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　　文：國金宏觀宋雪濤

　　近期金銀市場反覆巨震引發的跨市場連鎖反應，一個核心誘因是資產內生邏輯異化。由於前期漲速過快、交易高度集中，疊加大量原本活躍於加密貨幣領域的槓桿資金涌入，金銀已從傳統的避險資產轉化為一種敘事類資產。這種「Meme化」趨勢引發的劇烈波動並未止步於貴金屬，而是演變成了一場波及全球的去槓桿連鎖反應。跨資產的拋售最終也傳回美股，形成了一個完整的閉環：資金從過度擁擠的趨勢類資產中撤離，觸發了從商品到權益類資產的系統性調整。

　　當前全球市場已進入一個波動率徹底釋放的新階段。即便在顯著調整後，金銀的引伸波幅仍處於歷史的絕對高位。伴隨比特幣年初至今25%的跌幅，這種極端的雙向波動預示着市場已從非理性繁榮轉向情緒化博弈。

　　美股科技板塊的敘事，在過去兩三年中深度受益於AI願景與充裕流動性的雙重驅動。然而當單純依靠資本開支規模就能支撐高估值的階段過去後，市場開始面臨「過度樂觀」後的情緒反噬。目前，科技股也處於極度擁擠後的壓力釋放期，軟件、硬件等核心板塊的大幅回調，正是市場對前期估值溢價的劇烈修正。從AI敘事本身來看，科技股業績壓力、鐵鎖連環故事、流動性環境的潛在變化也都在被市場用更加冷靜的目光重新審視。

　　一、AI產業發展與投資表現是兩回事

　　AI產業在持續進步並製造驚喜，但投資端可能存在過度定價，對長期回報過於樂觀。實際上，產業進步對投資並不總是好事。然而，投資泡沫過大對產業本身並非壞事，因為泡沫能為產業留下大量廉價的基礎設施，往往在泡沫破裂時，產業技術纔會迎來真正的進步。因此，我們建議將產業發展與投資決策分開看待。在產業邏輯和市場敘事之間，產業通常只提供一個邏輯起點，一旦邏輯形成傳播，市場就會通過自我實現來釋放波動。軟件、硬件的近期變動本身不足以引發如此劇烈的市場反應，更多是投資情緒、流動性與敘事節奏發生了更迭。

　　在產業層面，近期最受關注的是Anthropic的Claude發布的系列應用。除了之前的ClaudeCode，近期推出的加強版Cowork將模型與辦公軟件結合，在垂直領域應用中已能替代初級水平的辦公人員，對軟件SaaS、法律、金融數據分析等行業構成了直接衝擊。事實上，軟件板塊跑輸硬件已持續兩年，大模型替代軟件的邏輯自GPT推出時就已存在。儘管Adobe等公司曾通過AI提升效率，但通用大模型因具備編程、Debug及替代程序員的能力，表現出極強的替代性。軟件近期的下跌，更多是市場借產業邏輯為藉口，釋放積壓的高波動情緒。

　　在硬件方面，近期下跌更多是受情緒傳導影響。AMD和高通等公司因業績表現並不亮眼，導致市場負面情緒被放大。硬件真正的壓力源於存儲芯片的漲價，三星和海力士的大幅漲價極端擠壓了其他硬件廠商的生存空間。手機、筆記本和汽車對芯片依賴度極高，存儲成本又是固定的，存儲價格翻倍上漲，廠家若不能對終端提價，就只能壓縮自身利潤或硬件毛利率。這種連鎖反應從AI數據中心算力投資、HBM延伸至其他DDR存儲的漲價，最終會反過來衝擊手機、汽車、筆記本等耐用品的銷售。

　　這一系列現象本質上是美國K型經濟的體現：AI領域與非AI領域之間的差異正不斷拉大。AI產業的擴張對其他行業造成了明顯的「擠出效應」，它搶佔了更多的孖展、電力和存儲資源。這種從科技到非科技行業的資源競爭問題已久，而美國經濟基本面的現實壓力，最終會構成AI敘事持續向上的上限。

　　二、美股Q4財報季觀察：對資本支出容忍度下降，流動性成核心約束

　　當前正處在美股四季報與年報的集中披露期，財報信號在市場中的權重明顯上升，市場對業績本身的關注度顯著提高，對資本開支的容忍度則快速下降，這其實是過去兩三年持續「燒錢」的結果。自2023年以來，科技企業的資本開支節奏在2024、2025年明顯加快，投入規模不斷放大，而流動性是否還能維持持續寬鬆，開始成為一個無法迴避的疑問。

　　兩三年前，AI相關投資的回報路徑尚不清晰，市場仍願意給予時間，但如今市場「投資過度」的懲罰機制已經明顯強化。是否能夠出現足夠大的商業模式，以覆蓋前期已經發生、以及未來仍將持續擴大的資本開支，這一問題往往會在流動性出現邊際變化時成為市場的共同焦點。市場所需要的是「持續寬鬆」的確定性，一旦這種確定性缺失，質疑聲就會迅速回歸。

　　Amazon四季度財報顯示，其全年CAPEX計劃高達2000億美元，超過Google和Meta，導致其股價單日下跌約13%。Oracle則長期處於「缺錢」狀態，已經連續三個季度自由現金流為負，只要Oracle資金緊張，其CDS價格就會上升。近期Oracle宣佈將在年內孖展450-500億美元債券，其模式類似於房地產企業或城投平台，需要不斷「借新還舊」。一旦孖展渠道受阻，市場就會迅速懲罰其估值。因此，在流動性邊際寬鬆存疑的階段，Oracle更多被視為分母端風險的指標，其CDS表現是一個關鍵的觀察指標。

　　從整體規模看，Amazon、Google、Microsoft和Meta四家公司在2026年的CAPEX總額約為6600億美元，較2025年激增60%，是2024年支出的兩倍多。然而，這四家公司合計收入在2025年的增速僅約18%，且支出與收入之間的巨大剪刀差還需持續維持下去，這正是資本市場開始真正感到恐懼的原因。市場更加擔憂的，是在回報尚未顯現的情況下，投入卻已提前透支。軟件公司開始出現被「沖垮」的跡象，硬件亦是如此，前期投下去的硬件尚未帶來真正的高回報，階段性盈利反而更多來自硬件漲價對其他行業利潤的擠壓，基本面擔憂因此不斷累積。

　　在流動性方面，目前圍繞KevinWarsh被提名的話題，海外市場一致共識在於至少短期內必須延續降息路徑。降息是前提，節奏纔是變量。至於縮表，更大程度上取決於美國經濟本身與特朗普政府之間的財政與政治博弈，其邏輯並不完全由人事變動決定，與Warsh個人的關聯度可能並不高。

　　當前真正主導流動性變化的因素仍然是通脹。儘管此前已經累計降息175個點子，但美債收益率結構呈現出明顯分化，短端利率隨政策利率下行，而長端利率卻持續高位運行，1月下旬10年期美債利率一度觸及4.3%，30年期甚至逼近5%。從PPI到核心CPI，從商品到服務，美國通脹水平並未出現實質性回落。製造業工業品價格持續受到供給端約束，AI相關投資進一步推高能源與基礎原材料價格；在CPI層面，一方面財富效應的累積支撐了高端消費，另一方面消費品價格存在從關稅到供給缺口的傳導機制，這些因素共同導致通脹保持粘性。

　　在這種環境下，無論是新主席還是現任主席鮑威爾，聯儲都被現實條件所迫，不得不繼續降息的大方向，區別只在乎節奏。當前通脹的粘性與剛性依然存在，政策利率已處於3.5%–3.75%區間，客觀條件決定了未來可降息空間最多也只有兩到三次。在這一背景下，美國AI巨頭仍然需要不斷孖展擴張，而二級市場的耐心也在逐步消耗。近期美債利率走高、美元指數反彈，在邊際寬鬆不明朗的情況下，大型科技公司的財報中所體現出的資本開支規模顯得格外刺眼，「賬到底能不能算過來」重新變成了核心問題。

　　三、就業萎縮、經濟K型，加速科技股內部分化

　　宏觀就業數據進一步強化了市場的急迫和不安。由於非農數據受政府關門影響被推遲，非官方就業數據顯得尤為關鍵。但「小非農」ADP數據相當疲弱，1月份新增就業僅2.2萬人，遠低於預期的4.5萬人，且若排除教育和醫療服務行業激增的7.4萬個招聘崗位，整體新增就業將為負數。醫療服務行業的AI滲透率極低，因此新增崗位更多反映的是非AI行業，或者被AI擠出的就業。教育和醫療作為剛需行業的就業擴張，恰恰凸顯了其他領域的就業萎縮，專業商業服務、互聯網以及製造業就業全面下行。例如亞馬遜和化工巨頭陶氏的裁員現象，後者作為美國製造業的一個重要權重指標，正在清晰地反映出美國「K」型經濟下半部分的疲態。服務業、製造業、房地產、就業均在被AI擠出，整體呈現出「無就業增長」的狀態。

　　從近期財報反應來看，如果業績沒有明顯超預期，股價往往反應平淡；但只要稍有不及預期，懲罰就極為嚴厲，幾乎不存在「不獎只罰」的中間狀態。例如，微軟財報公布後約一周內股價下跌約18%，原因在於其雲業務收入增速僅26%，低於預期，而資本開支增速卻高達66%，顯著超預期，一低一高形成強烈反差。Meta99%的收入來自廣告，四季度超預期的收入展示了AI提升廣告效率的能力，但高企的資本開支計劃同樣讓市場感到擔憂。

　　廣告業務與實體經濟景氣度高度相關。如果實體經濟走弱，手機、汽車、線下消費、會計、法律等服務需求下降，廣告業務必然承壓。Meta通過AI提升廣告效率，本質上更多是降本而非增收，其收入的增長仍然依賴實體經濟。即便與「K」上端相關的奢侈品和高端消費仍能貢獻廣告預算，但一旦壓力蔓延至手機、汽車乃至高端消費領域，廣告行業受到衝擊只是時間問題。

　　此外，美國經濟被擠出的那部分恰恰是滋養科技巨頭現金流的根基。一旦實體經濟持續被擠壓，廣告、電商、軟件和訂閱收入都會直接影響Meta、Google和Amazon的自由現金流，進而反過來制約其資本開支能力。如果AI投入方向錯誤，或者回報不及預期，股價面臨的調整絕非小幅回落。

　　在主要科技巨頭中，Google有「雲」、有「卡」、有模型，收入和利潤均超預期，堪稱班裏的「三好學生」。但即便如此，市場依然對其CAPEX翻倍極為挑剔。其他業績不佳的公司更不必說，如AMD的業績指引偏弱，單日下跌約17%。

　　唯一顯得相對「清新」的是蘋果。此前市場擔憂蘋果會被AI敘事邊緣化，Siri遲遲未找到合適的AI載體，但四季度手機銷售，尤其是在中國區受以舊換新政策支持，為其業績提供了重要支撐。更關鍵的是，蘋果的資本開支持續下降，全年僅約120億美元，在一衆市值萬億美元、CAPEX動輒上千億美元的科技巨頭中顯得格外剋制。這使得蘋果在業績未必大幅超預期的情況下，反而成為資金暫時的情緒安全墊。

　　英偉達尚未發布財報，但其敘事不同於其他公司。作為「賣鏟人」，英偉達只需持續銷售算力即可。黃仁勳的敘事始終圍繞規模化擴展，從語言模型到物理世界、自動駕駛、具身智能，甚至宇宙級物理建模，故事空間幾乎無限。由於其商業模式本質是出售算力設備，其他公司削減或擴張資本開支，對其短期業績影響有限。英偉達因此成為本輪趨勢中少數真正賺錢的巨頭。

　　四、鐵索連環的孖展與循環承諾，是一種情緒放大機制

　　「鐵索連環」故事是科技股調整的另一個催化劑。此前鐵索連環的核心人物是SamAltman，巨頭們圍繞他展開互相承諾投資，再通過訂單、設備採購和合作綁定，形成循環孖展與快聯交易。

　　去年9-10月，Altman為了完成自己的宏大敘事，向英偉達、沙特、阿聯酋、日本軟銀等廣泛尋找資金支持，並將AI的故事越講越大，形成資本承諾—孖展—訂單的閉環。巨頭之間不斷聯合強化敘事，如鉅額CAPEX、接近AGI的模型、通向宇宙級應用的未來等。在流動性氾濫、情緒樂觀時，一個美好的故事遠景就能推動估值的上漲，但一旦流動性開始發生變化，市場就開始較真和理性。

　　自去年10月底以來，在谷歌的衝擊下，整個OpenAI鏈條表現不佳。微軟、英偉達、Oracle等與OpenAI高度綁定。例如，如果OpenAI被超越，微軟將面臨三重風險：其一，對OpenAI的投資存在縮水風險；其二，若其他模型超過OpenAI，將對微軟形成衝擊；其三，微軟大量收入來自Office與雲業務，未來訂單中接近45%來自於OpenAI。此前圍繞OpenAI的鐵索連環敘事讓訂單預期層層放大，現在覈心鬆動後，訂單兌現存在不確定性。若疊加流動性收緊的外部環境，放大效應可能會反向演變為逐層殺估值。

　　對於OpenAI來說，當前的技術領先並不意味着商業閉環，其還未真正賺取經營性收入，只賺取投資人的信仰溢價，至於成本和投入通過不斷孖展就能解決，因此它不會優先考慮應用擴散的成本控制。如今模型競爭格局發生變化，Claude表現很好，Anthropic一直與OpenAI並駕齊驅。Google雙線推進，既有世界模型Gene，也有語言模型Gemini。在辦公軟件、會計軟件、法律軟件、金融分析等領域，GPT並未形成絕對優勢。OpenAI今天已經不是唯一領先者，在評分和綜合表現上很難再「遙遙領先」。

　　這也是投資科技的難點——AI產業長期來看確實可能是「星辰大海」，它可能比肩iPhone革命，甚至接近互聯網革命的級別。但好公司未必是好投資，好公司為產業鞠躬盡瘁，功成不必在我。回顧互聯網時代，從搜索到社交媒體的很多公司最後也只剩下一兩個贏家。谷歌通過廣告排序找到商業模式，Facebook通過社交廣告形成規模效應，在泡沫破滅後的廉價基礎設施中找到了真正的商業閉環、建立護城河。因此，投資科技的一種方式是廣泛投資，通過最終生存下來的少數個體獲取高額回報。在AI時代，模型初期差異巨大，後來逐漸收斂，類似自動駕駛。方向融合後差距變小。誰能堅持下去、找到錢、找到轉化路徑、管理好企業，纔是真正贏家。

　　五、敘事的鬆動，或將催生更大的美股波動

　　美股往往會在年初階段先殺一次一致預期，因為每年開年都是企業集中披露業績、指引與資本開支預期的時間窗口，同時流動性在年初往往容易出現邊際變化。例如，2025年初市場情緒一度非常樂觀，普遍認為Trump將強勢迴歸，並延續1.0任期內「一切為了股市」的政策思路——貨幣寬鬆、財政擴張、政策託底，讓美國股市更好、更胖。然而，川普迴歸後的第一步卻是財政緊縮，而不是擴張，這對高度依賴貨幣寬鬆和財政擴張環境的美股形成了直接衝擊。進入2026年，這種「消除一致預期」的節奏再次出現。在這種情況下，市場對全年降息和貨幣寬鬆的預期並不穩定。

　　尤其今年是中選年，政治上難以承受更大規模的貨幣寬鬆和財政擴張，反對力量明顯增強。因此，今年美國的流動性環境、財政擴張預期以及美債長端利率的走勢，都存在極大的不確定性。在這樣的環境下，只要企業給出一些容易引發分歧的業績指引或資本開支計劃，就會觸發市場在年初階段進行預期的再修正。

　　往後看，今年流動性環境變量衆多——聯儲人事更替、通脹易上難下、中期選舉壓力等，都可能帶來政治衝突。美國政府停擺、財政支出效率下降，導致流動性邊際收緊。在這種環境下，市場會懷疑指數級增長的資本開支與相對低迷業績之間的缺口如何彌補的問題。

　　從基本面來看，需要關注的核心問題是業績壓力。美國經濟的K型分化正在加劇，從電價上漲到基礎原材料價格上漲，再到存儲價格上漲，反映出就業狀態呈現結構性疲軟，並且有擴散跡象。資本市場將越來越多地要求科技企業給出明確的盈利回報，尤其是AI相關商業模式是否真正能夠兌現。同時，對過度資本開支的懲罰機制也值得持續關注。

　　從產業層面看，理論上，大模型的出現可能改變軟件形態甚至替代部分軟件功能，軟件行業可能經歷大洗牌。但從更長期看，從大模型到Agent、再到具身智能，這條路徑仍然是長期願景，核心產業邏輯並未根本改變。當前波動更多來自流動性與風險偏好的擾動，而非產業方向發生劇變。

　　與此同時，「鐵索連環」敘事正在鬆動。過去它是業績、流動性與資本開支講故事的重要環節。如果這一環解體，除非有新的敘事和新的流動性預期補位，否則鏈條上的公司必然受到影響。

　　年初黃金、有色、加密貨幣、比特幣等高波動Beta資產出現聯動去槓桿，各類資產在流動性層面高度相關，去槓桿引發風險偏好下降，爆發了連鎖反應。2026年美股的業績環境並不輕鬆，市場耐心正在接近極限，估值對業績的要求將更加嚴苛，情緒催化下的波動加大幾乎是確定的，但科技股是否已經走到右側仍需觀察。可以確定的是，今年市場的懷疑情緒會增強，對業績兌現的要求會顯著提高，對資本開支的容忍度會繼續下降。

　　風險提示

　　AI商業前景的不確定性；聯儲局主席換屆年貨幣政策超預期；特朗普中選勝率超預期生變；地緣局勢超預期。

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責任編輯：凌辰