引子

最近半年，很多人開始討論RRP賬戶（ps：RRP賬戶全稱為Overnight Reverse Repurchase Account（隔夜逆回購賬戶）），並把該賬戶餘額視為一個重要的流動性指標。

如上圖所示，該賬戶的餘額在2025年Q4回落到200億美元關口上下，與此同時，我們還觀察到兩個重要流動性現象：

1、美元外圍流動性轉弱

如上圖所示，比特幣價格於2025年10月見頂回落，截至目前，已經接近腰斬。

2、美元核心流動性轉弱

如上圖所示，納斯達克指數於2025年10月10日快速下跌了3.56%，之後進入了寬幅震盪區間，截止目前，納斯達克指數的點位跟2025年三季度末基本持平。

不難發現，RRP賬戶餘額枯竭和美元流動性走弱之間，存在一種十分奇妙的相關性。那麼，這種相關性的根源到底來自於哪裏呢？？我們將在這篇文章中深入探討其背後的流動性機制。

雙約束流動性控制體系

一般來說，貨幣當局對銀行間流動性的控制，存在兩個天然的維度：數量和價格。其中，數量型約束的代表是準備金的規模，價格型約束的代表是銀行間資金利率。

但是，市場對這兩類約束存在一個很大的誤解：市場認為二者是等價的。這導致一個嚴重後果，投資者們把銀行間的精細操作簡單粗暴地標籤化為「加息或者降息」（ps：「收水或者放水」）。

事實上，美國當下的流動性控制體系是最複雜的控制體系（ps：在這裏，我們不得不感慨美國在金融創新上的過人之處），數量約束和價格約束同時起作用，我們可以把它稱為「雙約束流動性控制體系」。

如上圖所示，在美國的流動性控制體系中，同時存在兩個約束（ps：或者說「邊界條件」），1、聯儲局資產負債表規模；2、聯邦基金利率R。

然而，在準備金的供需曲線之中，只有兩個自由度，準備金規模S和銀行間資金利率R。所以，這兩個約束之間必然出現衝突，需要一個額外的變量來平衡這對沖突，於是，RRP賬戶應運而生。

譬如，上圖展示了一種特殊的場景：聯儲局既要保持資產負債表規模為S1，又要保持銀行間資金利率維持在R1。這會導致，R1>R*，這又意味着，準備金的供給是大於準備金的需求的，即有一部分準備金以冗餘的狀態出現。

於是，在聯儲局資產負債表的負債端，S1的一部分體現為準備金S*，S1的另一部分體現為隔夜逆回購RRP*。

這是一個十分巧妙的制度設計，給定準備金的需求曲線D不變，數量約束S和價格約束R，被綜合為RRP的餘額（ps：在這裏需要注意的是，美國的法定準備金率為零，所以，數量方面的緊約束為聯儲局的資產負債表規模）。也就是說，當RRP的餘額大，雙約束的限制大；相反，當RRP的餘額小，雙約束的限制小。

推理到這裏，我們已經能解釋「為什麼RRP賬戶枯竭導致美元流動性轉弱」了，這是因為，雙約束的限制作用在增加。

反直覺的價格約束

在單約束體系下，數量約束S和價格約束R幾乎是等價的，縮減央行資產負債表S等於加息政策利率R:

如上圖所示，聯儲局資產負債表從S1縮減至S2，於是，聯邦基金利率從R1提高到R2，也就是說，縮表和加息是可以混用的。

然而，一旦我們進入雙約束體系下，單約束體系之下的直覺就靠不住了。如上圖所示，在雙約束體系下，我們讓聯邦基金利率從R1提高到R2，我們會發現一個神奇的現象：RRP賬戶的餘額是擴大的，從RRP1擴大到RRP2。也就是說，提高政策利率R會導致雙約束的限制變小，本幣流動性變得充裕。這跟單約束體系下的結論截然相反。

如上圖所示，聯儲局於2022年3月開始加息，加息之後RRP賬戶的餘額繼續攀升，並於2022年6月到達2.3萬億，還在這個平台保持了一年左右。

要知道在這個過程中，聯儲局已經開啓了縮表，加之實體經濟對準備金的需求持續增加，如果「加息等於收緊」，那麼，RRP賬戶的餘額不可能持續增加，並在高位保持一年。

所以，事實的真相是：在雙約束體系下，加息是放鬆約束，降息纔是收緊約束。

理解了這個關鍵的bug，我們就能明白鮑威爾有多麼鴿了。

雙約束體系下最嚴厲的緊縮——降息縮表

上述的討論告訴我們，單約束體系和雙約束體系完全不同，之所以很多投資者盼望「聯儲局降息」，是因為他們天真地把美國流動性控制體系簡化為單約束體系。

下面我們可以做一個思想實驗——如何在雙約束體系下「降息+縮表」：

如上圖所示，在雙約束體系下，如果RRP賬戶歸零，聯儲局還想要把聯邦基金利率從R1降低到R2，這時候我們會發現，準備金的需求是大於供給的，這會倒逼實體經濟去槓桿，以降低對準備金的需求。於是，準備金的需求曲線D從D1收縮至D2。也就是說，在雙約束體系下，降息和實體經濟的縮表是等價的。

兜兜轉轉，我們又迴歸到了跨境資本流動模型，

如上圖所示，我們只要把美國銀行體系和非美銀行體系當成兩家銀行即可，當美國銀行體系降息時，存款會從美國搬家到非美，於是，美國銀行體系縮表，非美銀行體系擴表。

更進一步，我們不但要求聯邦基金利率從R1降低到R2，還要求聯儲局的資產負債表從S1縮減至S2，於是，最嚴厲的緊縮誕生了，準備金的需求曲線不是從D1收縮至D2，而是從D1大幅收縮至D3。

這段推理再次提醒我們——「在雙約束體系下，數量約束和價格約束是兩回事」，降息會導致實體經濟挨一刀，聯儲局縮表會導致實體經濟再挨一刀。

推理到這裏，我們就能明白，為啥市場那麼害怕「沃什的降息縮表」了。這幾乎是雙約束體系下最嚴厲的緊縮。

結束語

綜上所述，我們就探索清楚了雙約束體系的諸多要點以及對現實有指導意義的結論：

1、單約束體系和雙約束體系截然不同，大家不要被單約束體系下的直覺所綁架；

2、雙約束體系可以很好地跟跨境資本流動模型對接，並得出一致性結論；

3、在雙約束體系下，加息擴表是最寬鬆的政策組合，降息縮表是最嚴厲的政策組合；

4、聯儲局的RRP賬戶餘額很好地綜合了數量和價格兩個約束，反饋了系統的實際鬆緊情況；

5、自2025年四季度，RRP賬戶餘額已經見底，流動性拐點已經出現；

6、在實際操作中，降息縮表可能只是沃什的bluff，更有可能的操作是降息+小幅擴表，這是一種更加溫和的緊縮。