如果MiniMax模型性能若持續進入全球第一梯隊，其天花板來自全球TAM；而收入結構若以海外為主，估值錨點自然向國際可比公司靠攏，而對標非傳統中國軟件公司。
摩根士丹利首次覆蓋MiniMax，給出「增持」評級與930港元目標價，並將其定位為「全球AI基礎模型領導者」。在這份報告裏，大摩真正押注的並非短期盈利，而是兩條主線：模型能力是否站在全球第一梯隊，以及收入結構是否具備全球擴張的彈性。
據追風交易台，負責覆蓋的摩根士丹利分析師Gary Yu判斷，MiniMax已進入全球SOTA模型陣營，多模態能力完善，商業化路徑高度可擴展。在此基礎上，公司收入有望從2025年的7500萬美元增長至2027年的7億美元，兩年實現9-10倍放量。技術能力一旦形成代際優勢，收入曲線將呈現「台階式」躍升。
報告對高估值的解釋也很直接：這是一個「技術決定收入上限、全球化決定估值體系」的資產。模型性能若持續進入全球第一梯隊，其天花板來自全球TAM；而收入結構若以海外為主，估值錨點自然向國際可比公司靠攏。
技術能力是估值的起點
大摩將MiniMax的核心競爭力歸結為三點：持續迭代能力、多模態佈局與成本效率。
在獨立基準測試中，MiniMax-M2發布時位列全球LLM排行榜第五；最新旗艦模型MiniMax-M2.5位列第六，並在開源模型中排名第四。截至2026年2月中旬，M2.5在OpenRouter按token使用量排名第一，達到1.97萬億token，在編程場景市場份額為58.8%。
這些數據意味着模型已進入高頻真實調用場景，而非停留在實驗室跑分。
更關鍵的是成本結構。公司採用MoE架構與Linear Attention機制，推理階段Model Flop Utilization超過75%，高於行業40%-50%的平均水平。推理效率直接影響API價格帶與毛利彈性，這決定了規模擴張時利潤率能否同步改善。
大摩預計，公司毛利率將從2024年的12%提升至2027年的32%。但同期經營虧損仍將擴大，2027年非IFRS經營虧損預計約4.84億美元。這不是盈利拐點邏輯，而是「先擴大技術與規模，再看利潤」的路徑。
技術領先並不保證盈利，但決定了收入的上限。
收入結構決定增長斜率
MiniMax的商業模式並非單一產品驅動，而是三條線並行：
2C：Agent與陪伴類產品Talkie/Xingye
2P：Hailuo AI、MiniMax Audio
2B：Open Platform API
截至2025年前九個月，公司MAU從2023年的310萬增長至2760萬，付費用戶177萬。收入結構趨於分散，Open Platform佔比持續提升。
大摩預計，Open Platform收入佔比將從2024年的29%提升至2027年的40%，三年複合增速超過200%。在模型能力突破後，企業端API需求更可能出現「跳躍式」放量。
報告強調一個行業特徵：基礎模型公司的增長往往由關鍵代際模型觸發，而非平滑爬坡。OpenAI的ChatGPT 3.5、Anthropic的Claude 3.5 Sonnet都曾在模型升級後帶來收入躍遷。
MiniMax是否會複製這種節奏，取決於2026年中推出的下一代模型。
全球化是估值前提
大摩特別強調MiniMax的「Born Global」路徑。
海外收入佔比已從2023年的19%提升至2025年前九個月的73%。區域分佈為：亞太61%，美洲24%，EMEA15%。
在全球基礎模型市場規模預計從2024年的107億美元增長至2029年的2065億美元（CAGR 80.7%）的背景下，公司當前全球市場份額僅約0.3%。只要份額小幅提升，收入彈性就會顯現。
更重要的是估值體系。若收入主要來自海外市場，且客戶以API與訂閱為主，其估值邏輯更接近國際AI可比公司，而非傳統中國軟件公司。
這也是大摩給出54倍2027年P/S的核心依據。
估值分歧集中在「下一代模型」
三種情景假設劃分非常清晰：
基準情景：2027年收入7億美元，對應54倍P/S，目標價930港元。
樂觀情景：2027年收入10億美元，目標價1240港元。
悲觀情景：2027年收入4億美元，目標價300港元。
決定估值差異的變量只有一個：2026年中推出的下一代模型是否達到或超越全球SOTA水平。
風險同樣聚焦：GPU供應與地緣政治限制、與OpenAI及其他超大規模玩家的資源差距、模型商品化帶來的價格壓力，以及持續現金消耗。
這是對「技術兌現能力」的定價
大摩並未迴避現實：目前沒有純AI基座模型公司實現穩定盈利。MiniMax2025年預計月均現金消耗約2790萬美元，盈利可見度有限。
但報告的核心判斷是——基礎模型行業的競爭不是拼營銷，而是拼代際突破。技術能力決定收入天花板，全球市場決定估值錨點。
如果模型升級帶來非線性收入擴張，當前估值只是對未來規模的提前折現；如果模型未能站穩全球第一梯隊，估值收縮同樣迅速。
這是一場關於技術兌現節奏的押注。大摩選擇站在「全球頂尖基座模型稀缺資產」這一邊。