作者|丁卯編輯|張帆封面來源|視覺中國

2月10日，谷歌母公司Alphabet在全球債券市場投下一枚震撼炸彈。

此次Alphabet啓動了大規模的多幣種、多期限債券孖展，其中美元債的發行規模從150億美元加碼至200億美元，認購訂單峯值突破了1000億美元。

但真正讓市場譁然的，是其在英國市場發行的以英鎊計價的100年期債券，這是1997年摩托羅拉以來，大型科技公司首次嘗試這種跨世紀孖展。

據悉，這筆債券的孖展計劃為10億英鎊，但認購訂單峯值接近100億英鎊，實現約10倍的超額認購；而最終的票面利率僅為6.125%，僅比同期英國10年期國債高出約120個點子，反映出市場對谷歌信用的高度認可。

在AI迭代以「周」計算的時代，是誰在為谷歌的世紀債券買單？這次孖展背後又暗藏怎樣的風險？

為什麼要發世紀債券？

據披露，谷歌此次孖展的核心目的，是為人工智能基礎設施的鉅額投入籌備長期、低成本的資金。

近年來，在如火如荼的算力競備賽之下，全球互聯網巨頭為了保持領先身位，持續調高資本開支力度，以此來匹配算力的瘋狂擴張。根據高盛的預測，2026年，頭部互聯網巨頭的資本開支總額有望接近5500億美元，比十年前增長了十餘倍。

圖:科技巨頭資本開支預測數據來源：高盛，36氪整理

而其中，僅谷歌一家年初披露的資本開支計劃就高達1850億美元，較2025年呈現翻倍。這意味着谷歌每天睜眼就要在數據中心、TPU芯片和電力設施上燒掉近5億美元。

儘管巨頭們坐擁千億現金儲備，但面對如此大規模的投資強度，內部現金流仍不足以應對其AI野心。而發債就成了巨頭拿到未來市場份額的低成本「入場券」。

根據標普的預測，2025年全球數字中心相關的債務發行規模達到了1820億美元，為2024年的近一倍。而從去年9月至今，谷歌、甲骨文、Meta、亞馬遜四家公司就從債券市場抽走了近1400億美元的流動性。

圖：去年9月至今美國科技巨頭髮債規模數據來源：公開資料整理

當Meta刷新非併購債記錄、谷歌拋出世紀賬單，投資者不禁要問：究竟是誰在為這場跨世紀的債務慷慨解囊？

誰在瘋狂搶購？

從歷史上看，發行百年債券的主體通常為主權國家，或者牛津大學、麻省理工這類具備「永續性」的學術殿堂。相比之下，谷歌作為一家成立不足30年的科技公司，如今卻向市場許下一場百年償債承諾，聽起來似乎有些荒誕。

然而，現實卻上演了極度的反差。這場孖展不僅沒有遇冷，反而引發了金融市場的瘋狂搶購。這筆世紀債最終超額認購倍數近10倍，票面利率僅為6.125%，相當於谷歌以比同期英國10年期國債高出120bp的溢價，就鎖定了長達100年的廉價資金。

那麼，背後的「金主」到底是誰？

搶購這筆世紀債券的，主要是來自英國和歐洲的養老金計劃和大型保險公司。為了確保收益的絕對穩健，此類資金通常將80%以上的資產配置於債權類資產。

以養老金為例，這些機構手握數十萬人的退休金，但對受益人的償付義務卻延伸至未來的30年、50年甚至80年後。由於久期長，養老金的負債端對於利率波動極其敏感。為了對沖利率風險，資產端就需要找到與負債久期相匹配的投資資產。

如果只投資10年期的債券，機構投資者就需要每隔10年進行展期，一旦利率下降，養老金就只能以更低的收益率重新投資。這種「再投資風險」不僅會增加資產的波動性，更是投資組合長期收益率下行的隱形殺手。

與此同時，一個宏觀背景是，隨着此前聯儲局的激進加息，美國企業債券收益率已攀升至08年金融危機後較高的歷史水平。對於養老金、保險等機構而言，企業債的吸引力大幅提升。

圖：美國高等級企業債收益率數據來源：wind，36氪整理

一方面，對於這類機構而言，其負債端本身就是按照高等級企業債收益率進行貼現估值，因此，相比國債，投資高等級企業債可以降低利差風險，避免賬面赤字的出現。

另一方面，在地緣政治波動加劇、財政赤字失控的背景下，美國國債信用出現裂痕，甚至被機構降級。相比美國國債，坐擁鉅額現金、資產負債表更透明的谷歌，其長債的吸引力明顯更高。

更重要的是，在當前全球利率下行的預期窗口，谷歌發行的這種超長期債券具備更高的價格彈性。在高凸性之下，長久期債具有「漲多跌少」的非對稱特徵。也就是未來一旦利率進入下降通道，谷歌債的價格漲幅將遠超同期美國國債。這不僅能穩定養老金的資產負債表，還能為其貢獻額外的資本利得收益。

綜合來看，谷歌的世紀債券，填補了高信用、超長久期資產的市場真空。對於保險、養老金等機構投資者而言，投資谷歌世紀債事實上並非在押注谷歌的百年興衰，而是用當下確定性最高的籌碼，完成一次對抗時間槓桿的資產配置。

AI「永生」？

然而，這場跨世紀的信用背書中，卻隱藏着天然的風險：技術迭代速度與債務期限的嚴重錯配。

在AI技術日新月異的當下，TPU、GPU等算力芯片的有效使用周期只有3-5年，數據中心的設計壽命也僅約15年。這意味着，在100年的債務存續期內，谷歌必須進行20-30次的大規模設備再投資與債務周期相匹配。

如果AI帶來的ROI無法跑贏技術折舊速度，這筆百年「低息貸款」，可能會演變成公司巨大的財務枷鎖，甚至成為刺破AI泡沫的一根利刺。

這種「基建先行、債務驅動」的狂熱，與150年前的鐵路債務狂潮如出一轍。

19世紀中期，美國進入「鐵路大躍進」時代，並催生出人類歷史上第一次現代基建狂潮。

1862年《太平洋鐵路法案》出台，規定每修建一英里鐵路可獲得1.6萬-4.8萬美元政府貸款，和沿線6400英畝土地。高額利益驅動下，資本蜂擁而至。

在1865-1873年間，美國鐵路里程從3.5萬英里左右翻番至7萬英里以上。尤其是1869年首條橫貫大陸鐵路完工，正式確定了鐵路作為當時「硬核基建」的地位。

到1873年，美國鐵路行業的總投資規模達到了約25億美元，其中超過16億美元以債券形式存在。作為對比，當時美國的GDP規模約90億美元，這意味着單鐵路行業債務規模佔GDP比重就接近18%。

繁榮之下，危機四伏。

在過度競爭和供需失衡之下，鐵路行業的困境快速湧現。1873年初，美國鐵路運力閒置率突破30%，各公司為了搶客源，陷入惡性價格戰，運費在五年內暴跌40%。同時，鉅額債務壓頂下，全美鐵路行業的年利息支出估算超過1億美元，佔到全行業年利潤的70%以上。

但事實上，當時多條線路尚未產生足夠的盈利，大量公司被迫陷入「以新還舊」龐氏陷阱。這意味着一旦孖展斷裂，這座債務長城就會瞬間演化為債務危機。

最終在1873年9月，主導北太平洋鐵路的傑伊.庫克銀行敲響了喪鐘。因為無法如期出售價值1億美元的鐵路債券，這家顯赫一時的銀行出現資金鍊斷裂，並引發破產。

恐慌迅速蔓延，在隨後三年裏，全美89家鐵路公司倒閉，價值約8億美元的鐵路債券陷入違約。更可怕的是，這場風暴從鐵路蔓延至全美，在企業破產潮下，美國失業率飆升至14%，最終以長達65個月的經濟「大蕭條」宣告了鐵路債務狂潮的終結。

一百五十年前，人們堅信鐵路是「永恒的基建」，一百五十年後，人們相信AI是「數字的基石」。歷史的諷刺之處在於：鐵軌確實留在了北美的大地上，但債權人卻在豪賭中灰飛煙滅。

如今，瘋狂基建引發的債務狂潮似乎正在重演，只不過標的資產從「鋼鐵導軌」切換成了「硅基算力」。如果AI的盈利神話無法如期兌現，那麼今天的這場盛宴，或將成為後世眼中最昂貴的黑色幽默。*免責聲明：本文內容僅代表作者看法。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本文中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在決月供資前，如有需要，投資者務必向專業人士諮詢並謹慎決策。我們無意為交易各方提供承銷服務或任何需持有特定資格或牌照方可從事的服務。

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