德銀200年數據驗證：在低估時買入，長期回報更高（02.26）

了不起的可轉債...

02/26

朋友們，轉眼就過完了春節，祝大家新年吉祥。春節期間看了不少文章，其中2025年10月27日，德意志銀行發布的《長期資產回報研究：長期投資的終極指南》很值得深思。（來源：dbresearch.com，作者：Jim Reid、Henry Allen、Galina Pozdnyakova）該報告，基於對56個經濟體跨越數百年的數據（部分可追溯至18世紀）進行深入分析，為投資者揭示了全球金融市場的長期運行...

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Pozdnyakova）該報告，基於對56個經濟體跨越數百年的數據（部分可追溯至18世紀）進行深入分析，為投資者揭示了全球金融市場的長期運行規律。這份報告不僅回顧了股票、債券、黃金等主要資產類別的歷史表現，更試圖找出那些能夠預測未來長期回報的關鍵變量，為戰略資產配置提供了堅實的歷史依據。我們看文章的關鍵數據和內容：01超長期視角下，股票一直是重要的收益貢獻方在過去200年裏，以美元計價的全球通脹調整後回報中位數顯示，股票以4.9%的年化回報率領先，傳統的60/40股債組合回報為4.2%，政府債券為2.6%，而黃金僅為0.4%。這表明，能夠產生持續現金流（股息或票息）的金融資產在長期複利效應下，顯著優於僅靠價格上漲的實物資產。然而，歷史的鏡頭拉近到21世紀，情況卻大相徑庭。自2000年以來，黃金以7.45%的年化實際回報率傲視羣雄，超過了美國（5.8%）、德國（3.9%）和英國（3.3%）的股票，以及在這些國家表現疲軟的政府債券。這一反差凸顯了不同時代背景下資產表現的巨大差異，也提醒投資者沒有永恒的王者。從國別來看，穩定是長期回報的基石。過去一百年，瑞典和丹麥分別成為股票和債券回報最佳的發達市場。而意大利則因長期的政治動盪和高額債務，在股票和債券回報上均墊底。有趣的是，過去五年，意大利股票卻成為發達市場中表現最好的，這再次證明了市場短期波動與長期趨勢的複雜性。此外，貨幣因素不容忽視。過去一個世紀，在55個經濟體中，僅有瑞士、新加坡和荷蘭的貨幣對美元升值，而25個經濟體的貨幣貶值超過99%。這意味着對非美投資者而言，匯率風險可能大幅侵蝕以美元衡量的投資回報。02買的貴，是影響長期收益率的關鍵因子報告通過大量數據分析得出了一個至關重要的結論：起始估值是預測長期回報最強大的單一指標。無論是使用市盈率、周期性調整市盈率還是股息收益率，結論都高度一致——在估值低的時候買入，長期回報更高。報告還構建了一個簡單而有力的模型：將經濟體按估值高低分為兩組，每年進行再平衡。結果顯示，低市盈率組合在過去70年取得了20.2%的年化回報，遠超高市盈率組合的11.4%。同樣，高股息組合在過去200年的回報也顯著優於低股息組合。當前，美國股市的估值處於歷史高位，股息收益率則處於歷史低位。儘管美國憑藉其獨特的經濟地位和AI熱潮，近期表現依然強勁，但報告明確指出，即使在美股市場，估值也從未失效。歷史上周期性調整市盈率唯一高於當前水平的時期是2000年互聯網泡沫前夕，而隨後十年，標普500指數的實際回報為負。對於債券市場，邏輯同樣清晰：起始收益率是關鍵。歷史數據顯示，當起始10年期國債收益率低於3%時，未來25年的實際回報通常為負；收益率在3%-4%之間時，回報也低於1%。考慮到當前大多數歐元區國債收益率徘徊在2.5%-3.5%之間，這對債券投資者的未來回報預期提出了嚴峻挑戰。03股票與債券的動態關係及投資組合價值在擁有超過一個世紀數據的22個國家中，平均年化股權風險溢價為3.2%，但各國差異巨大。這表明股票長期跑贏債券並非必然。事實上，在22%的25年期間裏，債券的表現優於股票。美國是唯一的例外，在其歷史上從未出現過任何25年期內股票跑輸債券的情況。從相關性來看，股債之間長期呈正相關關係。互聯網泡沫破裂後至全球金融危機期間的負相關，更像是一個歷史例外。隨着通脹迴歸，兩者更可能重回同向波動的常態，這意味着投資者應該以更多樣化的資產配置，來降低組合的相關性。儘管股債相關性為正，但經典的60/40投資組合依然展現出其持久價值。歷史上，60/40組合提供了極低的名義損失概率（25年期僅為0.1%），並且在幾乎所有研究的經濟體中，其風險調整後回報都優於純股票投資。即使在股債相關性較高的英國，60/40組合也提供了比單一資產更優的風險回報特徵。這歸功於兩類資產不完全的相關性以及債券相對穩定的現金流，在股票遭遇大幅回撤時能有效平滑整體收益。04人口結構與宏觀趨勢的深遠影響報告將目光投向更宏觀的層面，指出全球人口結構正在經歷深刻變革。無論是發達市場還是新興市場，人口增長率都處於兩個世紀以來的最低水平。在56個樣本經濟體中，預計到2050年，有32個經濟體的勞動年齡人口將萎縮，21個將面臨總人口下降。人口紅利的消退將不可避免地拖累潛在經濟增長，進而對長期資產回報構成壓力。人工智能或許能通過提升生產率來對沖這一趨勢，但其影響仍是最大的未知數。同時，全球政府債務和財政赤字均徘徊在歷史高位。高債務環境往往與低實際債券回報相伴而生（如意大利、日本和法國）。在低起始收益率和高債務的雙重壓力下，未來債券要取得可觀的實際回報面臨巨大阻力。長期回報的基石是承擔風險並享受複利，但起點決定終點——起始估值是決定未來長期回報的最關鍵因素。對於當前市場而言，高企的股票估值和低迷的債券起始收益率，都預示着投資者需要調低未來的回報預期。在一個結構性偏向通脹、人口增長放緩、債務高企的世界裏，60/40這樣的平衡型組合依然有其存在價值，它不能帶來最高的回報，但可能是穿越周期、控制風險的最穩健之選。最終，成功的長期投資並非尋找聖盃，而是理解歷史規律，尊重估值常識，並在不確定的未來中構建富有韌性的資產組合。0561全市場估值儀表盤06「61」指數基金估值表（0438期）=======================其實投資的道理一直很簡單，關鍵在於我們的堅持和耐心…=======================數據整理不易，還望多多讚好、推薦、轉發支持。往期熱文1、「61」 指數基金文章目錄推薦表2、61指數估值表使用指南：一份穿越牛熊的「投資地圖」3、像指數一樣調倉：普通人的年終投資體檢清單4、紅利、低波、現金流ETF四要素對照表5、提前謀劃：6種止盈策略，守住長期收益","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"0","news_tag":"","news_rank":0,"symbols":[],"gpt_button":1,"need_auth":false,"code":"91000000","status":"200"}}}