大科技「燒錢」還能持續多久？

說到預期和回報問題，大摩正好也發了一篇研報，這片研報就在討論當前科技行業這個玩法到底能不能持續下去？如果不能，那麼龐大的資金投入和不確定的商業回報期限，會不會把所有產業拉入資產深淵呢？

大摩研報表示，早在六個月前，大摩就將微軟、谷歌、亞馬遜、Meta和甲骨文的AI投資強度，評估為接近互聯網泡沫期的光纖建設強度。現在六個月過去了，大摩同一套模型已經確認，這六家公司的投資強度將大幅超越歷史極值。

研報預計，這些企業的資本支出佔銷售的比將在26至28年達到34%、39%和37%，這每一個數字都突破了互聯網泡沫時期約32%的歷史峯值。注意，這裏說的是每一年都突破了當年的極值。

如果將同樣具備債務屬性的孖展租賃合併計算，那麼這三個數字將繼續被推高4%到8%。這意味着什麼呢？

大摩表示，這意味着在未來三年內，上述五家公司的總資本支出合計將超兩萬億美元。兩萬億是什麼概念？和G7集團加拿大的GDP差不多。

那麼這些公司有能力賺這麼多錢嗎？

恐怕很難。大摩指出，與資本支出跳躍式上修相比，這些公司的營收預測是不匹配的。自2025年9月以來，市場對這五家巨頭資本支出預期上調了1.5倍，大摩自己甚至上調了1.8倍。但收入預期僅上調了約1300億美元。所以收入增長沒有覆蓋支出增長的，這將導致雲大廠的運營槓桿持續抬高，自由現金流將面臨持續的下行壓力。

大摩接着指出，在表內的傳統支出之外，雲大廠近期激增的孖展租賃進一步放大了資本強度和財務風險。拿甲骨文舉個例子，甲骨文數據中心極度依賴租賃模式。在傳統統計口徑下，26和27財年的資本支出佔銷售額比預計為75%和119%。而一旦納入孖展租賃，這兩個財年的比將分別飆升至107%和201%。

因此大摩認為，在這種超強資本周期下，產業鏈上下游的財務確定性出現了顯著分化，市場選擇也隨之明朗。

在上游層面，由於超大規模雲服務商提前砸下重金採購GPU等底層算力組件，使得半導體AI賦能企業成為了最受益的羣體。在過去兩年裏，半導體AI賦能企業的收入預期上調幅度高達60%，遠超雲巨頭的8%。資本市場的表現同樣印證了這種基於確定性的溢價邏輯。自2023年12月至今，北美半導體AI板塊大幅跑贏了雲大廠和更廣泛的AI賦能板塊，跑贏幅度高達250%左右。

大摩認為，雖然各大巨頭正試圖通過AI技術加速商業變現，但未來激增的折舊費用勢必將對利潤率形成不可忽視的擠壓，市場對於巨頭們的最終變現路徑依然保持高度謹慎。

Jason認為，什麼情況下能打消市場疑慮？比如下次財報微軟給個45%的Azure增速，那好了，到時候我敢篤定，質疑資本開支太多的聲音立馬煙消雲散，因為微軟證明了我只要把資源轉給Azure就能直接轉化為業績，也意味着市場需求遠比你們想象的要多。

但這可能嗎？概率極低，至少在接下來這一兩個季度裏，都不太可能，畢竟雲收入的增速本身就不容易加快。而只要這幾家大廠的核心收入沒有出現實質性的跳漲，那麼在短期內，資本市場對鉅額資本支出和回報周期的疑慮，幾乎就是一個無解的死結。

所以我估計，在接下來的幾個季度裏，雲大廠將不可避免地在業績發布期裏承受嚴苛的估值審核。在覈心收入給出靚麗的高增長前，市場資金大概率會繼續尋找其他確定性，比如昨天提到的HALO交易。對於投資大科技的股東們，還需要保持耐心。