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美凱龍（601828.SH）在經歷了2023年和2024年連續虧損後，2025年預計虧損幅度被拉到一個觸目驚心的區間，歸屬母公司的淨利潤預虧為225億元到150億元。

上交所2月14日直接給美凱龍下發監管函，要求解釋報告期末投資性房地產公允價值為何大幅下跌，為何與收入和出租率的下降不相匹配。

到了2月24日收盤，美凱龍股價僅2.6元，總市值約113.22億元，這些數據共同構成一種緊迫感：問題不再是短期經營波動，而可能是行業結構性挑戰在敲門。

先看資產與會計數字的來龍去脈。

美凱龍在2025年9月30日的投資性房地產賬面價值為907.2億元。

過去三年的公允價值變動分別為2023年-8.4億元、2024年-19.3億元、2025年前三季度+33億元，但在第四季度出現了大幅下調，導致監管層要求公司充分說明理由。

一個關鍵點在於，截至2024年底，已建成並開業的商場公允價值為797.58億元，佔投資性房地產總額的87.6%。

也就是說，商場這一塊是壓在公司身上的「重心」，其估值波動直接左右整體賬面。

你我都能感受得到的，租金端是這次風暴的核心。

美凱龍回應稱，家居商場租金和出租率自短期政策刺激後沒有如管理層預期那樣恢復，而是轉向在當前低位企穩的判斷，這讓估值模型中的租金增長率被大幅下調，從而壓低資產估值。

為了穩住商戶，公司在2024年下半年起對合格商戶實行大幅定向租金優惠，短期這固然能保住一些門面，但也把實際租金單價拉得更低。

到了2025年，實際租金單價和總收入繼續疲軟，管理層不得不承認這一降幅反映的是趨勢性問題而非一次性波動，因此對投資性房地產做出更充分的公允價值調整是必要且及時的會計處理。

再把鏡頭拉遠到業績與連帶影響。

美凱龍2019年以來的經營壓力已經逐步累積，2022年營收及歸母淨利潤分別按年下降8.86%和63.43%；2023年歸母淨利潤虧損約22.16億元，按年下滑496.78%；2024年虧損進一步擴大至29.84億元。

到了2025年，除了公允價值變動造成的估值下調，投資性物業在2025年度估值被下調大約126億元到215億元，此外公司還對資產計提減值準備約45億元到57億元。

合在一起，造成2025年預虧225億元到150億元的結果。

這種連續三年的大額虧損，不僅讓美凱龍自身岌岌可危，也把入主的建發股份（600153.SH）拖下水，導致建發股份在1998年上市以來出現了首次虧損，預計2025年虧損100億元-52億元。

有人提出換了新的實控人就能起死回生的看法，但從市場的系統性下行來看，僅靠變更控制權並不能根本改變外部需求萎縮的現實。

建發方面則強調，當年買入時已有充分評估，並在交割時確認了賬面收益約90多億元，按當時評估計算，買入價格已基本覆蓋後續的減值空間。

現實是，若房地產市場繼續大幅下行，減值和經營壓力會波及整個行業，而非僅僅集中在美凱龍一家。

還有一些你可能已經關注的經營細節。

美凱龍管理層在轉型方面採取了激進的策略，從傳統家居建材賣場向更寬的家消費主題混合業態轉型，這一過程周期長、投入大，並且在培育期會拉低整體平均租金單價。

公司在2025年上半年經營的版圖包括76家自營商場、235家委管商場、7家戰略合作商場、23個特許經營家居建材項目，共369家家居建材店/產業街，覆蓋全國30個省、直轄市、自治區的189個城市，商場總經營面積約1936.18萬平方米。

與建發入主前的狀況相比，平均出租率下降2.2個百分點至83%，自營和委管商場數量及門類都有所縮減，家居建材店/產業街由476家降到405家，覆蓋城市由223個降至202個，總經營面積縮水約9.7%，目前約2032.57萬平方米。

換句話說，公司在調整陣痛期主動收縮過往佈局，意圖換取未來更有活力的業態。

文章來源：百家號-芷汀迷霧孤帆