疑似《黑神話：悟空》雲服務商又雙叒叕向港交所衝刺IPO了。

1月30日，安徽海馬雲科技股份有限公司(以下簡稱「海馬雲」)正式向港交所主板遞交上市申請書，中金公司與招銀國際為聯席保薦人。這是該公司繼2025年6月首次遞表後，再度衝刺港股上市。

該公司成立於2013年，是中國最大的雲遊戲實時雲渲染服務(即視覺內容計算及生成)GPUaaS提供商，主要為遊戲、泛娛樂、數字文旅、數字教育等行業的客戶提供服務及相關解決方案。根據灼識諮詢的資料，按2024年的收入計算，海馬雲在中國雲遊戲場景實時雲渲染服務提供商中排名第一，市場份額為17.9%。

結合基本面來看，海馬雲二次遞表的背後則是這家頭部雲服務商不可迴避的「反差」——一面是中國最大的雲遊戲實時雲渲染服務GPUaaS提供商光環，另一面則是三年累計虧損6.5億元的未盈利窘境。

那麼，透過招股書進一步探討一下，海馬雲此次赴港上市上市究竟意欲何為，公司的投資價值又究竟如何?

業績「AB面」：營收高增VS持續虧損

據智通財經獲悉，GPUaaS是一種雲解決方案，使用戶可以通過虛 擬化技術遠程、經濟高效地訪問以GPU為基礎的計算資源。其主要包括(i)圖形GPUaaS， 主要是實時雲渲染; 及計算GPUaaS，主要是AI推理和AI訓練。

作為中國最大的雲遊戲實時雲渲染服務GPUaaS提供商，海馬雲主要向多元化客戶羣體提供實時雲渲染服務和相關解決方案，其中主要包括企業客戶(如數字內容運營商、遊戲平台、遊戲開發商、遊戲工具服務商和手機硬件製造商等)。

截至2024年12月31日，該公司為中國雲遊戲行業前十大市場 參與者中的九名提供雲遊戲實時雲渲染服務，並與包括中國移動、多家知名手機硬件 製造商、頭部的遊戲平台和頭部遊戲開發商在內的知名市場參與者建立了長期合作伙伴關係。

截至2025年10月31日，公司平台承載超過營運32,000款遊戲，包括近年來多款在不同設備上推出的大作，如一款由中國開發並於2024年發布的現象級動作角色扮 演3A遊戲，以及一款由中國開發並於2020年發布且具有提升手機遊戲體驗里程碑式成 就的開創性開放世界遊戲。其中，由中國開發並於2024年發布的現象級動作角色扮演3A遊戲疑似《黑神話：悟空》。

然而，雖然海馬雲的實時雲渲染能力在雲遊戲領域得到充分驗證，但公司業績確呈現明顯的「AB面」。

一面是營收規模持續增長的「A面」。據招股書披露，2022年至2024年，該公司實現營收2.90億元、3.37億元、5.20億元，三年符合增長率達33.8%。截至2025年前10月，公司營收繼續保持高增長，按年增長37.98%至5.84億元。

透過收入結構來看，雲遊戲GPUaaS業務依然是公司核心收入來源，2025年前10個月貢獻收入5.21億元，按年增長31.4%，佔比高達89.2%;雲原生內容服務收入3970萬元，按年增長157.4%，佔比6.8%。

另一面則是盈利與財務壓力較為突出的「B面」。2022年至2024年，海馬雲錄得淨虧損分別為2.46億、2.18億元、1.86億元，三年時間累計虧損6.5億元。截至2025年前10月，公司仍延續虧勢，錄得淨虧損為1.49億元。據悉，該公司持續虧損主要是受高昂的計算資源、IDC成本及服務器採購成本拖累。同時，高額的孖展成本也侵蝕了大部分毛利。

智通財經觀察到，持續虧損之下，海馬雲的資金壓力也有所增大：截至2024年末，公司現金及等價物僅2624萬元，但淨流動負債高達16.74億元，流動比率僅為0.2倍，償債壓力較大。另外，公司簽有對賭協議，若未能在 2026年12月31日前 完成上市，將觸發股份回購義務，或將進一步加重財務負擔。

由上可以看到，即便作為國內雲遊戲實時雲渲染服務GPUaaS提供商龍頭，海馬雲亦存有不可避免的盈利和財務壓力，而此次赴港上市顯然不失為公司緩解財務壓力的一大明智選擇。

「高潛力」與「大挑戰」並存

海馬雲所處的「雲遊戲實時雲渲染」賽道是一個新興市場，這也意味着該賽道整體呈現高潛力、發展驅動力強勁等特徵。

據悉，作為雲遊戲的核心技術支撐，該細分市場增速明確。根據灼識諮詢的數據，實時雲渲染服務市場仍處於相對早期的發展階段，全球實 時雲渲染服務市場規模從2020年的人民幣110億元增至2024年的人民幣297億元，複合年增長率為28.1%。預計到2029年將達到人民幣870億元，2024年至2029年的複合年增長率為24.0%。

在這其中，中國實時雲渲染服務市場的增長率超過了全球實時雲渲染服務市場。根據灼識諮詢的數據，中國實時雲渲染服務市場規模從2020年的人民幣24億元增至2024 年的人民幣80億元，2020年至2024年的複合年增長率為34.4%，預計到2029年將進一步 達到人民幣332億元，2024年至2029年的複合年增長率為33.1%。

不過，儘管這一新興市場前景廣闊，但實則賽道也面臨一些「大挑戰」。

一是，商業盈利世界性難題：雲遊戲「重資產、高投入」的模式導致全球範圍內都缺乏持續盈利的成功案例，谷歌的雲遊戲服務Stadia就因商業化困難而關閉。

二是，技術與成本平衡難：提供高質量、低延遲的體驗需要部署大量GPU服務器並承擔高昂的算力和IDC成本，這持續擠壓着企業的利潤空間。

最後則是，巨頭競爭與內部化風險——遊戲大廠(如米哈遊)可能自建渲染能力，而騰訊、阿里等科技巨頭也在該領域佈局，可能擠壓獨立服務商的市場空間。

在這樣潛力與挑戰並存的發展背景下，海馬雲還存有一大發展「隱憂」：即公司收入嚴重依賴大客戶。據招股書披露，2022-2024年，前五大客戶貢獻收入佔比均超70%，其中第一大客戶收入貢獻長期超過35%。一旦大客戶預算或戰略調整，將對公司收入造成巨大沖擊。

綜合上述來看，不難看出，海馬雲卡位在一個高增長的新興技術賽道，並憑藉其技術優勢和行業地位成為了「隱形冠軍」。然而，其商業模式也正面臨一定挑戰：過度依賴大客戶和持續虧損的表現，使其公司壓力不容小覷。故此，其投資價值也講呈現「高風險、高回報」特徵，且主要取決於公司技術護城河和市場份額，能否支撐它最終跨越財務虧損和客戶依賴這兩座大山，分享到行業爆發的紅利。