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高盛——藥明生物（2269.HK）：2025年下半年初步業績大概率因「R」業務貢獻提升而超預期；關注訂單增長及2026年業績指引

翻譯精華

1. 藥明生物發布2025年盈利預喜，全年營收按年增長16.7%，略高於14%-16%的業績指引；2025年下半年營收118億元（按年+17.2%），略高於高盛及市場一致預期（均為117億元），淨利潤20億元（按年+38.3%）、調整後淨利潤37億元（按年+31.3%），均大幅超出市場預期。

2. 業績超預期主要得益於毛利率提升，2025年下半年毛利率達48.8%（全年46%），按年提升6.17個百分點，核心驅動因素是高毛利的「R」業務收入貢獻增加，可能與2月3日與Vertex達成的三特異性TCE資產授權協議相關，該類CD3 TCE項目預付款最高可達4000萬美元，此次合作預付款預計在3000-4000萬美元（約合2.1-2.7億元人民幣）。

3. 3月正式業績發布會前，投資者核心關注六大方向：一是2026年營收增長軌跡及匯率假設，公司此前曾表示2026年營收增速將加快；二是毛利率的可持續性，2025年毛利率46%已提前遠超原計劃2028年達成的45%目標，後續2-3年毛利展望需進一步明確；三是訂單儲備及轉化情況，2025年上半年三年期服務訂單儲備回升至42.1億美元（按年+15%），地緣政治不確定性下後續訂單展望及轉化效率受關注。

4. 此外，投資者還關注商業化項目收入能見度（截至2025年末有74個III期項目、25個商業化項目，2025/2026年PPQ項目數量預計達28/34個，高於2025年上半年預測的25/27個）、「R」業務收入增長前景（基於自有技術的R項目預付款、里程碑付款潛力可觀，CD3 TCE項目累計里程碑付款可達2億美元，產品年銷售額每達10億美元可獲1億美元年度分成），以及海外產能擴張及利用率（美國MFG11工廠3.6萬升產能2025年上半年接近完工，新加坡DP/DS工廠預計2027/2028-2029年投產，需明確這些產能的利用率爬坡節奏及毛利拐點）。

5. 高盛微調2026-2027年每股收益預期，分別上調2.0%/2.2%，以反映2025年初步業績表現，維持毛利率假設不變；將12個月目標價從40.7港元上調至43.3港元，對應2026年預測市盈率28倍（此前為26倍），維持中性評級。

6. 核心上行風險為美國最終立法僅影響聯邦資助項目，或藥明生物未被納入相關法案；下行風險包括美國立法限制範圍超預期（禁止美國或非中國地區收入）、全球及中國生物科技孖展降溫、商業化項目轉出數量超預期、全球競爭對手競爭加劇及地緣政治不確定性。

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