播客： Bits and Bips

播出時間：2月11日

主持/嘉賓：

• Ram Ahluwalia：Lumida CEO & 創始人，CFA

• Austin Campbell：NYU Stern 教授，Zero Knowledge Consulting 創始人

• Christopher Perkins：CoinFund 總裁兼管理合夥人

• Nic Carter：Castle Island Ventures創始合夥人

播客整理：BitpushNews

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前言：2月初，比特幣急挫、並與黃金白銀和美股高β資產同步下跌，本期播客從這場跨資產回撤出發，追問市場結構、機構化與量子風險帶來的治理挑戰，並直面「2025 垃圾代幣潮」後行業信譽的透支：加密或許正在從敘事驅動的投機場，轉向更像金融基礎設施的現實世界。

Nic Carter在節目中指出，許多比特幣的基礎性敘事隨着時間的推移而逐漸減弱，而機構的擔憂，即便為時尚早，也已經導致比特幣的普及速度放緩。除了比特幣之外，他還認為，風險投資驅動的、花哨的代幣時代已經基本結束，並預測加密貨幣的未來在於更持久、能產生現金流的業務，而不是投機性的代幣發行。

以下為播客內容整理：

市場暴跌：是全球去風險，還是加密市場的特有壓力？

2月5日那次拋售裏，比特幣一度跌向 6 萬美元，屬於近幾年最差的跨資產回撤之一。黃金、白銀、部分股票也一起跌。到底是全球去風險，還是加密內部出問題？市場上有傳聞：問題可能來自IBIT（比特幣ETF）相關——例如某個持有大量 IBIT 的資金在期權市場爆倉。有人說香港基金爆了；也有人反駁，說沒看到 IBIT 異常贖回、也沒看到像過去周期那種「黑箱無抵押借貸」的槓桿跡象。你怎麼看？

Rahm：這更像「高β資產」統一去槓桿，爆倉會逐步浮出水面

Ram Ahluwalia：我傾向於認為就是過度槓桿資金在下跌中被迫平倉。推特上還有提到 Trend Research 基金的以太坊被爆倉。我們幾個月前就聊過：底部往往伴隨「屍體浮出水面」。現在你開始看到這種跡象，而且後面可能還會有更多名字被曝出來。

另外這次不是單獨加密崩，而是高β資產一起跌。那天也伴隨美股「Mag 7」回落，比如微軟財報後大跌等——這更像跨市場的風險釋放。

Chris：未必會有「一個完美的罪魁禍首」，衍生品和保證金機制會放大波動

Christopher Perkins：我們可能還沒完全搞清「10/11」大跌，更別說「2/5」了。很多事情要時間纔會看到。但我知道的是：市場現在非常緊張，一些做市商在保證金不足時會更快、更果斷地清倉，這種「快速清算」的氣氛會推動下行螺旋。

另外，機構資金會盯着基差交易（期貨價格高於現貨時，機構可以做無方向風險的套利）。基差交易的進出也會帶來價格波動，尤其當大家一起解除套利倉位時，會形成下壓。

整體上我覺得：市場會繼續經歷一些「暴力波動」，但也像是在逐步「築底」，慢慢重建。

Nic：這次不是單一催化劑

Nic Carter：我不確定這次會有一個「令人滿意的單一催化劑」來解釋拋售。我們在 2022 年被「慣壞了」——那時候有很多清晰的爆雷點可以指着說：就是它導致的。

但很多時候，市場結構會在某個時刻變得天然不穩定，一個很小的觸發就能點燃連鎖反應，所以未必需要「某個大基金爆了」才能解釋下跌。

貝萊德會出手「拯救」比特幣免受量子威脅嗎？

你怎麼看待比特幣社區裏的「量子懷疑派」？這對資金願不願意進場有何影響？

Nic：關鍵分歧在「時間表」，最擔心的結局是「中心化」

我認為，爭議不在於量子‘存不存在’，而在於時間線。我擔心很多人誤以為：等量子真的危險了，我們會有很長的預警期。我不這麼看。

關鍵是：要讓比特幣完成一次抗量子遷移，可能需要接近十年。這不是‘威脅明天會不會來’的問題，而是你現在不開始準備，等你確認它‘足夠近’，可能已經來不及了。

我理解開發者的謹慎：他們不想為了一個還沒完全確信的風險去大改比特幣，因為改動本身會引入新風險。但我認為這件事沒有被認真對待到應有的程度。而且我不覺得把未來押在‘技術進步會慢下來’是合理的。AI 正在加速工程和發現，量子計算是物理與工程問題，AI 會推動它。資本也在湧入量子領域——這不是可以輕描淡寫的事。

即便你個人覺得量子還遠，機構也會把它當成現實問題。它會進入每一個投委會：‘量子怎麼辦？’這會直接拖慢機構採用。

應對有兩條路：要麼真正解決——比如引入後量子簽名（可以漸進、可選）；要麼至少先解決‘感知問題’——給清晰路線圖、里程碑和觸發條件，讓外界知道你在管。」

但現在我們看到的太多是：提出風險的人被說成 FUD。這不會讓機構安心。

如果開發者繼續基本上什麼都不做，我擔心最後會發生一件事：像貝萊德這種通過 ETF 承載着鉅額客戶資產的機構，會被迫出手。你是受託人，問題長期不處理，你沒有選擇。」

所以我認為，若不自發解決，最終可能走向一種企業化接管：機構會‘解僱’現有開發者、換上新的開發力量推動升級。然後比特幣會變得更像更中心化的鏈——這就是我最擔心的治理結局。

Chris：機構投委會確實會問量子風險，它像「油門/剎車」一樣影響採用速度

我更樂觀一點：因為這個議題被 Nic 這樣的人提到台面上，至少「風險被識別了」。

它現在不會立刻阻止採用，但會減速。比如每個機構投委會上都會出現這種對話：「我們要投比特幣——等等，量子怎麼辦？」這會讓推進過程變慢。

我也認為不能孤立看量子：現在有三大技術在一起加速——加密、AI、量子。AI 會加速量子研發，也會加速我們的防禦手段。所以應對能力也在提升。

Nic：把希望寄託於技術發展放慢是錯誤的，量子突破可能只差2~3個數量級

我同意 AI 會加速量子，因為量子本質是物理與工程，而 AI 很擅長這些。

我反對一種「把未來押在技術不會那麼快」的想法。你看 AI 在不到十年裏就跨越了多個數量級。量子從「最先進」到「足以威脅比特幣橢圓曲線」的差距，可能只需要2到3個數量級，並不需要6、7個。

而且資本正在湧入量子。 2025似乎是量子孖展最大的一年，私募就注入了約百億級資金，還有中國等國家層面投入。比特幣圈如果繼續否認，會讓我擔憂。

Rahm：方向不等於時間，很多硬科技「很早就對，但早就是錯」

我從「時間」角度偏懷疑派：方向對不代表短期就會發生。人類基因組測序、核聚變等都證明：突破可能需要很長時間。量子對市場的「真實衝擊」可能沒那麼快發生。

但我也同意一個交易層面的現實：你的觀點不重要，投委會的觀點更重要。如果機構因量子擔憂而減速，那比特幣要擴大采用，就必須回應這種擔憂。

機構化敘事、對「垃圾發行潮」的反思

提到「機構化」敘事。我看到 13F 裏最大 IBIT 持倉很多來自對沖基金（如 Millennium、Jane Street 等），而且不少都在水下。傳統機構通常不愛「補虧倉」。這說明所謂「機構需求」其實有限。更多像是財富管理渠道（RIA）把產品賣給終端客戶，而不是機構自營大規模配置。這也會讓價格更脆弱——這周期和以往不同。

Chris：這也引出一個點：目前很多人把「整個加密資產」當成一個整體：比特幣=加密。量子風險也會被整體化地理解，從而把其他項目一起拖累。未來希望市場能更成熟，把不同鏈、不同應用按「基本面/現金流/治理能力」區分開。

Nic：也正因此，如果比特幣升級協調困難，可能會被迫出現更「公司化」的路線：大機構有託管責任和治理偏好，如果認為問題不解決不行，最終可能推動一種「事實上的治理接管」。

Q：你們剛纔都提到「情緒很陰鬱」。原因是什麼？是因為 2025 年代幣發行質量太差？

Nic：是的。很多 2025 年的代幣發行「跌得很慘、而且很爛」。大家應該對加密 VC、創業者缺乏對齊、只想快速發幣套現而憤怒。

真正的文明級創新是：

• 去中心化交易所（DEX）

• DeFi 借貸：無需銀行、無需對手方也能進行「銀行業務」

但很多政策討論（他提到的某些法案）並不聚焦這些核心成就，市場注意力卻被「翻幣套利」綁架。

Austin：這像很多行業的「抽成—證券化—再抽成」循環：當激勵結構鼓勵短期提取，市場情緒就會變糟。相對而言，穩定幣/支付/鏈上金融基礎設施那邊反而更興奮，因為有真實業務在發生。

Chris：確實有「有錢賺的優等生」和「空轉的後進生」。如果你能用「基本面」看項目，仍然能看到穩定幣、RWA、鏈上股權等非常強的創新。

HYPE / Hyperliquid，衍生品為何關鍵？

社區有爭吵：Kyle Samani 批評 Hyperliquid（以及 HYPE）是「加密的一切問題」，但同時他過去所在機構又買了大量 HYPE。你們怎麼看？

Chris：Solana 若要做「去中心化納斯達克」，必須解決衍生品

我非常尊重 Kyle。Solana 生態也很優秀，它的願景像「去中心化納斯達克」，為高頻交易、低延遲設計。但如果你要做「納斯達克」，你必須解決衍生品。傳統市場裏「衍生品吞噬現貨」，利潤與流動性都更強。

Hyperliquid 突然崛起並主導衍生品，這是 Solana 的一個戰略困境。Solana 可以在 DePIN、鏈上資本市場等方向進展，但衍生品這一塊必須補上，否則生態敘事會被挑戰。

對 Hyperliquid：它不完美，比如 ADL（自動減倉）等機制爭議需要改進，但它確實創新快、執行快。

Nic：「過去那種代幣VC打法」正在終結

Kyle 是我朋友，我不想太刻薄。但他公開做的動作（贖回/離開/再公開唱空相關倉位）很「過時」。從行業史角度看，這件事很有標誌性。Kyle 之所以重要，是因為他很典型：高度聚焦流動性、強烈信念、不太理會批評、深度參與「代幣遊戲」。但現在，這種「工作方式」可能不再存在。

我認為：VC驅動的、閃亮的、發L1代幣的那套模式，在當前形態下基本結束了。未來會有代幣，但「那種時代」過去了。剩下的是更無聊、更像傳統金融基礎設施的部分，而那部分反而能創造現金流與長期價值。

Austin：我同意大量代幣會死。能留下來的，往往要麼有真實現金流，要麼能像成熟市場一樣被專業交易與估值——這會讓「加密」越來越像「市場本身」，而不是一個獨特的敘事泡泡。

日本選舉與全球風險資產、AI泡沫

最後一個宏觀話題：日本選舉，日本市場上漲，10年期日債收益率升到歷史高位附近。它對全球風險資產有何外溢影響？

Rahm：我總體看多日本。過去一年日本市場表現很強，日本金融股也很強。更大的主線是：擁擠的美股科技/高β資產被「敲打」，資本正在外溢到國際市場與價值資產。你應該關注日本、韓國、南非、南美等「相對跑贏」的區域。

Rahm：我想把話題帶到AI：你信任 Sam Altman 嗎？OpenAI 的估值真實嗎？CoreWeave 呢？

Nic：AI是超級趨勢，但模型公司是「資本焚化爐」，私募估值與公募市場脫節

我對 Sam 的信任有限，但我對 AI 的趨勢非常樂觀。

關鍵在於：AI 的能力增長呈現「超指數」特徵。一個重要指標是：頂級模型可以穩定完成多長時間的人類等價勞動（成功率 50%）。這個數字在快速躍升，足以解釋鉅額 Capex 投入的合理性。但我仍然覺得：OpenAI 這類模型公司很嚇人。模型之間競爭像「燙手山芋」，今天你強明天他強，很容易摧毀價值。私募估值看起來像「有點搞笑的錢」。

Austin：數據中心公司的「應收賬款」可能造成壞賬風險嗎？

模型公司簽了大量算力合同（RPO/履約義務），但營收和現金流能否覆蓋？這些合同在數據中心公司賬上可能體現為資產/應收，如果模型公司出問題，會不會變成壞賬？如何看CoreWeave？

Nic：我更願意持有「AI基礎設施層」的公司：硬件（NVIDIA）之上是數據中心/算力供應。模型公司太容易被替代、被用戶偏好變化打敗。數據中心公司相對更「對沖」：就算 OpenAI 出問題，也可能有 Anthropic、Google、Grok 等接手容量。它們比模型公司更接近「指數化押注AI」的位置。

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