舜宇智行IPO，獨立性存疑

36氪財經

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作者| 宋婉心編輯|張帆封面來源|視覺中國近日，舜宇光學正式推動公司旗下車載光學業務板塊舜宇智行赴港上市。根據弗若斯特沙利文的資料，舜宇智行是全球最早佈局車規級應用的光學解決方案提供商之一，也是全球最早開發ADAS相機解決方案的公司。不過，隨着近年「智駕平權」推進，新能源汽車行業價格戰持續向供應鏈上游傳導，舜宇智行如何向資本市場證明其脫離母公司後的真實造血能力，是IPO之後最大的挑戰。毛利水平高於...

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宋婉心編輯|張帆封面來源|視覺中國近日，舜宇光學正式推動公司旗下車載光學業務板塊舜宇智行赴港上市。根據弗若斯特沙利文的資料，舜宇智行是全球最早佈局車規級應用的光學解決方案提供商之一，也是全球最早開發ADAS相機解決方案的公司。不過，隨着近年「智駕平權」推進，新能源汽車行業價格戰持續向供應鏈上游傳導，舜宇智行如何向資本市場證明其脱離母公司後的真實造血能力，是IPO之後最大的挑戰。毛利水平高於均值招股書顯示，近年舜宇智行的經營業績呈穩步增長趨勢。2023年、2024年及2025年前三季度，收入分別為52.62億元、59.89億元、51.46億元，經營活動產生的現金流量淨額分別為12.72億元、13.24億元、8.52億元。按業務構成來看，車載相機解決方案是舜宇智行長期佔比九成以上的主要營收支柱，該業務又分為智能感知解決方案和智能座艙解決方案。2025年前三季度，智能感知解決方案收入達33億元，佔總營收的64.1%，成為最主要收入來源；智能座艙解決方案收入16.28億元，佔比31.6%。兩部分的營收佔比自2023年來均保持穩定。招股書顯示，舜宇智行2023年、2024年及2025年前三季度的毛利率分別為35.7%、35.48%和34.1%，整體呈現出營收增長，毛利率微降的趨勢。從銷售側看，近年舜宇智行產品價格有所下降。如智能感知相機單價從2024年的約76元降至2025年前三季度的約68元；智能座艙相機同期也從約35元降至31元。（來源：舜宇智行招股書）可以看出，儘管產品規格在向800萬像素（8M）甚至更高階演進，但下游整車廠的價格戰已經向上傳導至了上游零部件供應商。不過儘管如此，基於汽車行業去年普遍價格戰的背景，舜宇智行毛利率僅微降1%，這一指標的相對穩定，已經體現了公司較為不錯的ROI水平。而且舜宇智行的盈利能力依舊高於行業均值。行業平均毛利率約在25%-30%之間，如聯創電子在2024年的毛利率為27.5%。淨利率方面，2023年至2025年前三季度，舜宇智行淨利率分別為21.7%、21.2%和18.9%，同樣高於行業平均水平，如歐菲光在2024年淨利率僅為12.6%。舜宇智行感知相機定位高端，雖然開始降價，但其價格絕對值依舊高於行業均值。背後技術壁壘和市佔率是主要原因。招股書顯示，據弗若斯特沙利文，舜宇智行是全球首批實現8M ADAS/ADS相機產品商業化的公司，也是全球最早完成17M ADS相機產品研發的企業，因此產品具備溢價能力。且按2024年出貨量計，舜宇智行的車載相機解決方案業務規模排名全球第一，份額超後三名總和，規模效應能大幅攤薄固定成本。獨立性存疑不過，在舜宇智行高毛利率、高淨利率的背後原因中，還有一個背景有待進一步考證，即舜宇智行的獨立性情況。（來源：舜宇智行招股書）招股書顯示，在舜宇智行的前五大供應商中，「保留舜宇光學科技集團」名列第一位。而IPO前，舜宇光學科技直接或間接控制舜宇智行96.5%的股權，是公司控股股東。2023年、2024年及2025年前三季度，公司向母公司採購的金額分別約為4.6億元、4.7億元及3.8億元，佔總採購成本的比例分別為16.9%、14.2%及12.6%。那麼在舜宇智行和母公司關聯交易佔比如此高的前提下，可以推測的是，舜宇智行35%左右的高毛利率中，母公司的低成本原料或多或少對其增加利潤起到了作用。此外，舜宇智行在IPO前進行的派息行為也讓市場心存疑慮。在去年10月至12月的三個月內，舜宇智行多家附屬公司合計派發股息24.44億元，此次派息是2025年前九個月總利潤的2.5倍，佔合併報表淨利潤的251.31%，而報告期內派息總額高達32.85億元，佔合併報表淨利潤總額的97.06%，接近100%。值得注意的是，截至2025年9月底，公司現金佔流動資產42%，本無需上市融資。但由於「清倉式派息」，舜宇智行的現金及現金等價物從2025年9月底的29.95億元驟降至11月底的6.69億元，減少了77.66%。這一\"清倉式派息\"行為削弱了公司獨立運營的財務基礎，同時為IPO融資創造了人為的\"資金需求\"，引發了市場對上市真實目的的質疑。市場質疑此舉是為了將利潤轉移給控股股東，再通過IPO向公眾投資者融資。這種操作模式若無法向監管機構和投資者提供充分合理的解釋，可能會影響上市審核結果。第二曲線遇阻競爭層面來看，雖然「智駕平權」推動了智駕系統在中低端消費群體中的滲透，但與此同時，這也意味着車載鏡頭的市場競爭日益激烈。眼下不僅有傳統汽車零部件供應商加大在車載光學領域的投入，還有眾多新興科技企業入局。比如聯創電子，公司去年三季報顯示，營業收入達到23.63億元，按年增長46.75%，其中車載鏡頭營業收入13.81億，按年增長88.82%，增速遠超舜宇智行的15.48%。此外，車載鏡頭產品價格下行壓力持續存在。隨着車載相機從差異化配置向平台標配轉變，產品同質化現象嚴重，整車廠在成本控制壓力下，對零部件價格的敏感度不斷提高，議價能力增強，導致舜宇智行產品價格下降，毛利率受到影響。不過，與競爭加劇的行業大背景相矛盾的是，舜宇智行的研發費用卻出現下滑趨勢。報告期內，舜宇智行的研發費用分別為4.85億元、5.46億元、4.38億元，分別佔收入的9.22%、9.11%、8.52%。研發投入變化或許與近年舜宇智行產品結構失衡有關。（來源：舜宇智行招股書）按照舜宇智行的戰略規劃，激光雷達等新興業務是公司的第二增長曲線，但從招股書來看，車載相機解決方案的收入佔比在報告期內不降反升，達到95.7%，而激光雷達等新興業務佔比從5.4%降至4.3%。與此同時，激光雷達面臨的產品單價快速下降，也讓該業務毛利率從36%驟降至24.6%。這一背景下，公司可能將有限的研發資源重新集中到了核心業務，而放緩了對新興業務的投入，因此第二增長曲線的開發進度，可能在短期內遇阻。舜宇智行研發費用率的下降，是在市場競爭加劇、價格壓力增大、現金流緊張等多重因素影響下的選擇。如果長期持續，未來舜宇智行的技術競爭力將存在不確定性。*免責聲明：本文內容僅代表作者看法。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本文中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在決月供資前，如有需要，投資者務必向專業人士諮詢並謹慎決策。我們無意為交易各方提供承銷服務或任何需持有特定資格或牌照方可從事的服務。","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"-1","news_tag":"","news_rank":0,"isVideo":false,"video":null,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"need_login_tip":false,"code":"91000000","status":"200"}}}