當前30-20Y開始逐步出現3bp左右利差，30-10Y有46bp，3-2Y處於極低分位點。風險提示：政府債供給超預期，貨幣政策超預期，經濟增長預期顯著變化。點擊查看詳細報告量化周報：三維擇時框架進入謹慎狀態擇時觀點：三維擇時框架進入謹慎狀態。當下流動性保持下行趨勢，分歧度轉為上行趨勢，景氣度處上行趨勢，三維擇時框架發出震盪下跌判斷。指數監測：通信設備指數大幅流入。近1周通信設備、科創信息、標普中國新經濟行業、科創芯片設計、中證影視等大幅流入。板塊輪動：ETF的熱點趨勢策略2025年以來實現54.82%的收益。ETF的熱點趨勢策略，組合2025年以來收益54.82%，相比滬深300指數的超額收益為33.27%。全天候配置：2026年以來高波版和低波版收益率分別為：2.3%、0.9%。我們採用循環對沖設計對沖構型，繞過宏觀因素刻畫直擊資產波動進行長期收益平衡，降低對宏觀預測的依賴，獲取長期風險收益，並按風險水平區分高波與低波兩類組合。因子跟蹤：高價值高槓杆高波動風格佔優。本周市場呈現「高價值高槓杆高波動」的風格特徵。風險提示：量化結論基於歷史統計，如若未來市場環境發生變化不排除失效可能。點擊查看詳細報告大宗商品研究：2026年大宗商品展望我們將影響大宗商品價格的因素分為中短期擾動、周期性因素以及趨勢性/結構性的力量。資源型行業（礦業、傳統能源）通常需要持續且長期的資本開支投入才能實現商業生產，新增產能投產較投資決策往往滯後幾年時間，導致供給與需求短期波動形成錯配，出現「價格上漲、投資增加、產能過剩、價格下跌、投資收縮、供給不足」的周期性。我們認為資本開支總額會在未來3至5年時間裏影響商品的供給，進而影響市場對商品的定價。投資建議：工業金屬需求側受到電車、儲能、風電、光伏驅動，供應側銅礦長期資本開支不足以及國內電解鋁產能接近紅線，我們認為銅和鋁基本面或持續向好，建議關注。小金屬基本面受益於國內對戰略礦產的宏觀調控和監督管理，供應側受開採配額限制或延續趨緊格局，我們建議關注稀土、銻、鎢。貴金屬憑藉其防禦性屬性，價格或步入上行周期，我們建議關注白銀、鉑金。風險提示：下游需求不及預期風險，中東地緣政治局勢動盪風險，不利天氣與季節性擾動風險，國際貿易受到政策擾動風險，關鍵假設與實際情況偏離風險。點擊查看詳細報告流動性系列之二：高息存款到期高點或已過價格是一種貨幣（流動性）現象，資本市場也不例外。現實一：我國居民和單位一直有大量存款。現實二：每年都有大量定期存款到期。現實三：新發定期存款利率較低。現實四：2026年一季度是存款到期高點。高息存款到期高點或已過。關於存款遷徙和牛市敍事的思考。不管是通過牛市敍事來激發居民存款遷徙資本市場，還是通過敍事居民存款遷徙來背書牛市，對於資本市場的積極意義有限，甚至可能對資本市場中長期健康發展產生負面影響。所以，若市場過多將居民存款遷徙作為牛市的理由，那麼短期資本市場微觀流動性可能進入不可預測狀態，對中長期資本市場健康發展未必是好事。相反，若市場對微觀流動性導致牛市情緒討論下降，更多關注上市公司業績和估值，資管機構更多關注產品的長期夏普比率，而非短期收益斜率，居民財富逐步中長期配置資本市場、企業盈利能力和質量提升、股市慢牛才會同步實現。風險提示：經濟基本面改善偏慢；政策力度低於預期；零售風險暴露超預期。點擊查看詳細報告MONGOL MINING（0975.HK）深度報告：從Coking變Mining，綜合礦業龍頭崛起股東背景強大的蒙古綜合礦企。煤炭為基：蒙古焦煤龍頭，成本優勢顯著。金銅為翼：佈局有色金屬，金礦投產放量。派息限制逐步解除，2026年有望開啓派息回購，股息率較高。投資建議：公司煤炭業務穩健運營、成本優勢顯著，BKH金礦爬產貢獻核心業績增量。我們預計2025-2027年公司歸母淨利潤分別為0.97/2.74/3.83億美元，對應EPS分別為0.09/0.26/0.37美元/股，對應2026年2月6日收盤價的PE分別為16/6/4倍。首次覆蓋，給予「推薦」評級。風險提示：金礦提產速度不及預期；跨境物流基建進度不及預期；宏觀經濟波動導致鋼鐵需求下滑；國際地緣政治及出口政策變動風險；派息政策不確定性風險。點擊查看詳細報告皖維高新（600063.SH）深度報告：PVA龍頭新材料有望放量，鞏固主業優勢PVA龍頭延伸五大產業鏈，新材料成績亮眼。行業向頭部集中，公司受益高端國產替代。新材料板塊有望放量，傳統主業鞏固優勢。投資建議：皖維高新是國內PVA行業龍頭，延伸形成五大產業鏈，國內和出口市場佔有率領先。2025年11月16日公司20萬噸乙烯法PVA項目正式開工，競爭優勢有望進一步鞏固。公司多個新材料在建項目即將投產，批量銷售將帶動業績增長與業務結構優化。PVA行業全球向中國轉移，中國向頭部企業集中，價格價差處於歷史低分位數，行業自律性加強或加速落後產能出清，競爭格局改善。我們預計公司2025/2026/2027年的EPS分別為0.23/0.36/0.49元，2026年2月10日收盤價對應市盈率31/19/14倍，首次覆蓋，給予「推薦」評級。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"}}}