中芯國際 4Q25收入按月增長4.5%，超越此前指引上限。產能利用率維持在95.7%的高位。毛利率為19.2%，符合此前指引的18%-20%，按月有所回落主要是受折舊增加影響。公司指引1Q26收入按月持平，毛利率18%-20%，指引2026年全年收入增幅「高於同業平均值」，預計資本開支與2025年(81億美元)大致持平。從業績會中，我們觀察到：1)2026年，AI相關需求外溢或將導致成熟工藝供需關係收緊，或推動公司ASP穩步提升；2)看好公司積極佈局先進封裝等新業務領域，逐步形成自己的「Foundry2.0」發展戰略。給予港股目標價91港元(前值：100港元)，A股目標價170人民幣(前值：192人民幣)，維持「買入」評級。

AI需求外溢導致成熟製程供給收縮，或推動26/27年ASP穩步上升展望2026年，我們認為公司ASP將受益於兩條主線的雙重支撐：1)AI相關需求量價齊升。受益於AI算力建設，公司看到專用存儲、BCD、電源供應相關電路等產品需求旺盛。由於AI相關產品供不應求，公司Q1已在持續加價，並調配產能優先支持；2)傳統大宗產品供給收縮。受AI增量需求擠壓，行業內部分產能轉而生產BCD、存儲等，疊加海外友商退出或戰略性削減成熟製程產能，全球範圍內CIS、LCD Driver、標準邏輯等「大宗產品」的有效供給減少。這一供給側變化有利於國內廠商獲取增量訂單，且有望推動此類標準產品價格穩中有升。隨着AI需求的溢出效應開始顯現，我們看好公司ASP提升，上調2026/2027年ASP預測14.8%/17.2%，按年分別增長9.5%/7.4%。

成立先進封裝研究院，看好「中芯國際2.0」發展機遇2026年，公司指引資本開支與2025年大致持平，新增12英寸月產能約4萬片，並預計折舊按年增長約30%。我們認為2026-2027年將是擴產和折舊的高峯期，看好：1)先進工藝需求增長。隨着國內多家AI芯片設計公司完成或推進IPO，本土先進製程的代工需求有望進入快速增長期；2)先進封裝佈局。公司近期成立先進封裝研究院，標誌着在後道環節的戰略補強。

看好公司在封裝領域構建「先進工藝+先進封裝」的一體化交付能力，形成類比台積電Foundry2.0的綜合技術能力；3)在地化生產。供應鏈安全驅動下，國內終端客戶「在地化生產」意願強烈，看好模擬、射頻、CIS等領域的國產化持續推進。

盈利預測與估值

我們認為公司ASP有望穩步提升，上調2026/2027年收入預測1.9%/4.1%，預計2026-2028年收入按年+18%/+22%/+11%至110/134/149億美金。同時，考慮到折舊增長對毛利率的影響，下調2026/2027年歸母淨利潤預測4.6%/14.7%，預計2026-2028年歸母淨利潤按年+2%/+12%/+22%至7.0/7.9/9.7億美金。我們繼續看好中芯國際作為中國大陸唯一可規模化量產的先進製程平台上市公司，具備戰略稀缺性，給予H股估值4.2x2026E PB，基於台積電(先進工藝代工)和聯電(成熟工藝代工)、Vanguard(成熟工藝代工)估值的中位數3.4x2026E PB並給予溢價。給予港股目標價HKD91(前值：100港幣，對應4.7x2026E PB)，基於2026BVPS2.77美元(匯率：美元/港幣=7.8)。基於2025年初以來AH溢價率均值110%，港幣人民幣匯率0.89，我們給予A股目標價人民幣170元(前值：192元)。

風險提示：美國加強技術出口管制；8英寸和12英寸擴產不及預期；測算假設不準確。