2026年以來，港股IPO市場異常火爆，截至2月23日，已有24家企業成功登陸港交所，新股首日零破發、多股翻倍、抽新股賺錢效應明顯更是成了港股抽新股投資者津津樂道的話題。

恒生科技跌入技術性熊市，AI大模型新貴逆勢升逾4倍

根據Wind數據統計，自今年年初以來登入港股的樂欣戶外、海致科技集團等首日翻倍，智譜、兆易創新、瀾起科技、MINIMAX-WP等頭部科技企業上市以來均大漲數倍，成為市場核心資產。1月8日和1月9日上市的AI大模型龍頭智譜和MINIMAX-WP尤其表現亮眼，截至2月24日午間收盤，兩家AI大模型龍頭股價累計升逾4倍，總市值分別突破3000億港元和2800億港元。

截止2月24日午間收盤，香港恒生科技指數收報5258點，單日下跌超2%，2月20日還在馬年春節假期交易時段的恒生科技指數更是盤中一度跌超2.5%至5211點，創近五個月調整新低。自2025年10月3日攀上6715點的階段性高位以來，四個多月指數累計跌幅近20%，盤中一度跌入技術性熊市。

恒生科技指數此輪持續下跌與幾大權重科技股表現不佳有直接關係。騰訊控股、阿里巴巴、小米集團、百度集團、美團等五大龍頭在恒生科技指數中的合計權重超過30%，這幾隻股票的表現基本就決定了恒生科技指數的走勢。

2026年以來，騰訊控股下跌超13%，阿里巴巴升逾3%，小米集團下跌超9%，百度集團下跌超1%，美團更是下跌了超20%，另外幾隻權重比較高的中芯國際下跌超2%，網易也下跌超15%，比亞迪股份升逾4%，快手升逾3%。權重排名靠前的十大科技股除阿里巴巴、快手和比亞迪股分外悉數下跌，恒生科技指數在這樣的情況下下跌就很容易理解了。

資本市場上演顛覆性價值重估，工程能力成重中之重

不經意間，我們就發現一個很有意思的現象，今年剛IPO的港股AI大模型企業智譜、MiniMax等市值相繼超越或者即將追趕上攜程、快手、京東等傳統互聯網巨頭，資本市場或正在上演一場顛覆性的價值重估。

與此同時，A股及港股的部分傳統平台型大模型公司仍在通過「大模型搶紅包」「AI流量入口」等概念炒作吸引短期關注，其股價表現卻與港股AI新貴形成鮮明對比。這一冰火兩重天的現象，揭示了一個深刻的資本市場邏輯，當AI技術進入工程化落地階段，單純依賴流量紅利或應用場景整合的傳統平台型大模型，正逐漸失去資本的青睞。

一位不願透露姓名的行業從業者表示，AI通用大模型有兩個估值方向值得關注，一個是有明確盈利模式的領域，主要集中在創意行業；另一個是B端方向。

在他看來工程能力是非常重要的，美國通用大模型公司非常重視這項基礎能力，因為它能打開新世界，在B端實現效率提升，B端對穩定性要求非常高，像千問宕機是災難級事故。「你能想象阿里居然會因為千問點個奶茶導致長時間宕機嗎，不是他們沒能力而是權重太低，不重視工程能力。」

他還指出，另外一個需要關注的是智譜GLM-5流量超預期導致算力擠兌發道歉信，導致智譜股價在2月23日當天大跌22.7%。說明無論是平台公司還是能開發通用大模型的初創公司，工程化能力都是短板，而且這項能力的優先級很低。

智譜2022年至2025年上半年累計虧損62.4億，MiniMax同期也淨虧36億元，兩家公司市銷率超過700倍，遠高於OpenAI的65倍。高盛研報指出，港股AI板塊的估值已從「概念驅動」轉向「業績驗證」，頭部企業的PS（市銷率）與營收增速呈現顯著正相關，技術變現能力與全球化潛力成為核心定價因子。

在他看來智譜和MINIMAX上漲的邏輯就是證明有能力開發出全球範圍內的通用大模型，本來這種能力被認為是平台公司的優勢，但初創公司竟然也有這個能力，在超出市場預期後這兩家大模型公司股價就出現瞭如此暴漲。但智譜和MINIMAX也要證明通用大模型的工程化能力，如果證明不了，不排除未來兩家公司的股價會回落。

當你成為AI老登，市場或與真的就要拋棄你了

所以，無論是港股還是A股對於大模型其實要求都是一致的，講流量故事市場已經不接受了，這種移動互聯網的流量做法大家都厭倦了，主要是和工程化毫無關係，而大模型的功能化能力纔是未來想象力來源。

市銷率作為評估初創企業、虧損企業或盈利不穩定企業提供了關鍵視角，彌補了市盈率等基於盈利指標的不足。 市銷率反映了投資者願意為公司每單位銷售收入支付的價格，其高低與市場對公司銷售增長和市場份額的預期相關。較低的市銷率可能提示股票被低估，存在投資機會；而較高的市銷率未必代表高估，可能蘊含市場對公司高增長潛力的樂觀預期。所以，超過700倍市銷率的智譜和MINIMAX依舊可能被市場看好，而騰訊、百度這些20倍左右的老巨頭也並不一定代表着便宜。

春節期間大模型和機器人因為春晚出盡風頭，但A股AI應用板塊在馬年首個交易日卻並沒有非常亮眼表現，實際上就是商業模式不確定， 能盈利的公司還沒有，市場厭倦了炒概念。A股投資者最喜愛炒作概念股，每次只要出現一個新的概念，總有一堆小表格，列出一堆與概念相關的上市公司，但真正去挖掘背後真正有價值的卻很少。

未來平台公司必須要拿出新想法、新故事，而不是停留在移動互聯網的護城河上不思進取。傳統互聯網巨頭如果跟不上AI轉型，或許就會變成「老登」，A股 2025年的表現已經告訴我們了，當你成為「老登」後，市場可能就真的會拋棄你了。