智通財經APP注意到，隨着流動性提供者日益被流動性接受者取代，公司債券正面臨急劇下跌的風險。
摩根大通CEO傑米·戴蒙警告稱，當前情況與 2008 年金融危機前的時代有相似之處。他的擔憂並非空穴來風，但如果投資者只看信用利差(目前正接近歷史低點)，是察覺不到這一點的。
戴蒙在公司年度投資者更新會上坦言："當所有人都在輕鬆賺錢、表現亮眼時...你會覺得自己很傻，但這感覺確實很棒。"他接着說："然後當我思考所有正在發生的因素時，我會深吸一口氣告訴自己：‘小心！’遺憾的是，我們在2005、2006和2007年確實目睹過幾乎相同的情況——水漲船高，人人都在大筆盈利。我看到有些人正在做蠢事。他們只是為了創造淨利息收入而在做愚蠢的事。"
信用利差處於歷史低位
然而，在下行風險加劇之際，利差水平已經幾乎沒有進一步上漲的空間。銀行和經紀商曾是公司債市場最大的「報價者」，但他們已顯著縮減了足跡；與此同時，「接價者」(price takers)——最顯著的是交易所交易基金(ETF)——的規模正在迅速增長。目前，ETF 持有的公司債券規模比美國銀行多出約 25%(即 2500 億美元)。
事實上，自 2024 年以來，在約 16 萬億美元的流通規模中，ETF 是唯一一個持倉佔比上升的主要板塊。其他可能提供流動性或尋求在價格下跌後機會性買入的板塊——如銀行、養老基金和海外投資者——都減少了市場參與度。
銀行近乎「逃離」公司債市場發生在金融危機之後。這歸因於限制自營交易活動的《沃爾克規則》，以及要求銀行持有更多高質量流動性資產(HQLA)的強化流動性監管，同時持有公司債的資產負債表成本也上升了。
儘管公司債總流通量增長了 70%，但經紀商/交易商持有的公司債規模已從全球金融危機期間的 3000 多億美元大幅降至目前的 700 億到 800 億美元之間。
經紀自營商持有的企業債務數量正在減少
十年前，交易商和經紀商持有的公司債規模約為日均交易量的六倍，而今天僅勉強等同於日均交易量。ETF 持有的 1.25 萬億美元規模已達到交易商持倉量的約 25 倍。
此外，一級交易商的公司債庫存——即證券回購與逆回購之間的淨頭寸——最近已降至接近零的水平。
為什麼現在這成了一個問題？這種流動性錯配出現的同時，債券基金很可能一直在增加對公司債的敞口(即便其相對於總量的敞口略有下降)。近年來美債發行量的激增壓低了綜合指數的回報率，這促使基金購買更多高收益的公司債以提振業績。
基差交易的興起留下了蛛絲馬跡。基金在公司債上的額外敞口使其久期相對於綜合指數過低。為了解決這個問題，他們買入債券期貨;而對沖基金樂於賣出期貨，榨取期貨與現貨債券之間的基差，以獲取「無風險」利潤(其實並非無風險)。
債券基金對公司債敞口的增加也暗示在其對公司債回報率的敏感性上升中，儘管自 2022 年以來此類債券在綜合指數中的權重基本保持不變。
利差雖然緊縮，但並不缺乏可能引發公司債拋售的催化劑。
以規模 1.8 萬億美元的私人信貸市場為例。作為一個衆所周知的透明度極低的風險領域，有跡象表明，在今年的軟件股拋售潮後，該行業的問題正在醞釀。商業發展公司(BDC)佔據了私人信貸市場約 20% 的份額，其最大的單一敞口是科技行業，且絕大多數是軟件公司。
此類公司曾被視為極具吸引力的債務人，因為它們擁有高利潤率，並在細分領域具有壟斷或寡頭潛力。但隨着近期編程智能體功能的提升，新公司的進入壁壘降低，SaaS 業務可能被商品化，這讓上述觀點動搖。
Blue Owl Capital可能就是那隻「煤礦裏的金絲雀」。該公司停止了一隻基金的贖回，只有在認為市場條件有利於處置資產時，資金纔會返還。
與債券 ETF 一樣，此問題的核心是另一種流動性錯配。涉事基金向散戶投資者銷售，提供季度贖回，但大多數私人信貸由機構投資者持有，且資金鎖定期長達四到六年(貸款的平均到期時間)。
不需要成為金融預言家就能預見這會導致問題。但這並未阻止私人信貸 ETF 的萌芽式增長，其總市值在短短兩年內從接近零增長到 15 億至 20 億美元之間。
私人信貸市場的任何混亂很快都會通過銀行貸款這一載體波及上市信貸市場。自 2024 年以來，美國銀行對非銀行金融機構的債權大幅增加。根據國際清算銀行(BIS)的數據，截至 2025 年 7 月，在 1.4 萬億美元(約合 2000 億美元)的此類未償貸款中，約 14% 是貸給 BDC 的。
上市信貸利差也正遭遇來自 AI 基礎設施鉅額投入帶來的壓力。由於單隻股票波動率的上升，它們還面臨着殘酷的覺醒。公司的股權類似於對公司償債能力的永續看漲期權。
在模擬信用風險時，投資者和交易員通常使用指數股票波動率作為輸入項。但如果指數相關性(目前相當低)上升，那麼指數波動率可能會跳升得更高，並更能反映單股波動率的上升。
個股波動率正在上升
因此，不難想象戴蒙所說的信用市場「惡化」的情景：這會引發超配基金以及其他希望避免慘重損失的持有者爭相離場。
由於幾乎沒有「報價者」來穩定跌勢，一場拋售可能會演變成一場崩盤。聯儲局在 2020 年曾以前所未有的姿態願意購買高收益公司債；未來它可能不得不再次出手。