為什麼着眼於美國電力的「反內卷」？

2025 年1 月20 日，美國總統就職當天便以總統令形式宣佈美國正式進入「國家能源緊急狀態」，並且計劃通過一些列措施釋放美國能源供給。似乎一夜之間，供求緊張成為美國電力的代名詞。若將美國最新的關於未來5 年供需預測與2023 年的預測進行對比，變化最大的是PJM市場，區域內供需從正常偏寬鬆直接上升為風險的最高等級。而PJM 市場是美國目前最龐大、最複雜的電力控制區，也是美國新興產業發展的核心地區，被認為是全世界各國區域電力市場的典範，也被業內認為是中國電力市場化改革潛在的發展方向之一。

「內卷」從何而來？又從何而破？

各個國家為了保證電力系統的安全，通常會使得裝機容量達到一定充裕程度，而且往往是為了應對全年最大用電負荷所準備的。也就是說電力行業在任何帶久期的討論情境下，供大於求是行業特性所造成的必然結果，為內卷提供了其他行業無法比擬的「天然條件」。而PJM 市場更是如此，在2016~2025 年經歷了一個完整的「內卷」出清周期：1）2016~2021 年，區域內需求持續下降，但供給短期內難以出清，容量電價持續下跌，成本回收成為巨大挑戰，電企出現大範圍虧損；2）2022~2023 年，環保政策發力，區域內退出過剩火電產能；容量市場制度改革，人為調低電源側各類電源供電能力從而使得供給曲線左移成為關鍵抓手，根據PJM 各類電源數據進行測算，改革前後PJM 市場可靠容量從1.71 億千瓦降低至1.42 億千瓦，降幅高達17.13%；3）2022-2025 年，美國製造業逐步復甦，AI 產業高歌猛進，用電需求逐步回暖。

在供需雙重發力下，電價迎來暴漲，改革政策落地後容量電價漲幅高達552%，電量電價漲幅也超過燃料成本漲幅，發電企業盈利全面修復，在資本市場表現甚至不弱於同期美國AI 產業鏈核心的英偉達，「反內卷」成功帶來的巨大的彈性與AI 帶來的史詩級的投資機會是接近的。

寬鬆迎面而來，改革序章揭開

對於電力行業而言，隨着火電裝機加速上行，過剩壓力已不容小覷。但是我們也能看到政策的發力，1 月國家發改委提出省級價格主管部門會同相關部門適時建立可靠容量補償機制，其背後同樣是通過調節供需曲線最終調節價格。我們測算若可靠容量補償機制落地後， 2026 年全國平均容量電價折度電電價將按年提升0.041~0.050 元/千瓦時，發電企業也將不再通過內卷追求量的增長實現固定成本的回收。火電走出「內卷」困境的方式無疑也可以作為我國衆多過剩產業脫困的關鍵思路。製造業行業沒有政策以及需求的發力，僅僅依託於內生性脫困實現出清難度極大，PJM 市場多年內生性產能出清降幅遠不如容量規則調整後來的直接，而且「內卷」的原因相較於需求不足，供給側矛盾無疑更為重要。政策發力強制產能退出纔能有效、直接解決供求過剩的矛盾，強制退出的重要手牌中，「低碳」、「環保」往往是最優先考慮的選項，同時覈定產能規則調整所帶來的變化對供給側的影響最為有效，也更容易被大多數市場主體所接受。如果能夠迎來需求端的再度擴張，價格彈性最終將帶來直接、迅速且不俗的資本市場表現。在此背景下，推薦關注優質轉型火電運營商華能國際、國電電力、華電國際、大唐發電、中國電力、華潤電力和以內蒙華電為代表的「煤電一體化」火電，同時「環保」加碼要求下綠電板塊性的「困境反轉」機會也值得高度重視，推薦關注龍源電力H、新天綠色能源H、三峽能源、中閩能源。

風險提示

1、電力體制改革不及預期風險；2、電力供需關係嚴重惡化風險；3、可靠容量參數變化風險；4、政策發力不及預期風險。