作者 | 中信建投期貨研究發展部
研究員：魏鑫 研究助理：吳越
本報告完成時間 | 2026年2月22日
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節前海外市場呈現明顯的風偏回落，而長假期間，海外商品市場呈現反彈，金、銀、鉑、鈀等貴金屬上行；原油價格大幅回升，帶動海外油脂油料走強。當前地緣、政策、經濟的多重因素交織，商品市場的驅動源於：
a．地緣端中東及其他地區衝突的邊際變化，對原油、化工品價格的擾動；
b． 政策端美國關稅政策的調整，政策不確定性再度上升；
c． 數據端美國經濟呈現「滯脹」趨勢，未來貨幣政策路徑潛存不同的敘事方向。
地緣端：美國中東軍事行動已帶來原油風險溢價
2025年6月以色列-伊朗衝突曾帶來原油價格的明顯上行。當前「福特號」航母前往中東，美國保持在中東地區的強勢軍事存在。在美伊談判之際，美國此舉一方面從軍事角度向伊朗施壓；另一方面，也是為潛在的軍事衝突作準備，預測市場Polymarket顯示美國在3月底前襲擊伊朗的概率大幅上升。
需要注意的是，原油市場已經部分提前計價了衝突的可能性，此類事件一旦爆發，容易形成脈衝式的價格上行，而在事件平息後油價往往呈現回落，甚至擠出衝突前的風險溢價。另外，如甲醇、MEG等也容易受到伊朗出口的影響，關注局勢變化帶來的短期衝擊。
另一值得思考的問題是，隨着OPEC+增產的腳步放緩、特朗普對氣候問題約束的放寬，2025年油價持續低迷的形勢是否得到緩解。當前美國原油庫存仍處於近年同期較低水平，疊加同期較高的煉廠開工率，下游需求仍存在明顯支撐。此種情況下，需要警惕地緣事件放大原油價格的向上彈性。
美法院裁決對等關稅無效，政策不確定性成常態
美國最高法院裁定，《國際緊急經濟權力法》（即IEEPA）並未賦予總統越過國會、直接徵收關稅的權力。這意味着特朗普此前所徵收的「對等關稅」難以得到法理支持，白宮的解決方案是，通過《1974年貿易法》122條款臨時徵收10%進口關稅。特朗普在21日宣佈將援引122條款的關稅提升至15%，於2月24日生效。
但是，鑑於2025年中，市場已經對美國反覆無常的關稅政策進行交易，當前的稅率變化的邊際影響或有限：一方面，當前依據122條款所徵收的關稅持續時間最長為150天，需要國會批准方可延期執行；另一方面，此前多項重要生產資料如鋼、鋁等，已經通過232、301條款進行關稅徵收。美國最高法院的裁定將影響特朗普未來徵收關稅的「手段」，而難以終止其以關稅為籌碼的談判。
需要重新審視的幾個問題是：
A．美國與其他國家以「對等關稅」為籌碼實施的貿易政策，其法理性受到動搖，因而貿易不確定性可能因協議調整而上升；
B．美國以關稅增收為對價，推動了OBBB法案通過，當前裁定是否對OBBB中投資項目的推進形成阻礙；
C．美國2025年增收的關稅是否形成返還，以及返還的時間與方式；
D．特朗普此前任命了美最高院中6位大法官（多數），但仍作出對特朗普不利的裁決，後續共和黨內部是否呈現分裂，以及新任聯儲局主席等關鍵人員，是否遵循特朗普的意願？
E． 鑑於過往「注意力轉移」的方略，特朗普是否會將加碼對海外施壓，以掩蓋其國內政策的受阻？
我們認為當前美國「122關稅」的抬升，對通脹的影響有限：當前實際稅率邊際變化有限（存在15%上限），同時關稅政策對多種關鍵礦產、貴金屬、能源、農產品、汽車等存在豁免，這意味着對物價的衝擊相對溫和。2025年美國關稅政策對其通脹存在正向影響，但被油價的回落部分抵消；而在當前中期選舉的壓力下，考慮選民對「可負擔性」話題的關注，美國執政黨進一步大幅增加關稅的可能性相對較小。
通脹風險未散，美滯脹格局再顯
繼非農數據的大幅下修，美國四季度GDP與PCE數據也呈現一定的疲軟：四季度美國實際GDP年率約1.4%，而12月核心PCE按月上升0.4%，按年3%。2025年Q4的政府長時間停擺對經濟造成一定衝擊，但整體增速仍低於市場預期；此前偏低的CPI數據與PCE也呈現割裂。
結合聯儲局一月FOMC會議紀要，我們可以發現，當前聯儲局在意的仍是「脹」的風險。但是，美股為代表的風險資產仍關心美國經濟的增速，以及科技相關資本開支的持續性。此前我們曾講述美股與貴金屬的風險共振、投資敘事與銅的需求邏輯，在「滯脹」的環境未被明顯證僞的情況下，海外股市與貴金屬、有色的同步或將持續一段時間。但需要警惕的是在商品市場之外的風險：如美國的私人信貸部門、銀行系統、科技公司等存在的風險，可能會引發短期風偏的明顯回落。
未來聯儲局利率路徑更為模糊，一方面源於下一任聯儲局理事中「偏鴿」、「偏鷹」的力量趨於均衡，進而難以通過個別票委觀點推測整體動向；另一方面，新任聯儲局主席人選沃什在近期的表態仍未明朗，聯儲局引導市場預期的方式可能變化，進而帶來交易風格的切換。
研究員：魏鑫
期貨交易諮詢從業信息：Z0014814
研究助理：吳越
期貨從業信息：F03134055
期貨交易諮詢業務資格：證監許可[2011]1461號
責任編輯：李鐵民